文|表外表里  张冉冉

编辑|付晓玲  曹宾玲

去年到今年，让众多中概股散户“伤痕累累”的，除了行情本身，还有跟风“大师”的幻灭。

比如，抄作业持仓阿里后，发现芒格跑了；跟着段永平一轮轮抄底腾讯的，挂在了半山腰。

《芒格减仓50%阿里并不能说明什么》一文论述过，芒格擅长成长股投资，阿里不属于其能力圈，及时止损很正常。

相比之下，段永平的态度，却是“越跌越买”——去年8月4日、18日两次抄底，今年2月底再次3500万入场，3月表态将卖伯克希尔，继续抄底加仓腾讯。

那么，他如此“豪赌”有道理吗？

事实上，这轮并不是段永平第一次抄底腾讯。2018年腾讯也有过一次大幅回调，跌幅近45%。

彼时段永平押中抄底，最高持仓收益近200％。

如此来看，确实有成功经验做支撑。但上述说过，抄“经验”作业搞投资，不太行得通。

我们复盘本质发现，那次局面发生转变的关键在于：游戏版号恢复发放；同时，腾讯持续在微信体系做文章，社交广告变现节奏加快。双板块业绩释放驱动下，腾讯股价反转。

如今，如出一辙的转机信号出现了——4月11号，游戏版号宣布恢复发放；另外，微信体系又在“搞事”变现。

据腾讯2021Q4电话会议：2022年公司将启动短视频Feed广告的测试和优化，相信视频号将会提供重要的商业化机会。

那么，这次是否能如2018-2019年那样反转呢？

要确定这一点，先要弄清楚放开的业务，兑现业绩增长的确定性空间，也就是视频号能赚多少钱。（其新游戏版号发放尚未确定，关于游戏本文不做论述。）

一、信息流广告：短期季度收入约30亿，未来年收入空间250亿左右

拆解来看，视频号的收入来源，主要有三个方面：短视频信息流广告、直播打赏及直播电商。

这里，重点论证信息流广告和直播打赏的变现空间。（直播电商变现需要时间投入，这里不做分析）

就信息流广告来说，众所周知，其是短视频模式的主要收入来源：

从左到右依次为：B站、抖音、快手信息流广告

腾讯在2021Q4电话会议中，对视频号的信息流广告，同样预期乐观：2022年，信息流广告或将是视频号中最大的收入来源。

那么，我们就来看看，现在的情况下开放信息流广告，到底能为腾讯赚多少钱。具体测算思路如下：

短视频信息流广告收入＝DAU×用户日平均使用时长×短视频每分钟播放次数×短视频广告加载率×CPM×365

根据测算，在中性假设下，若视频号在2022年开始加载信息流广告，季度广告收入贡献在30亿左右。

备注：1、据视灯研究院数据，2021年末视频号DAU超过5亿；用户日均使用时长为35min。

2、目前视频号上10-20秒以及50-60秒的视频，占比最多。取其大概数字，假设每分钟可播放两到三个视频。

3、变现初期为避免夭折，广告加载率不会太高，假设为2%—4%。

