文|公司研究室 楚山青

近日，防晒服饰品牌——蕉下控股有限公司（Beneunder Limited，下称“蕉下”或“蕉下控股”）在港交所递交招股说明书，拟在香港主板上市，中金公司和摩根士丹利担任联席保荐人。

提起蕉下或许有人不清楚，但说起小黑伞则当下的年轻人特别是女孩子们几乎无一不知。一把遮阳用的小黑伞叫价200元，但还是有很多女孩子趋之若鹜。这情形，与逸仙电商推出国潮口红完美日记时有得一比。事实上，这两家潮品的商业模式与财务状况也大同小异，生产靠OEM代工，营销靠网红带动，但实际盈利不多甚至亏损。

前两年，逸仙电商赴美上市，IPO发行价10.5美元/股，上市后股价最高时超过25美元，但截至4月14日收盘仅剩0.69美元，挣扎在退市的边缘；而今，蕉下控股也要赴港IPO，不少投资者担心其重蹈逸仙电商的覆辙。

01营销开支占比超45%，连续3年净利润率在5%附近徘徊

招股书显示，蕉下产品主要包括服装、伞具、帽子、其他配饰和鞋履，从2019年至2021年，其营业收入分别为3.85亿、7.94亿、24.07亿，短短三年内翻了6倍。这样的增速不可谓不快。

不过，公司研究室注意到，在非国际财务报告准则下，蕉下这3年经调整净利润分别为1968.0万元、3941.2万元和1.36亿元，经调整净利润率分别为5.1%、5.0%和5.6%。虽然连续盈利，但蕉下的利润率显然较低，与其响亮的名声相比，恐怕盛名之下其实难副。

在圈内人眼里，蕉下控股出现这么低的净利润率一点也不奇怪，因为这是近些年崛起的国潮品牌的共性：在互联网营销上大把砸钱，销售成本畸高，多数都还处于赚吆喝不赚钱阶段。这一点，蕉下控股的财务报表反映得一清二楚。

2019-2021年间，蕉下花费在广告及营销上的开支分别为3691万、1亿1911万、5亿8636万，占比当年收入9.6%、15%、24.4%；公司分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，占比当年营收32.4%、40.7%、45.9%。

如此高昂的营销费用，意味着蕉下营收中每一单都是靠真金白银砸来的。这也是为什么其毛利率看上去超过50% ，而到手的净利润却少得可怜的根本原因。

这些年，蕉下的钱大部分都投到互联网广告上去了。时下的网络红人，有不少都曾替蕉下代言。据一家媒体不完全统计，仅2022年3月份，李佳琦直播间就曾13次亮相蕉下相关产品，除此之外，蕉下产品也曾出现在张馨予、罗永浩等头部主播的直播间，亮相次数如此频繁，坑位费和销售提成显然不菲。

眼下，蕉下正请95后小花赵露思代言，在女性用户聚集的小红书、抖音、知乎上疯狂打广告，在小红书搜索“蕉下”，有相关4万+篇笔记；抖音上小有名气的测评、穿搭博主都为蕉下带过货；截止2021年底，有消息称蕉下已经与600名不同粉丝领域的kol进行过合作。

相对而言，网红直播确实容易制造爆款，这种所谓的DCT（Direct-to-Customer，直接面对消费者）模式，可以省去经销商或中间平台，加强消费者的参与感，达到转化目的，但高昂的营销成本，也容易让品牌方沦为KOL的“打工仔”。

02品牌生产全靠OEM，连续3年研发投入不足5%

与类似国潮品牌一样，蕉下控股营销指望DCT，生产上则依靠委托加工（OEM），不仅自己不生产，而且在科研投入上也很抠门。

以前的品牌多是重资产投入，先做工厂，等工厂出货了才开始往下铺货，但新消费品牌中流行的是OEM，找上游工厂代工，然后直接在线上渠道售卖。这样做的好处是资产轻，起盘快，只需要做前端的营销和设计就行了，蕉下也不例外。

