文|空间秘探 孟沙沙

转眼间，2022年一季度接近尾声。因为疫情的影响，多地文旅产业按下了暂停键，上海迪士尼、杭州宋城千古情、广州长隆熊猫酒店等头部文旅项目陆续发出了暂停营业的通知。好在，一众“有情怀、有耐心、善坚守的资本”依旧置身于文旅行业中，405亿私募债券在选择性地委婉拒绝的同时，又不时予以拥抱，成为陪伴在28家文旅投企业身边的同行者。

28家文旅投企业与405亿私募债券

资本与文旅产业并行的方式有很多种，投融资、上市、私募债、公募债、美元债以及中期票据等。在这之中，虽然私募债的投资者准入门槛更高，仅向机构开放，个人投资者不能参与其中。但是，私募债的发行门槛较低，在主体、发行条件和担保评级等方面相对宽松，相比之下公募债不超过净资产40%等发行金额限制更为严格。而且，私募债的发行申报制度为备案制，只要做登记和备案，交易所对备案资料进行核对即可。

基于上述多重因素，私募成了一众企业推崇的融资方式。据wind统计，在已发行私募债券的行业分布以城投为主，企业性质以地方国企为主。事实的确如此，据亚洲旅宿大数据研究院不完全统计，2022年1月至今，上交所共披露了28家文旅投企业申请发行30只私募债共计405亿元，且这些文旅投企业实际控股人均为地方国资。

从企业层面来看，景德镇陶文旅控股集团有限公司（以下简称景德镇陶文旅）、张家界天门旅游经济投资有限责任公司（以下简称张家界天旅投）、成都市兴旅旅游发展有限责任公司（以下简称成都兴旅）、昆明滇池国家旅游度假区国有资产投资经营管理（集团）有限责任公司（以下简称昆明滇池度假区国投）、青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司（以下简称即墨旅投）以及无锡灵山文化旅游集团有限公司（以下简称灵山文化旅游）6家文旅投企业的7只私募债共计53.5亿元目前已通过上交所审核。

与此同时，恩施旅游集团有限公司（以下简称恩旅集团）、天长市文旅发展（集团）有限公司（以下简称天长文旅发展）、江苏长荡湖旅游控股有限公司（以下简称长荡湖控股）、绍兴兰亭文化旅游发展有限公司（以下简称兰亭文旅）、无锡马山国际旅游岛建设发展有限公司（以下简称无锡马山国际旅游岛）和重庆市潼南区旅游开发（集团）有限公司（以下简称潼南旅投）6家文旅投企业的6只私募债共计54亿元最终停留在“被终止”。

此外，14家文旅投企业申请的18只私募债当前处于“获理”与“反馈”阶段。换言之，420亿私募债中，真正流入及仍有可能流入文旅市场的是351亿元。

从时间维度上来看，从1月到3月，文旅投企业的私募债发行是稳步上升的，从1月的7只到2月的10只，再到3月的13只。而且，3月尚未结束，仍有新增申请发债的可能。从地域维度上看，这28家文旅投企业分布于15个省份22个城市，其中5家位于江苏省、4家位于浙江省，湖北省和重庆市各2家，其余省市各1家。不难看出，积极发行私募债券的文旅投企业大多集中于旅游经济发达的省份。

6家通过，6家终止，资本为何“态度不同”？

同样是地方文旅投企业，同样是国资背景，相差不多的发行时间，为什么6家文旅投企业的私募债被终止，而另外6家企业的私募债则予以通过？如上文所提，私募债的发行仅需完成“备案”、“登记”两个动作，而公开发行的债券才需要经由交易所按有关条件进行核准才能通过。

抛开资料完备性与否不提，文旅投企业本身近年的发展情况，或也是影响交易所做出判断的重要依据。

首先来看2022年首个被终止的文旅投企业私募债，是由恩旅集团申请发行的8亿元2021年非公开发行公司债券。恩旅集团为湖北省文化旅游投资集团有限公司（以下简称鄂旅投）的全资子公司，拥有1个5A级景区、1个世界文化遗产景区、3个4A级景区、1个文旅小镇及多家特色酒店。