4、当下视频号的算法积淀及数据积累还不足，因此CPM不会太高，假设为15—25元/千次。

当然，这只是变现初期可能带来的收入。要知道，2021年抖音平均每个季度卖广告的收入有285亿，快手2021Q4的广告收入也有132亿。

成功的模板在前，市场对视频号信息流广告收入的增长空间，也有一定预期。那么，可能性如何呢？

下面我们对各个相关因子，进行未来趋势敏感性分析。

因子一：DAU变化趋势

现在打开微信，你会发现视频号内容无处不在——朋友圈有人转、公众号也有内插等。

甚至，大多时候人们都是通过朋友圈、群消息、公众号等渠道点开视频号的，真正的一级入口——微信发现页“视频号”一定程度被忽略了。

如此全面入侵下，视频号在微信生态中迅速渗透，目前已经达到48%。

而按照这个趋势，视频号的渗透率会进一步提升。假设视频号在微信生态渗透率，能够达到朋友圈和小程序的平均值，即59.1%，换算成DAU就是6.15亿。

因子二：单用户日均使用时长趋势

目前，视频号在创作者和内容生态上，存在一定的短板。

据视灯研究院，视频号的创作者账号中，未认证账号占比最高，达40%，而以新闻媒体、企业机构、品牌为主的蓝V账号作品数，占比为31.20%。

也就是说，视频号仍然以非专业创作者为主。

同时，从内容品类看，时事新闻、民生政务等内容品类快速发展，美妆、动漫等热门垂直领域仍相对空白。

没有足够丰富以及优质的内容，可能会限制用户使用时长的提升。

不过，这并非不可解。

此前，微信对视频号都是轻运营策略。

比如，2021年微信之夜上，张小龙曾说道：我们从来不会关注用户在微信里停留的时长，那不是我们的目标。视频号没有花一分钱去购买内容，将来也不想这么做。

但很快，就自打脸，祭出“钞”能力。比如，相继邀请西城男孩、五月天等进行演唱会直播，进行内容扩充，以及示范拉动。

“真金白银”撒出去，即有收效。

据2021Q4电话会议：视频号在新闻、音乐和知识类内容等目标内容类别上取得了重大突破。超过100,000个赞的视频数量强劲增长，用户参与度加深。

此次伴随视频号商业化，微信也推出了“创作者激励计划”，对原创内容提供流量倾斜，刺激内容输出。

我们曾多次论述过，用户都是跟着内容走的。如此一来，意味着，视频号的日均使用时长，还有很大的发展空间。（当然，有抖快两座“大山”在前，天花板也可预见。）

由此，我们判定单用户日均使用时长是关键因子，而且对未来收入有很大驱动作用。

因子三：短视频每分钟播放次数趋势

数据显示，2021年视频号中，50-60S视频占比最高，达到27.55%；同时，点赞10W+作品中，其占比也是最高的，有29.84%。说明视频号用户，更偏向于消费较长的视频内容。

