文|贝多财经 白脑斯

3月底，瑞尔集团（简称“瑞尔”）前脚在港股上市，牙博士后脚就重新提交了招股书。瑞尔也是二度交表后成功登陆，牙博士是否也会重复这一路径？分析各项财务表现，可以发现牙博士的未来更加光明，或将成为资本宠儿。

在华东，通策第一、牙博士第二

对比同行，牙博士的营收、增长率和毛利率都处行业前茅。

牙博士2021年底共有31家门店，从门店数来看，还排不进全国前十。但9年来营收复合增长率超过65%，增长势头很猛，远高于行业11%的复合增长水平。

来源：牙博士招股说明书

按2020年营收排名，牙博士是中国第五大民营口腔集团。而在华东地区，牙博士营收排名第二，仅落后于白马股通策医疗。

最亮眼的是牙博士的毛利率，在口腔医疗机构中处拔尖水平，远超行业平均42%的毛利率，甚至超过医美平均52%的毛利率。

来源：Wind，各公司招股说明书，国海证券

牙博士的赚钱能力一流，诊所数量不多，但营收高、增长快、毛利高。这主要是因为牙博士对市场判断很准，战略决策也很准。“准”在四点，也是目前牙博士的业务特点：根植华东、只开诊所、主营种植正畸、专家带年轻医生模式。

高增长来自于赌对了风口

牙博士能保持如此高速的增长，是因为看准了风向，具体来说：

1.乘对了华东市场增长的东风。华东在全国口腔市场中占比第一，可能是最早实现“牙科自由”的区域，市场规模预估复合增长为13%，略高于全国。可见江浙沪人民的口腔保健意识走在全国前面。未来5-8年，华东将是中国口腔市场最重要的区域，属兵家必争之地。牙博士布局较早，以苏州为大本营，9年覆盖华东7城，正好赶上了华东口腔消费的增长。

来源：牙博士招股说明书

2.选对了以诊所为主的扩张模式。有研究表明，11-21张牙椅的规模是口腔医疗的“甜蜜点”，该规模下的盈利压力、服务精细度、口碑、扩张难易度、毛利率都是最合适的。4-6张牙椅的小诊所是医生创业的首选，主要靠一两名熟练医生，天花板很低；而40张牙椅以上的口腔医院，投资大，盈利慢，初期运营压力大，不易扩张。

牙博士目前31家门店均为诊所，且大都为11张牙椅以上的中大规模诊所，毛利率比小规模诊所更高，盈利周期比医院更短。目前新开的门店，仅需平均7个月达到盈亏平衡，21个月收回投资。对培育期诊所的运营水平，在业内算比较优秀的。口腔医院的盈亏平衡普遍需要2-3年，4-5年收回投资。

来源：牙博士招股说明书。

不仅如此，牙博士还聪明地避开了中心城区，主要扩张在常熟、昆山、江阴、太仓和上海郊区等周边地区，一是降低租金成本，二是避开当地强势的口腔医腔，三是众所周知，包邮区富庶之地，三线城市消费也不低，牙博士算是找到了蓝海。

3.乘对了口腔消费升级的东风。口腔医疗业务分为三大类五小类，种植、正畸和综合（包括修复及儿牙）。其中，种植和正畸是近年国内高速增长的类别，潜在市场规模都在千亿以上。种植牙客单价8千-2.2万元，隐形正畸价格2-6万元，都是高值项目。

我国2019年种植牙渗透率约为22颗/万人，和日本40颗/万人和美国95颗/万人相比，还有较大差距。据中华口腔医学会数据，我国错颌畸形整体患病率67.8%。随着颜值经济兴起，正畸尤其是隐形正畸的增长潜力巨大，从时代天使去年上市可见一斑。

来源：汉瑞祥，观研天下，时代天使招股书，国海证券研究所

所以这两个品类，都有高单价、患病率高、渗透率低、增长快的特点。而牙博士定位中高端，主要的业务就是种植和正畸，乘上了口腔消费升级的东风。

种植和正畸占比全行业第一，支撑高毛利

牙博士亮眼的高毛利率，主要得益于上述的业务结构。

种植和正畸是高利润项目，2021年毛利率分别为60.9%和51.3%，比综合服务的48.3%毛利率高。这两项在牙博士营收中的占比已近八成，是目前全国高值项目占比最高的口腔连锁机构。不仅如此，牙博士的种植和正畸客单价分别为1.3万和2.3万，也高于行业平均的1万和2万。

来源：Wind，各公司招股说明书，国海证券

业务结构偏重高值项目，让牙博士的牙椅单产远高于其它竞争对手，2020年达到210万/台，2021年更是增至230万/台。要知道，牙博士大部分诊所都是2018年前后开的，超过一半都在成长期，意味着未来牙椅单产还会增加。这侧面说明，牙博士的诊所运营效率高，开诊所前对当地市场的调研测算比较准确，资源匹配度高。

来源：招股说明书，国海证券

种植是牙博士的拳头项目，是有技术壁垒的。牙博士的种植学科带头人为吕昊昕，目前是江苏口腔医学会种植专委会委员和苏州口腔医学会常务理事。高新区牙博士还有拥有两项种植牙相关的国家专利。医疗技术上的优势，也支撑了种植项目的高定价和高毛利。