2019年、2020年及2021年，蕉下将所有生产都外包给合约制造商。这为蕉下省事的同时，也带来了1.92亿元、3.38亿元及9.86亿元的销货成本，分别占总收入的49.3%、42%及40.3%。

OEM代工虽然能让产品快速落地，但后端的供应链掌握在合作方手里，这意味着品牌方很难有壁垒，不同品牌之间往往拼的是砸钱营销，形不成自己在市场竞争中的护城河。随着产品的多元化，这种模式的弊端会越来越明显。

OEM代工+DTC直销，某种程度上，让国潮品牌养成了重营销、轻研发的不良习惯。

招股书中，蕉下介绍自己拥有123项专利，正在申请72项专利，但高额的营销费用与销货成本之下，公司的研发投入占比很低，而且逐年走低。2019年、2020年及2021年，蕉下的研发开支约1990万，3590万及7160万，分别占总收入的5.3%、4.6%、3.0%。

目前，蕉下的防晒产品已多元化，从伞具扩展至到墨镜、帽子、防晒服等。这两年，蕉下的成名作小黑伞所在的伞具品类，在公司整体营收中占比已经不高。招股书显示，2021年伞具品类为蕉下贡献5亿营收，占比20.77%。

“户外防晒未来的三大件就是墨镜、帽子和防晒服。”一位业内人士称，这三块要做强的话，确实需要投入一定的技术研发，因为蕉下要面对的竞争对手不再是以前的小散乱的商家，而是专业品牌。

03逸仙电商美股面临退市，蕉下赴港IPO会不会重蹈覆辙？

这些年，类似蕉下这样借助互联网传播，以一两个爆款带动旗下产品上规模营销的品牌，远不止一家，比如前些年因国潮口红“完美日记”大火的逸仙电商。遗憾的是，这类公司往往其兴也勃焉，其亡也忽焉。

3月10日晚，逸仙电商公布了截至2021年12月31日第四季度以及2021年全年未经审计的业绩。公司2019年、2020年营收增速377.13%、72.65%，2021年实现营收58.4亿元人民币，同比增长11.6%，三年间，营收增速连续出现断崖式下跌。

与此同时， 2021年逸仙电商归母净利润亏损15.41亿元，已是连续第二年大幅亏损。公司研究室注意到，近4年逸仙电商的销售毛利率高达60%以上，但只有2019年销售净利率为2.49%，剩余3年这个数据竟然全是负数，2020年更是高达-51.37%。这已是典型的赔本赚吆喝了。

看上去，连年巨亏的逸仙电商，没能写出“完美日记”。

业内人士认为，逸仙电商的困局在于：OEM代工，研发投入少，产品门槛低，无法构筑企业的护城河；DTC模式虽然提升了推新效率，但费用太大，其实质是替各种KOL打工；线下渠道以及多品牌建设收效甚微，尤其是商场及CS渠道基本已被国际品牌和一线品牌占领，完美日记想要闯入很难。

逸仙电商当初赴美上市时，IPO发行价格10.5美元/股，上市后股价最高时25.47美元，目前跌到不足1美元，已收到纽交所警示函件，目前面临退市风险。

蕉下控股IPO的消息发布后，业内人士担心，蕉下这次赴港上市，有可能重蹈逸仙电商的覆辙。因为二者无论是商业模式还是财务报表都极其类似，玩的都是高毛利、重营销、轻研发的打法。因此，有业内人士认为，对于教控股的这次IPO，由于“营销驱动的业务基础相对技术驱动更加脆弱，无论是未来营收还是成长性，都可能风险较高，因此在香港的二级市场恐怕难以得到很理想的估值或流动性。”

一把遮阳用的小黑伞叫价200元，一款可折叠墨镜卖到300多，有人说这是蕉下对时尚女孩们收智商税。不过，相对于商品层面的买卖，资本市场的收割那就残酷多了，如果蕉下控股上市后真的重蹈逸仙电商的覆辙，那么，投资人将血本无归，一个中产家庭可能因此破产。