文|向善财经

在停牌两天后，3月16日晚间，雅士利国际(01230.HK)对外宣布，将于3月17日复牌，同时公布了有关控股股东蒙牛乳业(02319.HK)拟私有化公司的消息，蒙牛将以每股1.2港元对雅士利进行私有化，所花成本为29.064亿港元。

尽管雅士利方面在接受媒体采访时表示，目前交易架构和细节仍未确定，也没有签署任何协议，交易是否推进仍有很大不确定性。但无论在资金还是私有化经验方面，蒙牛理应不存在任何问题，而且目前蒙牛已持有雅士利51.04%的股份。

再加上雅士利近年来的经营状况并不乐观，同样需要一场与蒙牛深度融合的系统化改造。

不过值得注意的是，早在9年前蒙牛就成功收购并成为雅士利的第一大股东，为何现在才选择私有化雅士利？如果蒙牛成功私有化雅士利，现在国产婴配奶粉三足鼎立的市场格局是否会被打破？

蒙牛的“鸡肋”：雅士利

在私有化消息传出后，不少业内人士表示，蒙牛私有化雅士利看似出乎意料，实则情理之中。此次的私有化或许可以看作是9年前蒙牛收购雅士利的延续。

2013年6月，蒙牛用超百亿港元的价格成功收购雅士利，成为当年奶业第一大收购案。在当时看来，蒙牛收购雅士利似乎是天作之合，但遗憾的是在被蒙牛收购后，雅士利的发展便开始徘徊不前，其营收净利和市场股价也相继遭遇了“戴维斯双杀”

据天眼查APP数据显示，2013年雅士利被蒙牛收购时的营收为38.9亿元，净利润为4.38亿元。但在2014-2017年间，雅士利的营收出现连续下滑，分别是28.16亿元、27.61亿元、22.03亿元、22.55亿元，同期净利润分别为2.49亿元、1.18亿元、-3.2亿元、-1.8亿元，连续两年出现亏损。

从2017年开始，雅士利的营收虽然有所反弹，但其业绩增速依然缓慢。尤其在2022年1月18日，雅士利国际发布公告称，由于多美滋业务截至2021年12月31日经营状况未达预期，雅士利将对多美滋品牌进行不超过人民币3亿元的一次性减值拨备，使预期去年录得亏损不超过人民币1.89亿元。

除了营收净利尽显疲态，雅士利的股价和市值也从2013年开始一路狂跌。

2013年11月20日，雅士利的股价达到历史最高位，为5.32港元/股，而后就开始一路震荡下滑。截至3月24日，雅士利的股价为0.98港元/股，总市值为46.51亿。而值得注意的是，该数值或许是雅士利停牌暴涨后的延续，毕竟在这之前雅士利的股价长年处于低位。

目前来看，雅士利一路走低的原因似乎都指向了2013年蒙牛的收购。

但实际上蒙牛在收购后对雅士利可谓是出钱出力，先是在2014与达能促成战略合作，推动雅士利国际化发展，而后又通过收购等方式，将达能旗下的多美滋中国与蒙牛旗下的奶粉品牌欧世整合并入雅士利国际，以期打造出一个专业奶粉平台。

但在这种情况下，雅士利却依然交出如此不尽人意的成绩单。

在向善财经看来，或许有以下几方面原因：一是内部管理问题。被蒙牛收购后，雅士利虽然获得了市场资源方面的优势，但却没能留住其原有的管理团队，导致其新生的内部管理相对薄弱。

再加上2015年蒙牛“欧世”与2016年达能“多美滋”的相继并入，多品牌整合进一步加剧了雅士利管理层的矛盾。在这一过程中雅士利不仅出现了定位不清、主导作用不明等一系列管理问题，同时还严重挫伤了雅士利原有管理团队的积极性，这就严重拖累了雅士利对外扩张的速度。

二是未能抓住婴幼儿奶粉配方注册制带来的市场空档红利。

2016年我国正式出台了配方乳粉注册制政策，一家乳企不得多于三个系列9个配方，大批实力和技术不足的中小企业和贴牌商被迫出局。而当时的正面清单及进口税改等政策，又使得进口婴幼儿奶粉品牌的市场准入门槛被抬高，国内奶粉市场由此出现了一个短暂的市场红利期。

而此时的雅士利，虽然有技术实力和资源，但受制于内部管理问题，面对多出来的空白市场机会，雅士利心有余而力不足。但飞鹤、君乐宝和伊利们却乘上了这次东风，并由此拉开了与雅士利的市场差距。

除此之外，雅士利的低迷或许还与其错过了早期母婴和电商等新兴渠道，以及受2008年三聚氰胺事件带来的持续舆论影响有关，这使得雅士利在婴配奶粉市场步步落后于伊利，甚至还连累到了蒙牛的营收业绩。

从这一角度看，雅士利颇像一块“食之无味，弃之可惜”的鸡肋，但为何蒙牛选择继续加码，甚至将其私有化？

向善财经认为或许有三方面原因：一、对蒙牛来说，雅士利的战略意义大于其实际意义。

要知道，即使雅士利的业绩不佳，甚至远落后于伊利、君乐宝们，但其仍然占据着蒙牛奶粉业务营收比例的50%以上。而且蒙牛CEO卢敏放也曾多次表达对奶粉业务的重视和期待，甚至赌上自己的名誉，直言道：婴幼儿配方奶粉做不好，不会成为领袖级企业。

