文 | 财健道 吴妮

编辑 | 杨中旭

3月中旬以来，医药股开启反弹模式，中证医药指数从3月16日的开盘10676涨到3月25日的11250，涨幅5.4%，8天中有6天收获上涨。

大盘回暖，“医药一哥”恒瑞医药（600276.SH）依然低位横盘，让人直呼“带不动”。

看似波澜不惊，实际上恒瑞医药早已开启自救模式。3月13日，恒瑞医药抛出回购的大动作，拟动用自有资金6--12亿元，从二级市场回购股份，用于员工持股计划或者股权激励。

企业回购，无非想提振市场信心，改变跌跌不休的股价。无奈的是，对于恒瑞医药2320亿市值（3月25日收盘价）来说，12亿不过九牛一毛。当日A股收盘价下跌0.58%，至37.4元/股。

与此同时，恒瑞医药头上还悬着另一记重锤。

一周后（3月18号），重锤落下——恒瑞医药披露了截至3月11日的前十大股东，高瓴资本和青岛有沃不在列，取而代之的是葛兰的中欧医疗健康混合和易方达上证50指数增强型证券投资基金。

从持股数量来看，高瓴资本至少减持了752万股。作为“股市投资风向标”，高瓴资本的动向颇受行业关注，医药市场的锚，已经不是恒瑞医药。

15个月之前，阿基米德君撰文，还在强调对恒瑞的信仰。15个月后的场景，其实并不意外。

01 被抛弃的“医药一哥”

虽然恒瑞创新药收入占40%,但仍有较高的收入来自于仿制药。自2018年以来，恒瑞医药进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价平均降幅72.6%，对业绩造成较大压力。2020年11月开始执行的第三批集采，涉及恒瑞医药的6个药品，导致2021年上半年整体销售收入下滑57%。

第五轮国采中，恒瑞医药再度失利——其重磅造影剂碘克沙醇注射液、格隆溴铵注射液失标，将原本50.48%的市场份额拱手让人。

医保谈判也给恒瑞医药带来不小的压力，其主要产品卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，降幅达85%，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。

仿制药销售下滑和重磅产品集采丢标，让恒瑞医药辉煌不再。千家基金机构闻风撤退，根据东方财富Choice数据，截至2020年末，持有恒瑞医药的基金数量为1465家，到2021年6月30日，只剩326家。

至暗时刻，高瓴资本选择“做时间的朋友”。直到2021年第三季度报发布时，高瓴资本依然名列恒瑞医药前十大流通股东名单中，持股数量与前一季相比维持不变。高瓴资本的背书，给市场带来一定的投资信心。“先不说恒瑞好不好，我只看高瓴，高瓴不撤我不撤”，一位投资者如是说。

单丝不线，孤掌难鸣。当股东户数大幅下降，哪怕是高瓴资本，也带不动彼时3000亿市值的恒瑞。恒瑞医药股价一泻千里，2022年以来大跌30%以上。

犹记得2015年9月，恒瑞医药向美国incyte公司转让了一款产品的海外权益,一举赚得近8亿美元,受到资本追捧；而高瓴人民币基金成立后就建仓买入恒瑞医药超千万股，随后一路加仓至四千多万股。

时过境迁，7年后，高瓴资本断然减仓，让原本就不乐观的恒瑞医药雪上加霜。

02 挽回市场有多难

恒瑞医药于千禧年上市，前20年间，收入从4.85亿稳步增长到277.35亿，股价累计涨幅超过179倍，堪称A股市场的长线大牛股之一。

20年积攒的市场信心，仅用一年时间便轰然倒塌，这让恒瑞医药措手不及。

为了重建信心，2021年7月，本来已经卸任的公司创始人和首任董事长孙飘扬，重掌恒瑞医药帅印。孙飘扬回归后，明确了恒瑞医药的战略方向：一是创新，二是出海。

恒瑞医药早在2011年便布局创新转型，逐年加大研发投入，到2020年时研发投入已到达49.89 亿，研发费用率为18%。新战略方向确定后，2021前三季度研发费用再度上调到20.5%。

巨额投入的推动下，恒瑞医药的创新成果不断涌现——如今已手握10款创新药，50余种创新药正在临床开发，240多项临床试验在国内外开展。

然而，恒瑞医药现有的创新药产品都面临着诸多同类竞品的压力。

以最近获批的羟乙磺酸达尔西利片为例。在达尔西利获批之前，全球已有四款CDK4/6抑制剂获批，包括辉瑞的哌柏西利、诺华的利柏西利、礼来的阿贝西利和G1/先声药业的曲拉西利，前两者均已获批在国内上市。紧随其后的，至少还有10家本土企业在研发CDK4/6抑制剂。前有狼、后有虎，达尔西利目前暂未纳入医保，领先优势不明显，资本市场并不买账。

恒瑞医药通过“License-in”引进的新药也不尽如人意。其中，恒瑞医药从大连万春布林引进的普那布林未能通过FDA上市审批，2亿人民币首付款或将打水漂。

总的来说，恒瑞医药手里的牌还不够打出一场翻身仗。一位专业投资者曾向《财健道》分享自己的投资理念，“我不看短期行情，我看的是一家公司的研发管线，是否会有革命性产品出现。”

辉瑞为恒瑞做了一个示范。新冠疫情之前，由于业务调整带来的短期动荡，辉瑞从“宇宙第一药厂”跌落至第七。新冠疫情的到来为辉瑞带来前所未有的转机。辉瑞凭借与mRNA公司BioNtech合作推出的全球首款新冠疫苗，和自主研发的口服新冠药物Paxlovid，重回巅峰。

如此看来，想突破至暗时刻，恒瑞势必要加快推进在研创新药的研发进度，推出一款革命性的产品。

创新不易，出海更难。海外市场尚在培育阶段，2020年恒瑞医药来自境外的收入只有7.58亿元，占总营收277.35亿元的区区2.7%，不仅贡献较低，毛利率还比上年减少4.00个百分点。

恒瑞医药拥有“破局者”的姿态和决心，但挽回市场更需要实绩。恒瑞医药预计于4月23日披露的2021年年报或许就是一份成绩单。

为了让这份成绩单更好看一些，2021年11月，恒瑞发布公告，决定从研发支出费用化，转为研发支出部分资本化，即从药品研发进入Ⅲ期临床试验阶段后开始资本化。

研发资本化带来的改变，直接表现为财务报表上成本降低，净利润提高，进而有利于企业融资，有更多资金投入研发。换言之，是在向百济模式靠拢。这是恒瑞在业绩承压的前提下，寻求市场认同的表现，也可见其盼涨心切。

困局之中，不只有恒瑞医药。从2021年第三季度开始，高瓴资本大举减持医药股，爱尔眼科、恩捷股份、泰格医药、凯莱英接连受影响。大盘低迷，也不只A股，2021年20支港股18A上市新股中，超半数生物医药公司出现首日破发。

中银证券在研报中，将2021年下旬至今的医药股低迷，视作“医药生物板块处于泡沫挤压状态”。而2019-2020 年，是医药行业高度泡沫化的两年。

挤出泡沫的短期阵痛不可避免，但长期来看，这是好事，回归理性后更可能培养出优秀的创新药企业。换句话说，过去是时势造英雄，未来是英雄造时势。

（作者系《财经》研究员）

制图 | 李紫雅