有业内观点认为，这只8亿元的私募债，恩旅集团原本是计划用于恩施大峡谷项目建设运营。但是，根据中诚信国际数据显示，恩施大峡谷景区2020全年净亏损高达1.2亿元。原因无他，此前凭借着独特的地理景观，恩施大峡谷在疫情前年客流量近400万，但是以门票收入为主的传统景区盈利模式让其在疫情后收入锐减，一定程度上影响了资本市场对其的未来营收预期。

项目未来营收预期的不确定之外，债券发行公司的负债率或也能左右资本市场的判断。由安徽滁州天长市国资委控股的天长文旅发展，其申请发行的一只5亿规模的私募债于今年2月被上交所终止。翻阅官方已公布的资料，在2019年至2020年，天长文旅发展利润加速增长的同时，资产负债率也同步增长，从2019年末的0.01%到30.75%。

潼南旅投申请的10亿元非公开发行公司债券近期也得到了交易所的反馈，被终止。尽管有关潼南旅投经营状况的公开信息寥寥，不过在同由潼南国资委控股的重庆市潼南区城市建设投资(集团)有限公司的一份债券年度跟踪评级报告中显示，截至2020年末，潼南旅投位列潼南城投应收款应收对象前五，金额为1.95亿元。对于注册资本为100亿元，实缴资本为10亿元的潼南旅投而言，这个规模的待支付款项或也是一笔不小的负担。

成功申请私募债的文旅投企业的生存现状表现又是如何呢？

2022年度文旅行业首只通过的私募债是由景德镇陶文旅申请发行的，规模为10亿元。景德镇陶文旅最早诞生于1903年，已有上百年的悠久历史。此前，东方金诚公告称，上调景德镇陶文旅主体信用等级为AA+，评级展望为稳定。不仅如此，2021年东方财富也显示景德镇陶文旅发行的1只债券在2021年上半年与其他36只债券一同获得评级上调，是对其成长能力和偿债能力的一种官方肯定。

在今年成功发行私募债的文旅投企业中，即墨旅投多次成功发债。此前，据亚洲旅宿大数据研究院统计，在2020年-2021两年间，即墨旅投先后发行了6笔债券共计22亿元。不仅如此即便是在今年，即墨旅投也已有多笔债券成功发行，如1月中旬发行的5亿元“22即墨旅投SCP001”等。此外，即墨旅投于本月初拟发布2022年度第一期中期票据注册文件，拟发行5亿元中期票据，经中证鹏元资信评估股份有限公司评估，主体信用等级为AA+。

不过，相比即墨旅投，灵山文化旅游的发债经历显然更胜一筹。据亚洲旅宿大数据研究院统计，在2020年-2021两年间，灵山文化旅游共发行了18只债券合计67亿元。同样，多次成功发债，是交易所对其偿债能力的一种肯定。

公募、ABS、美元债，企业为什么偏爱私募？

实际上，包括私募债券在内，公募债券、ABS以及美元债等都是文旅投企业的信用融资渠道。不过，相比于私募债券市场如火如荼的发行态势，其他融资渠道的表现却异常冷清。为什么文旅投企业偏爱私募债券？

首先是发行条件宽松与否。如上文所言，公募债券的发行申报制度为核准制，需要经过审核和批准，相比私募债券的备案制更为严格。例如此前灵山文化旅游就曾在申请一只公募债券时收到了证监会的反馈意见，其中要求发行人披露灵山文化旅游上半年经营业绩情况以及对偿债能力的影响。这是因为灵山文化旅游在申请材料中提及，企业毛利率由48%降至21%，各期净利润分别为0.6亿元、0.6亿元、0.3亿元和-0.88亿元，呈下降趋势。

同样的，过去两年间申请美元债的文旅投企业寥寥。即便是已成功发行美元债的企业，也是选择了监管要求最宽松且信息披露程度最低的Reg S。多方对比之下，针对未上市中小微企业发行的私募债显然更具优势。

其次是对中小企业的友好程度高低。私募债券的诞生初衷原本就是为了使中小企业摆脱融资难的困境，立足于弥补债券市场制度空白。所以，2012年证监会正式推出非上市中小企业私募债券。所以在本季度申请发行私募债的文旅投企业名录中，有多家企业是区属国企或是县属国企，如青岛融源文旅集团有限公司实控人为青岛李沧区国有资产管理办公室，湖州南浔旅游投资发展集团有限公司实控人为湖州市南浔区财政局等。

