文|花朵财经

一家中资企业何以将自己的企业官网设置默认为英文版，即便是行业老大药明康德都没有这般举动，泰格医药是怎么想的，是在自诩“外国的月亮比中国圆”吗？

翻开企业官方网站所披露的企业愿景，相比药明康德，泰格医药的格局也并没有打开，公司的企业愿景主要围绕自身展开，而药明康德的企业愿景已经上升至造福全球人类健康。

例如，药明康德的企业愿景为：“成为全球医药健康产业最高、最宽和最深的能力和技术平台，让天下没有难做的药，难治的病。”而泰格医药的企业愿景仅限于：“成为最有影响力的CRO公司。”

如果拨开泰格医药的财报还能发现，泰格医药的主业利润似乎还存在不少的水分，公司净利润的大增，更多源于公允价值变动损益增加的影响，但其公允价值巨大的变动，又存在着被夸大的可能性。

商誉占比远超同行

期盼成为最有影响力CRO公司的泰格医药，其实从2008年开始就按下了快速并购扩张的按钮，由于频繁的并购，公司甚至被外界誉为“并购机器”。

梳理发现，从2008年11月泰格医药收购美斯达股份开始，此后多年，泰格医药开启了疯狂的外延扩张，尤其是从2014年开始，泰格医药几乎以每年并购一家企业的速度，拓展自己的业务版图。

系列并购完成后，泰格医药的服务能力与全球化竞争力也得到了明显提升。截至2021年底，公司在海外50多个国家拥有超过1000名的专业团队，业务覆盖全球五大洲的39个国家，并设立了17个海外分公司和办事处。

通过外延并购拓展市场，泰格医药的经营业绩也保持着高速增长。2021年，泰格医药的营业收入、净利润分别为52.14亿元、28.74亿元，与2012年上市之初相比累计增长20.52倍和42.45倍。

频繁并购明显推高了公司的业绩，但高光之下亦有阴影。财报显示，2012年至2021年，公司账面商誉从1151.24万元大幅提升至17.79亿元，足足增长了154.56倍。

截至2021年底，尽管公司商誉占总资产比已从2017年最高值29.28%下降至7.49%，但相比药明康德同期商誉占总资产比仅为3.49%，泰格医药的商誉占比明显仍比较高。而且对比药明康德长期保持仅个位数的商誉占比，泰格医药长期保持两位数的商誉占比问题十分突出。

以此来看，这仿佛意味着泰格医药的营收利润增长要比药明康德更依赖于外延式增长，而泰格医药的内生增长动力不足。

一系列并购扩张，同时成为了悬在泰格医药头顶的一把利剑。如果后续并购企业业绩不达预期，巨额的商誉减值，可能将对企业经营业绩造成不利的影响。

过半利润来源非主业

值得注意的是，虽然泰格医药近年来的商誉占比在不断下降，并购扩张对公司业绩影响可能在减弱，但这好像只是一种打法的转换，因为在这期间公司的股权投资出现了激增。

从2016年开始，泰格医药就设立了医疗产业基金，资金投向涉及医药、大健康、生物医药、细胞治疗、生物芯片等多个领域。数据显示，2021年泰格医药在生命健康领域共参与投资了40余家企业和基金，包括新药研发、医疗器械、CRO、医疗互联网、营养健康等多个领域。

2022年3月26日，专注于中国医疗健康的产业投行浩悦资本正式发布“2022第六届医疗健康投资卓悦榜”，泰格医药甚至还荣获了“2021年度医疗健康最佳战略投资机构”奖项。

从财报上看，相比同业竞争者，泰格医药在对外投资方面较为激进。截至2021年底，公司其他非流动金融资产金额为87.46亿元，占总资产比高达36.84%；反观药明康德同期的其他非流动金融资产金额虽与泰格医药相近（87.14亿元），但后者该科目占总资产比仅为15.81%，远低于泰格医药。

