文|北京海证

步入庚寅虎年，这是身处餐饮业大小企业达成的共识，或许时间线可以拉回到更远：2020年春季至今，已关门的大小餐厅数以万计，这个最具烟火气行业连活下去都成了奢望。

纵观中国餐饮业发展史，作为现金流大户，餐营企业向来都对上市的“造富运动”不热情、不主动、不执着。在疫情扭转市场局面之后，身陷囹圄的餐饮业不得不与资本讲和。无论是否能够接受资本市场的拥抱，二者间的联系都无可避免地向更为主动和紧密的方向发展。

想要盼来黎明，在资本市场里回血，已成为整个餐饮行业当下为撑过至暗时刻所达成的共识。根据《2021中国餐饮产业生态白皮书》可知，2020年，餐饮行业融资案例约110起，比2019年多出20起，同比增长22.22%。在多起金额超亿元的融资中，头部连锁餐饮企业的吸金效果最为明显，作为能支撑起餐饮业半壁江山的火锅企业来说，早已赴港上市的中概股企业海底捞（06862.HK)和呷哺呷哺（00520.HK）无疑感受最为深刻，虽然目前，“火锅茅”和台式小火锅神话，都众所周知的扭赢为亏了。

01 用十年做到行业顶尖“火锅茅”却开始赔钱了

“现在来店里吃火锅的顾客基本上都是忠诚度很高的，也不会吐槽菜量少和价格略有提升了。”作为某省会城市五分店的店长，王琦（化名）已经在海底捞工作了8年。“中国东南西北的省会分店，一半我都轮过了，最火的时候有顾客在门店排队5个小时，吃到火锅都凌晨了。”

王琦口中最火的时候，是海底捞（06862.HK）翻台率处于5次/天巅峰时期的2018年。根据NCBD在《2019-2020年中国餐饮业行业投融资报告》中公布数据，2018年，中国餐饮业总收入为42716亿元，平均翻台率为2.35，海底捞（06862.HK）以超过两倍的翻台率遥遥领先于同行。营业额突出的行业龙头海底捞也选择在2018年赴港上市，并被投资者戏称为“火锅茅”前景广阔。

联合资本是为了更好地发展，但海底捞（06862.HK）的神话似乎在上市之后变成了阳光下的泡沫。以衡量餐饮业发展势头的直观指标之一的翻台率为证，海底捞上市一年之后，翻台率降至4.8次/天，2020年受疫情影响翻台率下滑至3.5次/天，根据2022年最新财报，海底捞2021年翻台率已跌至3.0次/天的历史最低点。

为什么餐饮业对翻台率耿耿于怀？在商业指导“排队”理论中，与TTG（用户流量Traffic，用户黏性Traction和用户规模成长Growth）最为紧密的利特尔公式无疑是最适合来解释这个问题的。若按照餐饮业的指标将利特尔公式（库存=输出率×周转时间）的参数稍加修改，将库存置换为到点的顾客。输出率为服务顾客后每天的收入，周转时间就是每个顾客在店用餐的总时长，更新后的公式为“在店顾客数×单人消费额=每天收入×每人在店时间”。不难看出，当顾客在店中时间越短，门店的收入就会越高，翻台率作为餐饮企业盈利的变动因素，是直接影响到综合收入的。

北京海证认为，对海底捞而言最糟糕的还不是翻台率直线下降，而是其2021年的业绩连“及格线”都没达到。根据财报显示，海底捞（06862.HK）全年收入总额为411.1亿元，相较于2020年同比增长43.7%；而总亏损额为41.6亿元，较去年同期盈利的3.09亿元，海底捞出现了上市4年后的首次亏损。在疫情负面影响和张勇扩张开店战略的双重发力下，海底捞的亏损实则发生于2020年。根据财报显示，2020年上半年海底捞的亏损高达9.65亿元。得益于下半年疫情防控有力，居民消费需求得以释放，餐饮业发展出现短暂的“柳暗花明”，海底捞Q3+Q4的收入大幅上扬，全年总利润也随之扭亏为盈，以净利润3.09亿元交上了一份勉强及格的业绩答卷，但仍同比下降了86.8%。

同为头部连锁火锅品牌，香港中概股呷哺呷哺（00520.HK）虽以“连锁火锅第一股”的身份，以全红战绩在资本市场厮杀多年，然而时至今日，也无可避免的与“难弟”海底捞面临相同的困境。根据财报显示，呷哺呷哺2022年的全年营收为61.47亿元，同比增长12.7%。然而，由于对于业绩不佳的餐厅提减值并且关闭了229家连锁餐厅等因素导致营收下降，损失增加，呷哺呷哺全年亏损共计2.93亿元。

