文｜氨基财经 蔡九

俗话说，骑马要骑大红马，买股要买大牛股。

A股的CXO龙头药明康德，港股的电子烟龙头思摩尔，再比如美股的特斯拉，基本都是3年10倍的大牛股。如果你能拿住一只，大概率是要被归入“祖坟冒青烟”的好事之列。

不过，3年10倍算什么？美股有一家公司，15年股价涨幅达80倍。

它就是基因检测巨头因美纳（llumina）。通过收购方式进入第二代测序行业至今，因美纳的股价坐上了直升机：从2006年最低点的6.88美元，一度在2021年涨至555美元。

这样的造富速度，特斯拉也要自叹不如。

2021年下半年以来，即便股价随着大行情下跌，但因美纳市值仍超过500亿美元。这一切，几乎都要归功于二代测序业务。

而就在因美纳持续增长近15年后，市场开始充满忧虑。因为公司赖以成名的二代测序业务，瓶颈似乎开始显现，增速放缓甚至有所下滑。

因美纳见顶了吗？这也是不少国内基因检测玩家关心的。毕竟，大家都等着从基因测序市场分一杯羹。那么问题来了：

1、15年80倍，因美纳是怎么炼成的？

2、因美纳还有未来吗？

掌控测序产业的命脉

任何一个技术革命，都能诞生新的王者。因美纳正是基因测序行业技术革命的大赢家。

大家都知道，DNA是包括人类在内的大部分生命体的遗传物质。而所谓基因测序，简单来说就是解读DNA这一生命密码——通过相应的测序技术，获得目标DNA片段碱基排列顺序。

1977年，WalterGilbert和FrederickSanger发明了第一代测序技术，为人类打开了新世界的大门。

不过，被命名为Sanger的第一代测序技术，虽然测序准确率高，至今无人打破，是目前测序结果验证的“金标准”，但受限于测序通量低、耗时长、成本高，应用范围始终受限。

也正是在这一背景下，第二代基因测序技术，即高通量测序技术应运而生。

相较于Sanger测序技术，高通量测序技术不同DNA片段固定在同一个基因芯片中，同时边合成边测序，因此通量和速度大幅提高。

一二代测序技术差距有多大？同样一个人类基因组的测序时间，Sanger测序技术需要3年时间，而二代测速技术只需要一周时间。这不仅缩短了测序时间，更降低了基因测序的测序成本。

这种革命性技术变革，使得高通量测序技术成了当前基因测序行业的主流。而因美纳，正是高通量测序上游产业链的“王”。

基因测序产业链，上游为测序仪、试剂厂商，中游为基因测序服务商，下游为终端客户。

成立于1998年的因美纳，起初主要产品是基因芯片技术平台，自2007年收购Solexa公司后，正式投身二代测序行业，开启基因检测霸主之旅。

一方面，公司通过研发、并购，不断迭代产品，在性能端始终占据第一身位；另一方面，公司则通过专利壁垒，在测序各个环节都构建了护城河，把大部分行业玩家挡在了门外。比如华大智造，虽然在国内收入已经不错，但在海外受限于专利因素，寸步难行。

根据Grand View Research市场报告，2019年全球测序行业上游市场，因美纳的市场占有率约为74.1%。

毫不夸张地说，因美纳掌控着整个测序产业的命脉，中游玩家所需要的测序仪和试剂，都绕不开因美纳。

“剃须刀+刀片”模式催生造富神话

检测仪器之于基因测序行业，好比芯片之于手机。

作为高技术壁垒的设备，检测仪器的售价自然不低。就拿因美纳的产品来说，其产品矩阵最便宜的也要2万美元左右，最贵的则超过100万美元。

2021年，因美纳测序仪器出货量达3200多台，收入为7.34亿美元，平均单台售价达22.94万美元。

即便是主打性价比的华大智造，产品售价也并不低。2018年—2020年，华大智造的产品平均售价为99.89万元、114.64万元、68.29万元。

不过，对于基因检测厂商来说，价值百万的检测设备却并非最主要的收入来源。这是由行业“剃须刀+刀片”商业模式决定的。

基因检测设备之外，包括每次检测所需的库制备试剂盒、测试板、流动槽和试剂等耗材才是基因检测厂商收入的大头。并且，相比于基因检测设备的“一次性收入”，耗材收入是更为稳健的现金流。

