文|天下美商  守仁

近日，四环医药发布年报：2021年公司营业收入约为32.91亿元（单位：人民币），同比增长33.6%;毛利约为24.49亿元，同比增长27.9%。其中，医美业务营收及分部净利润分别为约3.99亿元及约2.49亿元，同比分别增长1383.3%及971.1%。

天下美商记者了解到，近4亿的医美业务营收中，可以说近乎都是一款叫乐提葆的肉毒素为其贡献的。

乐提葆成四环医药新增长引擎

4月8日，从四环医药联合HUGEL举办的乐提葆一周年庆暨新品元宇宙发布会上得知，乐提葆100U在中国上市的第一年就取得了10％市场占有率，并声称，乐提葆于2021年2月正式销售，在国内的机构覆盖量已经超过2400家，销售总量超过37万瓶，销售额约4.5亿元。

四环医药能取得这样的成绩，并不意外。

据Frost&Sullivan和财通证券研究所调研显示，目前肉毒素的国内市场渗透率不足1%，相较于海外成熟市场仍有极大增长空间；根据美商研究院的统计数据，2019年中国肉毒素注射项目总诊疗量为336万例，渗透率仅为0.24%；ISAPS数据显示，2019年美国肉毒素项目诊疗量约769.8万例，渗透率为4.3%。

肉毒素市场规模预测

2019年国内肉毒素市场份额是6亿美元，渗透率约为2%，每年超过20%的速度在增长；对比海外市场渗透率，2025年国内的肉毒素市场份额可能达到18亿美元（约为117亿人民币）。

据医美查显示，在2020年之前，衡力和保妥适是国内市场上为数不多的两款持证肉毒素产品，两品牌在市场定位分属于中低端和高端产品。在2019年国内正规肉毒素市场中，以销量来看，衡力和保妥适分别占比74%和26%；以金额来看，衡力和保妥适分别占比44%和56%。

而两年前，肉毒双雄的局面被打破，吉适和四环医药的乐提葆分别获批上市。至此，国内持证肉毒素产品从两个扩展至四个。

与国内市场上其他肉毒毒素产品相比，乐提葆终端定价为3000-5000元，打造适用于中小部位的轻奢产品，有着明显的差异化产品定位。

所以，从短期看，价格梯队差异化和肉毒素刚性审批周期的保护，形成了四环医药医美业务带来的暴增营收格局，使医美业务成为公司新的第二增长曲线，占总收入比重超过10%。

与康桥资本“被迫”和解

但鲜为人知的是，乐提葆也只是四环医药和韩国生物医药公司Hugel签的代理产品，是代理产品，就有代理期限截止的那一天，一切充满着不确定，而半路杀出的程咬金康桥资本更为这层不确定增加了变数。

Hugel成立于2001年，公司拥有多款全球领先的医美产品和技术，韩国市场占有率第一。其肉毒素业务拥有超过40%的市场占有率，并在全球超过35个国家和地区获得了市场准入。2021年5月份，韩国生物医药公司Hugel的控股股东贝恩资本放出要出售其拥有的Hugel控制权的消息。

 面对Hugel出售公司控制权的消息，四环医药兴致高昂，当年7月在公告中透露，拟考虑收购Hugel股权，当日收盘价为2.750港元/股。

没想到最后被以深度合作为由，对自己开展了全面深入尽职调查的康桥资本截胡。

仅在Hugel发布出售控制权后的3个月，康桥资本主导的联合财团便宣布以1.7万亿韩元（约合人民币94.3亿元）完成对Hugel的46.9%股权收购。当月，四环医药发布Hugel已经与其他财团签订协议相关公告时，当日收盘价为2.140港元/股。9月28日，四环医药表示，旗下医美业务主体渼颜空间以侵犯商业秘密为由起诉康桥资本，收盘价已跌至1.460港元/股。

从意向合作伙伴变成竞聘者，最后还竞聘成功，成为自己的大甲方，也难怪四环医药要跳脚起诉，最让四环医药跳脚的是，康桥资本的收购价格比自己开的价格要低。

康桥资本近期投资案例

据了解，康桥资本（C-Bridge Capital）成立于2014年，专注在高增长的中国医疗健康领域投资，投资领域覆盖中国医药和生物科技、医疗器械和医疗服务等大健康领域。

从近些年在国内的投资案例看，实力不容小觑。可见，这样一家私募基金想在国内找一家代替四环医药代理乐提葆业务，并非难事。

这也可以从侧面解释，从起诉到和解，四环医药为什么只用了半年不到的时间。

肉毒市场竞争白日化

对外界而言，四环医药成立的21年里，大部分时间就是买买买：2003-2006 年间分别收购北京四环和成立海南心脑血管研究院；2007年公司于新加坡上市，此后分别收购深圳四环、轩竹生物；2012 年，又收购本溪恒康、控股长春翔通。

这种商业思维模式也应用到了医美业务上，买不成就先当个中间商赚点差价。但医美市场光靠“买”和代理模式显然走不远。

从肉毒素项目现有储备和审批进度来看，预计国内2025-2030年陆续将有多款肉毒素上市，竞争者数量增加且市场定位部分取向同质性。

目前肉毒素市场的分析

天下美商了解到，目前在研的肉毒素至少有5家，其中商业化进展最快的是德国Merz/精鼎医药的Xeomin，预计2022年上市；Xeomin海外售价与保妥适接近均为高端产品。此外，韩国的绿毒（Nabota）和爱美客的橙毒（Hutox）定位均较为低端，后者预计2023-2024年获批。

这一切让四环医药“警觉”起来，最新消息得知，四环医药在医美业务已升级“自研+代理”模式，旗下的渼颜空间设立了美国及国内两个研发平台，并通过美国洛杉矶渼颜实验室，转化海外拥有较高壁垒的医美新型技术，并在国内产业化落地，其自营团队约有 60 余人，团队成员大多来自艾尔建和辉瑞等国际医药医美公司。

竞品接踵而来，代理权随时可替，都只是时间问题。

四环医药做好准备了吗？