医生单产高于行业，人力成本可控

不止牙椅单产高，牙博士的医生单产也高。2020年平均每名医生贡献了240万营收，高于行业平均170万的水平。

口腔治疗标准化低，高度依赖医生手工操作，对药品耗材设备的依赖小，所以成熟医生是核心资源。在市场高速增长的同时，培养一名执业牙医却要至少6年，导致牙医目前缺口大。

以前公立医院对种植牙把得比较严，给年轻医生练手的机会少，导致目前能做种植的牙医仅占比20%。正畸专业的医生也非常稀缺，隐形正畸虽然对操作要求低，但仍非常依赖于医生的经验，不同的方案，正畸效果和并发症风险差异很大。

在这种前提下，越是走中高端路线的口腔机构，高薪养医的情况越普遍。但牙博士的医护成本占比并不突出，总人力成本中医护人员占比营收16.5%，甚至接近不这么依赖医生的眼科。

来源：Wind，招股说明书

推测其原因是，牙博士采用的是专家+年轻医生组成团队的方式来运营。同城诊所可以共享专家IP，主打一两名专家就能支撑全城，专家带领学科建设、做特需病人和疑难杂症、把控医疗质量，日常诊疗主要靠年轻医生。从医生平均执业年限也能看出端倪，瑞尔的882名医生平均执业12.6年，而牙博士395名医生平均只有5.4年。通过充分发掘医生价值，启用年轻医生，牙博士控制了医生成本，却仍能支撑其高端定位，堪称口腔异类。

依赖广告引流，拉低净利率

牙博士财务数据中唯一令人不安的，就是低于行业的净利润率。2020年和2021年净利率分别为3.3%和11.2%，而通策医疗2020年净利率为26.1%，中国口腔医疗集团2019年净利率为26.3%。

口腔医疗三大成本，耗材、人力和销售费用，究竟是哪项过高蚕食了利润？前面提到牙博士的人力成本属行业较低水平，而耗材成本为21.6%，略高于行业15%的均值，但考虑种植和正畸耗材占比高，这个水平也是正常范围。

所以答案只有一个，就是销售费用。牙博士的销售费率远超行业平均，有近三成营收被用于推广。

来源：Wind，招股说明书，国海证券

其中，包括销售人员的工资提成，占2021年营收10.7%，加上行政人员成本（占比7.1%），已超过医护人力成本（占比16.5%）。对于牙博士来说，可能销售才是生产力。

销售费用中的营销广告开销，占2021年营收15.3%。这还不是像牙博士宣称的那样，用于品牌建设，而主要是用于引流。百度近三年一直是集团前三供应商，2021年的竞价费用不减反增，花了2660万。同年另一家广告供应商（疑似腾讯）也挤进前五，花了1650万。牙博士的新客，有58.5%来自于竞价、地推及电商。不砸广告，牙博士可能增长乏力，有老莆系那味道了。

不过平心而论，牙博士各诊所50%多的利用率，平均7个月的盈亏周期，与广告的贡献也密不可分。这是短期抉择，但如果持续烧钱，形成模式依赖就危险了。

未来虽可期，发展却走到了岔路口

牙博士主要的扩张是在2017年和2018年，分别新增8家和5家诊所。目前大部分诊所均已收回投资，而2022年全部诊所都将盈亏平衡，选择此时上市，是绝佳时机。

经过多年发展，牙博士手握充足现金，加上买金融资产的钱，账上有6亿多，对开店来说绰绰有余。所谓手中有粮，心中不慌，牙博士在招股书中列出了扩张计划，预计到2024年在华东拥有41家机构，包括一家中心医院。

可以说，牙博士目前面临发展的岔路口，如果上市后进一步扩张，目前的医生就不太够用了，专家团队无法顾及这么多家门店，人力成本占比必然会上升。

扩张也面临更多竞争，营销费用将进一步增加。杭州宁波有通策、上海郊区有华齿、温州有中国口腔医疗等区域巨头，加上瑞尔、美维等全国连锁，华东可以说是中国口腔机构争夺最激烈的区域。为了打开知名度，牙博士的惯用打法是，开业之前在当地轰炸一轮广告。计划新进入的区域，如安徽等，对牙博士品牌熟悉度不高，广告费用更少不了。未来三年，净利率还是没法提升。

如果选择继续做小而美，偏安苏州，也可享天年，但天花板很明显。其它对手都在抢地盘，如果牙博士不尽早向外扩张，等别人站稳脚跟就没机会了。短期内可以活得很滋润，但长期来看，将会面临人才梯队的问题。牙医的流动性高，牙博士2019年的在岗员工，到2020年末只留下了45.8%，干满三年的只有37.4%。如果不通过自建教学医院来培养人才，几年就会面临牙医断档。这可能就是牙博士决定在苏州建设口腔医院的原因。

综上，牙博士目前收入增长和毛利率表现抢眼，是因为几步棋都下得很准：做华东区域的中高端连锁诊所，主营种植正畸，提高医生产出、控制人力成本。但净利率受推广费用拖累，短期低于行业水平。

目前，牙博士即将全面盈利，上市后可能会受到热捧，但未来走势尚未可知。