截至目前，因美纳仪器出货量已经达到2万多台，这也为其带来了丰厚的耗材收入。2021年，因美纳耗材收入29.11亿美元，占其收入比重达70.84%。

正是在仪器+耗材的增长驱动下，因美纳的收入从2006年的1.85亿美元，增长至2021年的45.26亿美元。

对于这类高度垄断的行业，不管是测序设备还是试剂，都有着丰厚的利润空间。持续增长的收入，也为因美纳带来了可观的利润，从2006年的4000万美元，增长至2021年的7.6亿美元，2019年还曾创下9.9亿美元的记录。

面对一路向上的业绩增长曲线，资本市场很难不为之疯狂。这也是为什么因美纳能够上演15年80倍的造富神话。

市场增长到头了吗？

疯狂之余，2019年开始，市场对因美纳的未来开始有所担心。

原因在于，高通量测序市场对于测序仪的需求似乎日渐饱和。这一点，通过因美纳日渐放缓的收入增速，可以大致推测。

2019年，其最核心的设备和试剂总收入增速已经下滑至7%，而在2018年这一数字还为20%。具体到更细分的板块，检测设备收入同比已经下滑6%。

市场开始担心，“剃须刀”基因检测设备的收入下滑，即便未来“刀片”可以持续贡献现金流，但似乎难以带来“增量”。

此外，2019年，因美纳的试剂收入增速也下滑至10%。

综合这两点来看，因美纳的未来的确让人担忧。那么，因美纳的增长真得到头了吗？根据2021年财报，答案是否定的。

2021年，因美纳一季度收入突破10亿美元，创下成立以来单季度收入历史。去年全年，其总收入达到45.26亿美元，同比增长39.7%。

具体来看，耗材收入达到32.17亿美元，同比增长39.19%；检测仪器收入7.51亿美元，同比增长74.24%。

为什么因美纳又可以了呢？这其中，固然有新冠带来的影响，但更多的是核心业务肿瘤、遗传学检测以及新兴市场带来的增量。

首先来看肿瘤方面。随着精准医疗的不断发展，从伴随诊断到液体活检，再到预后检测，肿瘤诊疗过程已经离不开基因检测。2020年因为疫情，这部分市场需求被抑制了，2021年开始恢复、反弹。

另外，随着欧美等发达国家对肿瘤检测产品报销力度的加大，带来了医院对于检测设备的新增需求，助推了该市场的增长。2021年因美纳高配置的检测设备NovaSeq出货量384台，其中超过三分之一的仪器，便是用于肿瘤学检测。

再来看NIPT方面。2020年9月，美国妇产科医师学会发布新指南，将无创产前基因检测（NIPT）的检测范围，从存在风险或年龄超过35岁的孕妇，扩大到所有人群，这也为遗传学业务带来了增量。

而新兴市场的增长主要来自中国地区。精准医疗在美国早已成熟，但在国内的发展还是一片荒漠。近年来随着国内创新药研发的热潮，精准医疗的渗透率开始提升，医院对于基因检测设备的采购也有所增加。

2021年，因美纳来自中国地区的收入达到5.02亿美元，超过除中国外亚太地区的收入总和（3.77亿美元），同比增长达46%，增速高于公司整体收入增速。

看上去，在精准医疗不断渗透以及政策的助推下，因美纳又找到了新的增长点。对此，因美纳也较为乐观，预计2022年将迎来新一轮强劲增长，收入增速能够达到14%至16%。

不过，2022年之后似乎就不好预测了。毕竟，增量市场能够持续多久没人知道答案，以及，2022年之后因美纳的专利也会相继到期，这或许也会成为一个较大的变量。