这种情况也匹配微信对视频号的定位。据2021年微信之夜：视频号不区分长、短视频，希望视频号逐渐积累越来越多的长视频，成为长视频的云端仓库。

这样看的话，视频号的每分钟播放次数提升有限，不是影响收入的关键因子。

因子四：广告加载率趋势

广告加载率加载量的增加，一直都是广告收入增长的主要驱动因子。以Facebook为例，其成熟期广告加载率可达15%。

不过，和Facebook、抖快等偏娱乐属性不同，微信更侧重社交，而社交场景下，如果广告加载率过高，会影响用户体验。

也是因为此，微信在朋友圈广告的变现节奏一直很“谨慎”。

比如，管理层多次提到：广告方面我们非常地自制，最终目标是为广告客户提高ROI，同时保持健康的用户使用体验，而非短期内争取最大广告收入。

而这在具体实施上也有印证，2015年放开第一条朋友圈广告后，一直到2018和2019年，才陆续放开第二条和第三条广告。

基于此，我们假设即使发展至成熟期，视频号广告加载率的上限，可能也只能达到Facebook的一半，即7%。

因子五：CPM趋势

广告价格受广告转化效果影响，而用户的数据标签积累、算法匹配等维度都会影响到广告的转化效果。

测算数据显示，抖音和快手2021年的广告业务CPM分别为17.8和11.5。（CPM采用财务角度测算，非实际情况。）

备注：快手、抖音的广告加载率来自经验估计。

考虑到视频号的算法积淀及数据积累不及抖音——比如，据2021微信之夜：现在朋友赞产生的整体播放量，是算法推荐的2倍——当下视频号CPM价格可能会有差距。

但未来，随着内容丰富度提高，用户与内容反哺算法，CPM提升不是不可能的。

所以，我们判定CPM价格是影响视频号信息流广告收入的关键因子。

结果

从上面的分析中，我们得出影响视频号信息流广告收入的三个关键因子：用户时长、广告加载率和CPM价格。我们对其进行敏感性测试，具体情况如下图：

视频号的最主要收入部分——信息流广告收入，在DAU假定6.15亿的情况下，未来年收入空间达到250亿左右，有较大的可能性。

当然，信息流广告还未上线，这块收入的反馈还需要时间。相比之下，直播打赏业务现阶段已经看到了现金流。

二、直播打赏：MAU假定7.5亿，未来年收入空间约200亿

2020年10月，视频号上线了直播功能，且资源大量倾斜。

比如，在当年12月8日，知名科技互联网评论人潘乱和情感主播张鹏做的那场“出圈”直播中，张小龙围观了全场，并在最后发出了“连麦”邀请。

之后，直播打通公众号、单独设置入口等，地位一步步升级。

如此侧重之下，据2021Q4电话会议：打赏收入在不断增加，并且已经相当可观。

这里，我们通过估算，看看当前情况下，直播打赏收益究竟如何，具体逻辑如下：

直播打赏收入＝MAU×付费率（直播付费用户数/MAU）×月均ARPPU（每直播付费用户平均收入）*12。

通过假设测算，可以发现，在中性假设下，视频号直播打赏季度收入，也预估在30亿左右。

备注：1、假设视频号的MAU为5-6亿；2、付费率和月均ARPPU：考虑到处于变现初期，假设付费率为2%—6%，月均ARPPU为30-50元。

当然，微信对直播的野心不止于此。

上述说过，2021年直播地位升级至【发现】一级入口，成为和朋友圈、视频号等一样的独立入口。

另据2021年微信之夜：直播在未来有可能会成为一种很多人在用的个人表达方式，很久以后，每个人的微信名片应该是活的，这可能是个人直播的终极形态。

那么，下面我们对各个相关因子，进行未来趋势敏感性分析，测算一下空间有多大。

因子一：MAU趋势

据QM数据，2021年12月，微信的用户粘性（DAU/MAU）约为0.8。理想假设下，我们认为视频号的用户粘性，可以达到微信的水平。上述我们假设过视频号的DAU，未来预估能达到6.15亿。

基于此，可得视频号的MAU，预估值为7.5亿。

因子二：付费率趋势

就视频号直播品类分布来看，第一大品类是泛生活类，其次是游戏、教学。

基于此，参考游戏直播平台虎牙、泛生活类社区直播快手、社交属性平台陌陌的付费率情况——分别为4%、9%、8%左右，假设视频号直播业务的付费率为2%-8%。

因子三：ARPPU（每直播付费用户平均收入）趋势

考虑到微信的全民属性，直播内容会有较多的限制，比如内容监管等，再加上其MAU基数比较大，分摊到每个付费用户头上的ARPPU，可能会被摊薄。

由此，这里参考与视频号属性较为相似的快手，假设视频号的月均ARPPU在30~80元。

结果

从上面的分析中，我们得出影响视频号直播打赏收入的两个关键因子：付费率以及ARPPU。我们对其进行敏感性测试，具体情况如下图：

视频号的另一主要收入部分——直播打赏收入，在MAU假定7.5亿的情况下，未来年收入空间，可以达到200亿左右。

综上来看，若视频号能如上述预期那样发展，短期内，每季度或可给腾讯带来60多亿的收入。而长期来看，每年或将给腾讯带来450亿的收入。

这块的收入释放潜力，将对腾讯的业绩反弹，有着积极的拉动作用，自然也会影响市场信心。

当然了，这是理想状态下的测算结果。具体兑现情况如何，还需要持续追踪。

小结

游戏版号恢复，叠加视频号信息流广告商业化的开放，腾讯似乎又来到了转机的节点。

从测算来看，在理想状态下，未来三到五年后，视频号的年收入贡献或将达450亿左右（不包括直播电商收入）——信息流广告收入约为250亿，直播打赏收入约为200亿。

若视频号能如预期发展，不仅影响腾讯自身的业绩表现，相关信息流广告市场以及秀场直播市场，或都将面临洗牌。