而且，有业内人士表示尽管许多私募债产品相似、标准相同，但是在发行主体上、产品设计上是完全不一样的，因此市面上没有完全相同的两只私募债。于中小文旅投企业而言，这样“定制化”的债券显然更符合不同企业的融资需求。同时，于部分发行私募券的非上市中小企业来说，其相关财务数据及企业运营数据可以依旧保持隐蔽，无需公开。

除此之外，文旅基金也是近年来文旅投企业获取资金支持的重要渠道。年初，广西旅游发展集团发起的两支文旅产业发展基金获准通过，总规模合计40亿元，旨在通过发挥基金杠杆作用，助力文化旅游产业相关企业的发展。2021年底新疆首支以文化旅游和大消费为主要投资方向的产业投资基金，新疆文旅及消费发展投资基金在中国证券投资基金业协会备案成功。目前文旅产业基金中目前主要有两类基金，分别是由政府引导设立的和非政府主导发起设立的，上述两支基金就属于前一类。

不过，目前市面上已有的文旅产业基金，大多是由政府及大型文旅国企引导设立，因此对于中小文旅投企业而言难度略高，显然也不是其能任意选择的一种融资渠道。

什么样的企业，才撑得起资本的野心？

拥抱与拒绝的背后，反映了资本对文旅投企业未来发展的肯定与否。包括上述6个成功发行私募债的文旅投企业在内，为什么资本会选择拥抱这类企业，此前其又经历了什么样的挫折与考验？

其一是经得起资本的疑心。必须承认的是，无论过往表现如何，资本并不会无条件信任文旅投企业。债券评级、主体信用评级的上下浮动，就是资本对文旅投企业信任程度的风向标。

以频频成功发债的即墨旅投为例，2021年5月，蓝鲸红岸风险挖掘系统显示，曾被给予红岸预警。理由是即墨旅投的一份公告显示，截至2020年12月31日，公司借款余额为127.34亿元，累计较上年末新增借款金额为42.73亿元，累计新增借款占上年末净资产比例为24.12%，超过公司上年末净资产的20%。负债率的持续增长，让资本市场对即墨旅投亮起了红牌，而漂亮的年报和营收数字才能推动资本对其“回心转意”。

其二是撑得起资本的野心。无论是私募债、公募债或是基金和美元债，进入文旅投企业然后实现投资增值，最后退出才是资本完整的投融管退流程。因此，资本对于其投资的文旅投企业显然并不仅仅要求正常经营，而是需要实现营收业绩的一再突破。

为此，文旅投企业需要在业务方面不断地给到资本一些额外的小惊喜。例如灵山文化旅游旗下的拈花湾文旅在2月一个新项目“葭沚老街”正式开街，推动了文旅目的地项目从重到轻的行业实践，走出了一条“可自我复制”的发展之路。此外，景德镇陶文旅此前成功收购了上市公司音飞储存股权，完善了前者建设物流仓储中心和培养专业技术人员等领域，为资本提供了更大的商业价值想象空间。

其三是守得住企业的初心。抛开经济效益不谈，回报周期漫长且投资金额巨大的文旅投企业，之所以能够吸引资本，离不开其致力于创造美好生活的初心。诚然，在资本忙着“吃面”、“吃中式甜点”、“玩盲盒”的当下，文旅投企业可能算不上一门非常好的生意，却也有着其不可忽视的独特魅力。

守住初心，将资本用于提升现有文旅资源的消费体验，如软硬件的优化、与其他文旅资源之间的联动等。需要注意的是，尽管资本向来热爱规模及版图的扩张，但是考虑到文旅项目后续的经营及运营压力，单纯为了规模而扩张显然是不可取的，精准的市场投资规划测算是必不可缺的。反之，过高的负债率难免会成为让资本对文旅投企业产生疑心的关键因素之一。

在文旅投企业前行的路上，有的企业可能一直等不到资本的拥抱，但始终坚守初心的这些企业，总归能迎来春暖花开之日。也有的企业或许会频频收获来自资本的橄榄枝，不过对商业价值的重视过度加上过快的复制扩张，最终可能会反噬企业项目中原有的文旅体验。因此，拥抱或是拒绝之外，文旅投企业如何更好地独立行走，然后闯出一番属于自己的天地，或许才是实现初心的优选之路。