文|大摩财经

3月22日，中国运动品牌龙头安踏体育（2020.HK）发布财报。2021年，安踏营收493.28亿元，同比增长38.9%；净利润82.19亿元，同比增长47.6%。

2021年上半年，安踏达到190港元的历史最高点，市值突破5000亿港元大关，超越阿迪，成为仅次于耐克的、全球市值第二的运动品牌。

随后，安踏股价震荡下行，冬奥会期间也没能恢复昔日行情。最新股价101.7港元，相比去年8月的历史高点下滑46.75%，最新市值2749亿港元。

难以再复制一个FILA

最近几年，安踏对子品牌FILA的依赖肉眼可见。

2009年，安踏从百丽集团收购了亏损严重的意大利运动品牌FILA，试图以此为突破口发力高端市场。通过几年的培养，FILA成为安踏手中最能打的牌。

安踏主品牌和FILA营收对比

2015年到2021年，FILA营收从17.5亿元增长至218.22亿元，已经撑起安踏的“半壁江山”。而且，FILA定位中高端市场，毛利率远超主品牌安踏。2021年安踏和FILA的毛利率分别为70.5%和52.5%。

安踏主品牌和FILA贡献毛利对比

FILA的成功对于安踏来说，其实是一把双刃剑。一方面，FILA补齐了安踏在中高端领域的短板，对于业绩增长也有明显优势。另一方面，FILA的成功放大了安踏的品牌差距，在消费者眼中，FILA是FILA，安踏是安踏。

值得一提的是，FILA的增速已经放缓。2021年安踏主品牌营收同比上涨53.5%，达到240亿；FILA营收同比增长25.1%至218.2亿元；旗下其他品牌营收同比上涨51.1%到34.9亿元。FILA的营收增速不仅弱于主品牌安踏，还弱于明显落后旗下其他品牌。

安踏主品牌与FILA营收增速对比

由此带来的后果是，2021年安踏的中高端品牌增长有限，整体经营利润增速明显弱于营收增速，年内经营利润率为负值。

最近几年，安踏试图复制出第二个FILA。早在2017年，安踏就看好冰雪领域，组建自身冰雪生产线，希望在冰雪产业中分一杯羹。2018年，安踏与方源资本、lululemon 创始人Anamered Investments及腾讯组成投资者财团，以约46亿欧元的价格收购芬兰体育巨头Amer Sports。

Amer旗下包括滑雪及越野顶尖品牌萨洛蒙（Salomon）、专业滑雪装备品牌阿托米克（Atomic）等，基本实现了冰雪运动受众的全覆盖。

虽然安踏的相关冰雪产品借着冬奥的东风，抢占不少眼球，但市场对于安踏在冰雪领域的长期布局并不是太乐观。

一方面，全球范围来看，滑雪市场早已进入存量竞争，Burton、Nordica等知名名牌林立，安踏手中的滑雪品牌缺少“王炸”。另一方面，滑雪在中国还处于市场教育阶段，多数消费者由于频率和价格问题，往往采用租滑雪服和滑雪板的方式，如何扩大国内销路，是安踏需要直面的问题。短期来看，安踏的滑雪业务难像FILA一样带来丰厚回报。

除了冰雪业务，Amer旗下还包括知名户外品牌始祖鸟（Arc‘teryx）、网球运动品牌威尔胜（Wilson）等，但要想要重现FILA的荣耀并不容易。事实上，市场已经对安踏的整合能力存疑。安踏虽然通过收购完成了品牌矩阵的构建，但除了FILA之外，其他品牌鲜有亮眼表现。

从业绩来看也确实如此。财报显示，除了主品牌安踏和FILA，安踏旗下剩余品牌营收仅占7%左右。同期，Amer合资公司仍处于亏损中，其中安踏应占亏损8100万元。

大肆并购背后，安踏的资金压力也不容小觑。2017-2021年，安踏资产负债率由24.71%一路飙升到54%。到2021年末，安踏的有息负债达到131.73亿元，在手现金及银行存款245.81元。

转型双刃剑

安踏的天下是靠营销打下来的。

1999年，安踏拿出全年利润的20%，签下国手孔令辉为形象代言人，并同时豪掷300万在央视黄金时段投放广告。次年，孔令辉斩获悉尼奥运会冠军，安踏“我选择，我喜欢” slogan一炮而红，当年销售额也突破了亿元大关。

尝到了“顶流体育明星+央视洗脑广告”的甜头之后，安踏在深度捆绑运动员和火爆赛事的营销模式上越跑越远。2004年，安踏开始全面赞助CBA联赛，2007年又签下NBA球星斯科拉和网球明星郑洁等。刚刚过去的冬奥会上，安踏不仅是中国奥委会官方合作伙伴、北京2022年冬奥会官方合作伙伴，还提前“押注”谷爱凌，与其同时登上领奖台。

安踏花大钱营销，似乎没有拿到想要的结果。2021年，安踏广告宣传费用达到61.1亿元，同期李宁广告费只有17.8亿元，二者相差3.43倍。但安踏和李宁2021年的净利润分别为82.19亿元和40.11亿元，二者相差仅有2.05倍。

值得一提的是，运动品牌早已进入技术竞争阶段，但是安踏研发投足占比并不高。2021年安踏的研发支出为11.16亿元，在总收入占比2.3%，相比上年下滑0.2个百分点。而国际头部品牌耐克、阿迪达斯等研发费用占比一般在10%

左右。 由此才成就了耐克的Fliknit鞋面技术和阿迪达斯的Boost技术。

2020年8月，安踏开始运行DTC转型，即直面消费者模式。优点是可以减少经销商费用，短期收入增长明显；缺点是店铺层面租赁费用及员工成本会有明显增长。换句话说，短期内营收会出现暴增，但盈利能力不一定同步增长。可以佐证的是，安踏2021年整体经营溢利率较2020年相比下降3.5个百分点至22.3%。

DTC模式下，会导致安踏的存货增加，存货周转周期变长。这个弊端不难理解，此前是卖给经销商就算完成销售，现在变成需要最终卖给消费者才完成销售，门店的库存也就成了安踏的存货。2021年底，安踏存货和存货周转周期分别为76.4亿元和125天，相比上年增长不少。

值得注意的是，国潮流行是当期运动时尚品牌的主要业绩驱动力。但是作为主要竞争对手的李宁和安踏选择了两条不同路线。相比于通过潮牌联名、城市快闪等活动强调“潮”和“流行”的李宁，安踏更多地强调品牌的“国民性”。刚刚过去的冬奥会中，就有安踏与“民族自豪感”强绑定的冠军领奖时刻；而安踏作为冬奥合作伙伴，还通过向大众消费者推出特许商品“国旗款”、开设安踏冠军店等方式，将自己与“冠军”牢牢绑定。

安踏想表达的是“中国人穿安踏”的国民情怀，而不是“因为潮流穿安踏”的审美取向。需要警惕的是，“奥运热”过后，市场是不是还选择安踏。

安踏的门店数量在2019年达到顶峰，共有10516家，此后逐步减少，到2021年底仅剩9403家。两年时间内，关店超过1100家。在奥运光环之后，安踏是会借机扩张，还是过刚易折，还需要市场给出答案。