3月28日晚，泰格医药公布了2021年年度报告，实现营业收入52.14亿元，同比增长63.32%；归母净利润28.74亿元，同比增长64.26%。表面上看，这是一份靓丽的业绩报表，但实际上其中过半的利润均来自公允价值变动，而非主业。

2021年，泰格医药公允价值变动收益高达18.15亿元，同比增长59.54%，占公司归母净利润比63.15%。这或许表明，目前的泰格医药已经发生了明显变化，公司业绩更多是靠外部投资来推动。

受此影响，泰格医药的归母净利润与扣非净利润也形成了显著的差距。2021年，公司归母净利润为28.74亿元，但扣非净利润仅有12.32亿元。

大量的对外投资，已然给泰格医药带来了不少的收益。不过问题来了，过度依赖外部投资而非依赖企业主业的内生增长来推动业绩增长，如此看来，泰格医药还算得上是一家好企业？

公允价值激增存疑

需要思考的不仅只有泰格医药的巨额对外投资所蕴藏的风险远高于自身主业，泰格医药上述巨额对外投资的公允价值变动损益的真实可靠性，亦存有疑点。

众所周知，2021年以来，持续多年的创新药和器械泡沫开始破裂，整个医药行业的上市公司股价跌幅均比较大。比如在过去一年，即便是创新药龙头企业恒瑞医药的股价跌幅也超过了40%。

但在整个公开市场以及头部企业估值急剧缩水的背景下，泰格医药的公允价值变动不仅没有出现缩水，反而还出现了大幅度增长，泰格医药的公允价值变动损益明显存在与市场相背离的不合理现象。

财报显示，泰格医药的其他非流动金融资产主要为上市公司股份、医药基金，以及非上市公司股权投资。对应公司以公允价值计量的金融资产主要为股票、基金、其他三项。2021年报告期，股票、基金、其他三者公允价值变动损益分别为-1.1亿元、11.57亿元、7.69亿元。

不难看出，泰格医药的公允价值增值部分主要来源于医药基金，以及非上市公司股权投资，而泰格医药对上市公司股份的投资损益，则与公开市场保持一致。但尽管如此，泰格医药大幅度增长的公允价值变动损益，仍存在被夸大的可能性。

2019至2021年，药明康德的其他非流动金融资产分别为40.09亿元、67.17亿元和87.14亿元；对应公司的公允价值变动收益分别为-2.59亿元、0.52亿元和-0.93亿元，投资收益分别为0.48亿元、6.06亿元和13.56亿元。药明康德在年报表示，投资收益较大增加主要系公司处置其他非流动金融资产收益同比增加所致。

对比泰格医药同期数据则显示，公司其他非流动金融资产分别为22.50亿元、52.92亿元和87.46亿元；对应公司的公允价值变动收益分别为1.85亿元、11.38亿元和18.15亿元。据此不难发现，泰格医药最近几年用与药明康德相近甚至更低的成本取得了远高于药明康德的收益。

诡异之处或有妖。值得注意的是，泰格医药金融工具的估值是以市场数据和估值模型相结合为基础的。估值模型的输入值包括能够从活跃市场可靠获取的数据，以及当可观察的参数无法可靠获取时，输入值将基于管理层的假设和估计。

这表明，泰格医药关于医药基金，以及非上市公司股权投资的公允价值计量，可能将依赖公司管理层的主观认知和判断，这种主观性或将给企业调节利润提供巨大的操作空间。

泰格医药似乎也存在美化报表的动机。2019年，公司曾发布股权激励计划方案，计划向470名员工授予486万份限制性股票，授予价格为39.83元/股，股权激励考核要求以2018年净利润为基数，2019-2021年增长率不低于40%、75%和105%。显然，美化报表或可以给激励方案达标护航。

如果美化报表，同时还有助于维护二级市场股价，利于内部人士以更高的价格减持套现。据统计，2019年7月3日至12月27日期间，泰格医药董事长叶小平已经减持公司股份共894.46万股；到2020年上半年，公司总经理曹晓春又出现多次减持套现行为，共减持公司股份700万股。