以“断臂止血”的字条接连关停账面亏损的店面，呷哺呷哺（00520）还重整旗鼓，在2021年新开了52家呷哺呷哺和43家湊湊，用来保证扩张战略得以执行，但市场给出的结果显然并不尽如人意。一边小心翼翼开店，一边大刀阔斧关店，财报显示，2021年海底捞在关闭了300多家亏损较高的门店后，造成了36.5亿元左右的亏损，重新选址开了四百家左右的新店，门店总数量增长145家，全国共计1443家门店。

02 被封印的餐饮业正企图搭上预制菜、速食业的顺风车 

在餐饮业的红海中，作为头部企业的巨轮若是航线偏离，想要力挽狂澜赶在对手之前上岸，就必须增强引擎。顾不得亏损的阵痛落定，海底捞（06862.HK）和呷哺呷哺（00520.HK）均开始寻找业绩增长的新动能，联手火爆的新兴行业——预制菜成为这对难兄难弟共同的选择。

疫情带来的蝴蝶效应不是只有负面影响，反观预制菜、半成品相关的概念股，则因此而走上风口。虽然预制菜周边赛道仍处于发展初期，但伴随着居家经济的发展，火爆程度不可小觑。某上市电商零售企业食品生鲜事业部负责人在接受央视财经时表示，据专业机构统计，今年3月份，国内共有7.2万家预制菜企业，预制菜的销售额同比增长超100%。美国中概股叮咚买菜（DDL）早前发布的Q4财报中，更是暗藏着预制菜的汹涌涨势：2021年第四季度，叮咚买菜GMV增至人民币60.04亿元，其中超1000个SKU预制菜系列GMV超亿元，实现了300%的同比增长，在叮咚买菜的整体订单中，预制菜的渗透率已经超过40%。

据中国连锁经营协会数据显示，90%以上餐饮企业正向外卖食品发力。背靠大树好乘凉，北京海证认为，相比于专门为餐饮业提供供应链服务的第三方企业，自身剥离于餐饮企业的食材供应链服务商则因对自身业务发展更加轻车熟路，具备更强的产品研发能力和更有针对性地匹配餐饮企业的具体要求。

以海底捞（06862.HK）旗下餐饮食材B2B公司蜀海供应链和香港中概股颐海国际（01579.HK）为例，在还未出现亏损之前，海底捞就早已在预制菜的万亿市场中展开布局，2011年成立蜀海供应链在海底捞的产业体系中快速成长，其初始股东还包括云峰基金和永辉。去年4月，蜀海供应链与(002251.SZ）签署协议，将在净菜、预制菜工厂场景等领域展开合作。

作为海底捞独家底料供应商——颐海国际（01579.HK）的大股东，刚刚退位的张勇持有颐海国际35.59%的股份。不熟悉颐海国际不要紧，如果你买过海底捞的周边调味料产品，那你就是颐海国际的消费者之一。根据历年财报显示，这家业务集中于火锅调味料、复合调味料和方便速食食品的公司，盈利主要来源于关联引收方：海底捞集团和蜀海供应链集团。受近两年来海底捞发展不利的影响，颐海国际在主要的三大收入板块都陷入停滞状态。

3月下旬，股颐海国际（01579.HK）发布了2021年财报，根据报告公开数据显示，颐海国际全年实现营业收59.42亿元，同比增加10.9%，公司拥有人应占净利润却同比减少13.4%，为7.66亿元。

当下，随着行业变革加速，颐海国际（01579.HK）正在面临公司增长停滞，业绩与估值遭受双杀的困局之中。中泰证券食品研究团队发布了颐海国际研报，洗牌之后的颐海国际将随着海底捞集团重整旗鼓而加速回升，加之前期品牌与供应链渠道的优势赋能，全面调整后企业将迎来跌盘重生的机会。并给予颐海国际盈利预测：预计2022年－2024年公司收入分别为69.76亿元、83.76亿元、98.99亿元，同比增长17%、20%、18%，并指出颐海国际估值偏低。给予“买入”评级。

殊途同归的呷哺呷哺（00520.HK）旗下虽没有供应链集团作为支撑，但在2021年牵手青岛日辰食品股份有限公司，合作经营调味料、火锅底料及即食和冷冻调理品等菜品，完善供应链体系，降低运营成本以提升盈利水准。

