文｜港股研究社  

正所谓民以食为天，但伴随美食而来的，往往是口腔问题。基于此，这也让口腔医疗行业市场规模逐年增长。

据中商产业研究院数据显示，2016年至2020年，中国口腔医疗市场规模从783亿元增至1124亿元，年均复合增长率为9.46%，并预测2021年我国口腔医疗市场规模可达1207亿元。

优质赛道自然会引发公司追逐和资本入场。早在2020年，中国口腔医疗集团有限公司就向港交所递交了招股书，随后“舒客”母公司薇美姿、牙博士医疗等公司也相继递表。

在这股浪潮中，瑞尔集团有限公司抢得先机，于3月22日正式登陆港交所。成功上市之后，瑞尔集团不仅成为“港股牙科第一股”，也是首家全国连锁的口腔品牌上市公司。

然而近期股市动荡，恒生指数一度跌破两万点，选择在这时上市的瑞尔集团首日股价也有所下跌。

开局稍显不利的瑞尔集团，究竟给资本市场交出一份怎样的答卷？结合其招股书核心数据一探究竟。

二次闯关港交所，瑞尔有个“千店梦”

瑞尔集团成立于1999年，旗下主要有瑞尔和瑞泰两个品牌，其中前者面向一线城市，后者主要针对一、二线的中产阶级消费者。按2020年的总收入计，该公司是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商。

在一个好的赛道中位列前茅，瑞尔集团也经历不少考验。

瑞尔集团的创始人邹其芳是一个十分谨慎的人，在创业初期，十年才开了10家诊所。然而如前文所述，口腔医疗市场发展迅速且庞大，吸引了投资方。邹其芳这种“稳打稳扎”的战略固然可以打好基地，但当资本开始围猎这个赛道时，瑞尔集团就不得不加速。

自2010年起，瑞尔集团发起了多轮融资，并加快了扩张计划，年均新增十几家门诊，先后布局厦门、广州、杭州、天津等多个城市。其资方阵容也堪称豪华，包括了高盛、高领、淡马锡、凯鹏华盈中国等，甚至还有王思聪的普思资本。

作为条件，瑞尔集团与投资方签下了对赌协议，如果公司在2020年12月31日前未能上市且上市前市值少于10亿美元，任何优先股持有人可在发出书面通知的情况下要求瑞尔集团赎回。

因此当瑞尔集团在2020年上市失败之后，该公司只能将上述可转换可赎回优先股确认为流动负债，这导致公司的流动负债激增，从2019财年的1.53亿元增至2020财年的27.5亿元，再到2021财年的31.64亿元。

而据招股书显示，截至2021年9月30日，瑞尔集团的总资产约为28.69亿元，总负债则约为57.8亿元，其账面上出现了“资不抵债”的情况。

此外，在2017年获得D轮融资时，瑞尔集团宣布要在未来5-8年内达成“千店计划”。然而据招股书显示，截至2021年9月30日，该公司在国内以瑞泰口腔品牌共经营7家医院及104家诊所（包括瑞尔齿科品牌51家及瑞泰口腔品牌53家），离当时的扩张计划还是存在一定差距。

增收不增利，瑞尔的钱花在哪？

医疗界有一句俗语：金牙、银眼、铜骨头。说的是在医疗系统中牙科、眼科和骨科通常都是很赚钱的科室。然而作为外人眼中的“暴利行业”，瑞尔集团却没有外界想象的高盈利。

据招股书显示，从2019财年至2021财年，瑞尔集团的收入分别约为10.80亿元、11.00亿元和15.15亿元，综合毛利率则分别为15.2%、10.1%和24.1%，而同期，其净亏损分别约为3.04亿元、3.26亿元和5.98亿元。

为何会出现增收不增利的情况？

其招股书显示，19财年至21财年，瑞尔的销售成本约为9.17亿元、9.88亿元和11.50亿元，分别占总收入的84.8%、89.9%和75.9%。在这高额的成本中，占比最大的就是雇员福利开支，分别为50.5%、50.7%和50.9%。可见，牙科不是不赚钱，只是赚钱的是牙医而非公司。

“高薪养医”的背景下，其实是整个行业对人才的渴求。数据显示，在2020年，中国每百万人中的牙医人数为175人，远低于其他发达国家（欧洲发达国家每百万人中的牙医人数约为810人）或中等发达国家的水平。

人才紧缺之下，为了挽留和吸引更多的优质牙医，瑞尔集团在这方面的投入成本不低。而这一点，或许也是瑞尔集团无法在短期内完成“千店计划”的重大原因。要知道，医疗机构的核心资源就是医生，对于人才稀缺的牙科来说，牙医更是至关重要。所以当瑞尔集团无法招聘到更多合适的医疗人员时，其扩张计划就难免会受到影响。

此外，瑞尔的高亏损还和战略有关。最初，该公司就定位于高端市场，其经营场所基本上都选在一、二线的繁华地段，还要为客户提供高端医疗服务，这也让该公司的经营成本面临一定压力。

不过随着中国可支配收入的增加，越来越多的消费者能够愿意支付牙科治疗相关的费用，中端民营口腔医疗服务市场迎来了巨大商机，这也是为什么瑞尔还推出了一个更贴近大众市场的“瑞泰口腔”品牌。

结语

成功上市的瑞尔集团，虽然暂时解除对赌协议危机，但还是面临一些风险考验。同时，因人才短缺，整个行业的竞争在不断加剧，牙博士、中国口腔医疗等同行也在向资本市场进军，这给瑞尔集团也带来了不小的压力。

不过我国牙科虽然处于起步阶段，但其潜力无限。作为行业中的“先行者”，瑞尔集团有着较为广大的前景。而对于该公司来说，如何稳健地开拓市场和获取人才，或许才是最重要的。