二、外资奶粉品牌退潮，国产奶粉的市场格局进入最终演化阶段，蒙牛和雅士利机不可失。

众所周知，自“三聚氰胺事件”后，国内奶粉市场在相当长的一段时间内都被外资品牌所把持。但自从政策端的收紧和婴配奶粉配方制的实施，国产奶粉再次崛起已成为不争的事实。

数据显示，2018年国产奶粉占据约45%的市场份额，而2021年国产奶粉已超过外资品牌占据了市场60%以上的份额。

同时由于国内新生儿出生率的不断下滑导致整个婴配奶粉市场大盘萎缩，行业竞争“内卷”加剧，不少外资品牌开始选择撤离国内市场。

2021年2月，美赞臣大中华区婴幼儿配方奶粉和营养品业务，被利洁时转让给春华资本。同年5月，新西兰a2牛奶宣布对中国婴幼儿奶粉市场战略进行审查。而在2019年，恒天然就已出售在山西及河北的两个牧场，并减持贝因美。

这些情况无不透露出一个明显的讯号：国内婴配奶粉正在走向成熟阶段，最终的市场格局也正在形成。

而这就意味着，在婴配奶粉这条赛道上，蒙牛和雅士利正面临着最好、也是最后一次崛起的发展机遇。毕竟一旦奶粉市场格局稳定，想要再次打破必然要付出更大的代价。

而此时蒙牛将雅士利私有化，一方面会使雅士利在内部业务整合梳理时更加灵活，不受上市管理规定约束；另一方面还能使股权更加集中，从而优化股权结构，并利用私有化建立起企业内部管理和渠道的股权激励机制，进一步激发出管理层的积极性。

从这个角度看，此时私有化雅士利或许是蒙牛扭转雅士利奶粉市场颓势，并冲击婴配奶粉市场三强名额的最后一搏。

三、蒙牛私有化雅士利或许还存在着押宝的心理。

毕竟，2010年蒙牛收购押中君乐宝，不仅让蒙牛的酸奶市场增长率从27.3%涨至30.3%，而且在2019出售君乐宝时，比起收购价格，蒙牛足足赚了10倍。而俗话说“瘦死的骆驼比马大”，私有化后的雅士利即便需要出售，那蒙牛也未尝不能卖出个好价钱。

私有化雅士利，蒙牛想要冲击奶粉前三强？

前瞻产业院数据显示，在2019年国内婴幼儿奶粉品牌市场占比中，惠氏以14.1%的市占率排名第一，飞鹤排名第三为8.6%，蒙牛（雅士利）排第五为5.0%，伊利和澳优分别排名为第六和第七，市占率为4.8%和3.9%。

但在2020年，飞鹤以14.8%的市占率排名第一，君乐宝6.9%排第四6，澳优和伊利分别以6.3%和6.2%的市占率排第五、第六，而蒙牛和雅士利则被归入“其他”一列。

而在今年一月伊利又通过并购成为澳优的第一大股东，而手握君乐宝的春华资本也完成了鲸吞美赞臣，飞鹤则以19.2%的市占率依然稳坐行业第一宝座。所以抛开惠氏、达能等外资品牌不谈，国产婴幼儿奶粉品牌似乎形成了飞鹤、君乐宝和伊利（澳优）三足鼎立的市场格局。

但如果蒙牛顺利完成私有化雅士利，那么完全拥有雅士利和贝拉米两张“王牌”的蒙牛能否打破现在国产奶粉三足鼎立的市场格局？

向善财经认为，即使蒙牛私有化雅士利成功，在短时间内似乎也很难对伊利和现在三足鼎立的奶粉市场格局造成质的冲击。

一方面蒙牛奶粉业务内部磨合问题。目前来看，若雅士利私有化成功，再加上2019年蒙牛私有化收购的澳洲奶粉品牌贝拉米，蒙牛似乎也将面临着雅士利曾经难以破解的多品牌融合管理问题。

毕竟雅士利的衰落很大程度上就是因为蒙牛“喂”的品牌太多，而雅士利消化能力太弱所造成的。但想要实现企业1+1＞2的效果，离不开内部管理的优化调整，而这或许就是蒙牛大手笔“买买买”后所不得不面临的后遗症。

另一方面雅士利和贝拉米产品和营销层面问题频出。随着我国新生儿出生率的下降，婴配奶粉市场大盘整体萎缩，行业竞争越发激烈，不少国产奶粉品牌执行的乳业安全指标不仅高于国标，甚至还远超欧盟标准。

如君乐宝奶粉的菌落总数标准＜2万CFU/mL，严于国标（＜200万CFU/mL）和欧盟标准（＜10万CFU/mL），而飞鹤奶粉更是“内卷”严重，如蛋白质含量≥3.4（g/100g），菌落总数≤5000（CFU/mL)，体细胞数≤15万（个/mL)。

相比之下，蒙牛的雅士利和贝拉米虽然也是大品牌，但都曾曝出不少大的负面新闻。如雅士利旗下的多美滋曾在2013年被恒天然肉毒杆菌事件所波及，而其另一款明星品牌瑞哺恩，在2020年因使用“亲乳”等概念，或有营销违规的嫌疑，同时贝拉米也曾被曝出诸多质量安全问题。

从这个角度看，雅士利和贝拉米无论在产品还是营销层面似乎都没有太大的市场优势，这对蒙牛来说或许又是个不小的考验。

最后则是婴幼儿对奶粉品牌的依赖性。由于婴配奶粉的特殊性，一旦婴幼儿选中某款奶粉，几乎不会再临时更换其他品牌，这就导致婴配奶粉市场马太效应明显，而对较为“弱势”的雅士利和蒙牛来说，这并不是个好消息。

当然，从长期来看，蒙牛如果能顺利整合旗下的雅士利和贝拉米等资源优势，其未来并非没有可能对伊利和现在三足鼎立的格局造成大的冲击。

只是现在留给蒙牛和雅士利的时间不多了。