投资界新蓝海、万亿市场估值与火箭般的增速，这些预制菜和即食餐头顶的光环，明显是雷军口中“风口上的猪”。对“自古民以食为天”的国人而言，口味雷同且难保新鲜的料理包绝对称不上美食，它只能暂时解决后疫情时代人们无法下馆子一饱口福的困境，却无法破解个人对美食的追求极难被满足的难题。

03 熬过疫情后能征服全球饕客的还得是堂食，尤其是火锅

为弥补对后疫情时代市场误判而因急速扩张带来亏损的影响，海底捞开始于2021年11月通过“啄木鸟计划”自救，改革效果也初具成效：海底捞的新增个位数门店整体翻台率为去年同期的106%。一切都在向好发展，然而想要完全冲破扩张带来的亏损，光靠啄木鸟计划显然不够。

除了关闭亏损门店以外，海底捞财报中还首提“积极探索多品牌经营”的转型计划，企图借助品牌多元化的经营策略，来有针对性的满足不同顾客的餐饮诉求，来实现消费群体扩张的战略意图。根据财报可知，海底捞除了以火锅门店为主营业务外，还坐拥多家自营餐厅，均以中餐为主，比如十八汆面馆、汉舍中国菜、饭饭林等。此外，海底捞还在上月宣布推出外卖烧烤业务，并以一线、新一线部分城市的外送门店为试点，相信线上注册会员总数已突破一亿的庞大会员体系，也将成为海底捞重振旗鼓的有力王牌。

北京海证认为，经营策略不能脱离于企业的自身定位，从平价一人食小火锅起家的呷哺呷哺，走高端路线显然是行不通的。2021年，在凑凑餐饮CEO与呷哺呷哺CEO相继离职之后，呷哺呷哺创始人贺光启亲自上马统领集团事务，宣布将旗下高端品牌“in xiabu xiabu”的门店分批、分期关停；除此之外，贺光启还决定大刀阔斧地关闭全国200余家亏损门店，并在三线城市和香港等地重新选址开店，新店业绩标为呷哺呷哺回血不少：2021年，凑凑在三线城市的总营收同比增长近200%。

根据国家统计局最新的公开信息显示，1—2月份，餐饮收入同比增长8.9%，总额为7718亿元，相较于2021年8-12月份月均消费负增长，2022年的Q1暖风对餐饮业而言，已经吹起来了。

根据王琦的口述，海底捞的啄木鸟计划推行以来还是比较有成效的。“关闭一些翻台率不佳的店面，在综合指数排名前列的位置开新店，整体来说要比硬守着翻台率不佳的老店强很多，虽然现在全国疫情还在反复，但海底捞的外送业务增加也能说明顾客对我们品牌的黏性还是很强的。”

根据摩根士丹利发布的研究报告，由于目前中国内地政策影响，因此下调对今年上半年餐桌营业额预期，并分别下调九毛九（09922.HK)、海底捞（06862.HK）及呷哺呷哺（0520.HK）今年纯利预测14%、14%及94%，预期2022年下半年逐渐复苏。此外，摩根士丹利虽下调海底捞目标价格，但并未改变其“增持”的评级，认为其长期潜力保持不变，公司的60亿元人民币现金为其资产负债表提供良好的下行保护。由于估值处于位，大量知名分析师均对餐饮板块旗下的主要中概股维持“买入”评级。

餐饮业内人士曾将2020年定义为中国餐饮的资本化元年，以4.67万亿的行业市场规模为基石，餐饮业突破十万亿大关需要的只是时间。虽然受疫情反复和商业场所封控影响，中国餐饮板块整体市场表现不佳，但仍旧不能阻挡众多餐饮企业付港上市的热情与迫切。2022年至今，除了“三顾港交所”递表IPO的绿茶已通过聆讯之外，还有港式火锅捞王、杨国福麻辣烫与和府捞面等十余家餐饮企业在港交所门外排队等候。

中国餐饮企业将在未来几年加速连锁化的步伐，整体行业基本面向上，加之政策扶持，未来营收增长指日可待。尽管近两年不可避免的要面临疫情管控、供应链涨价、顾客数量骤减等终极挑战，但值得庆幸的是，餐饮业已经走在了回血复苏的上坡路。刨除疫情是否反复造成市场环境的不确定，市井烟火气的消失只是暂时。围炉聚炊欢呼处，百味消融小釜中，归根到底，餐饮业的核心始终是人和胃，待到人们重获寻找美食的自由，再次等候于觥筹交错的饭馆门后排队时，在港上市的中概股餐饮公司，必将面临新一轮的估值重构。