文|美股研究社

Netflix商业模式的弱点是不可否认的，正如我们多年来一直指出的那样。激烈的竞争正在夺取市场份额，限制了定价权，并清楚地表明，Netflix无法产生任何接近当前股价所暗示的增长和利润。我们预计订户萎缩可能会成为未来的常态，因为竞争正在蚕食可观的市场份额，而Netflix持续提价显然没有得到人们的欢迎。

随着22年第一季度的订户流失，以及22年第二季度订户数量将进一步恶化，Netflix商业模式的弱点是不可否认的，正如我们多年来一直指出的那样。尽管该股较52周高点下跌了67%，较我们在2021年4月的报告下跌了56%，较我们在2022年1月的报告下跌了39%，但我们认为该股还有更多的下行空间。

激烈的竞争正在夺取市场份额，限制了定价权，并清楚地表明，Netflix无法产生任何接近当前股价所暗示的增长和利润。

10年来首次用户流失不足为奇

Netflix在22年第一季度流失了20万订户，远低于此前预计的250万订户，这是该公司10年来首次流失订户。更令人担忧的是，管理层预计22年第二季度新增用户200万。

正如我们在2022年1月的报告中所指出的那样，我们预计订户萎缩可能会成为未来的常态，因为竞争正在占据大量市场份额，而Netflix持续的价格上涨显然在这样一个竞争激烈的市场中不受欢迎。

我们预计Netflix的市场份额将继续下滑，因为越来越多的竞争对手在支持自己的产品，而迪士尼(Disney)、亚马逊(Amazon)和苹果(Apple)等财力雄厚的同行将继续大举投资流媒体。

竞争压力多年来一直在削弱用户增长

虽然Netflix计划“相对于前几年”继续增加其内容支出，但目前还不清楚这是否是促进订户增长的制胜策略。从图1可以看出，在截至22年第一季度的12个月里，Netflix的用户增长率从2014年的31%下降到了7%。

根据Netflix的指导意见，截止到22年第二季度，Netflix的订户仅同比增长5%。

收入增长遵循类似的路径

在22年第一季度的收益发布会上，Netflix承认“高家庭渗透率，加上竞争，正在造成收入增长的逆风。”此外，管理层指出，“直到最近，COVID对流媒体的巨大推动才使这一前景变得模糊。”然而，收入增长放缓并不是什么新鲜事。

事实上，Netflix的收入增长已经从2014年的26%下降到截至22年第一季度的15%。管理层的指导意味着收入增长进一步下降，截至22年第二季度，同比仅为13%。

广告拯救世界？或者只是更糟糕的用户体验

Netflix，尤其是联合创始人兼联合首席执行官里德•哈斯廷斯，长期以来一直反对靠广告支撑的Netflix。然而，在订户错过和软弱的指导后，这种立场可能会改变。在第22季度财报电话会议上，黑斯廷斯指出，广告支持计划将在未来几年逐步推出，同时强调消费者仍然可以选择无广告的服务。

虽然广告支持的服务可能有助于业务的收入增长，但消费者基本上不喜欢广告支持的流媒体平台。Morning Consult在2021年10月对美国成年人进行的一项调查发现:

44%的人认为流媒体服务上的广告太多了

64%的人认为定向广告具有侵入性

69%的人认为流媒体广告具有重复性

79%的人对这种经历感到困扰

时间会证明消费者是否会涌向由广告支持的Netflix，但数据显示，这将立即造成更糟糕的体验。

收入和用户增长不是唯一的问题

Netflix面临一系列挑战，要把烧钱的业务变成赚钱的业务，并证明其股价的预期是合理的。下面，我们将对这些挑战进行简要总结。你可以在我们2022年1月的报道中了解更多细节。

Netflix的先发优势不复存在

流媒体市场目前至少有15家服务公司，用户超过1000万，其中许多竞争对手，如迪士尼、亚马逊、YouTube、苹果、派拉蒙(Paramount)和HBO Max，至少有以下两大关键优势之一:

补贴低成本流媒体服务的盈利业务

一个由公司拥有，而不是从别人那里获得许可的内容目录

有这么多低成本的替代品，很难涨价

我们之前低估了Netflix的提价能力，但现在市场上竞争激烈，我们的论点正如期而至。Netflix对22季度订户亏损的预测表明，在有这么多低价替代品的情况下，最近的提价可能已经达到了消费者愿意支付的上限。从图3可以看出，Netflix现在的收费比其他主流流媒体服务都要高。作为参考，我们使用了Netflix的“Standard”计划以及图3中竞争对手的等效包。

不能有增长和现金流

在2020年实现了积极的FCF后，Netflix回到了烧钱的方式，并在2021年产生了28亿美元的FCF。自2014年以来，Netflix已经消耗了166亿美元的自由现金流。见图4。

考虑到Netflix只有一个收入来源——订阅费，而迪士尼等竞争对手则通过主题公园、商品、游轮等渠道从内容中赚钱，Netflix的现金消耗可能还会继续。苹果(Apple)和康卡斯特/NBC环球(Comcast/NBC Universal)等竞争对手从其他业务中获得现金流，这些业务可以为内容制作提供资金，并降低流媒体服务的利润率。

巨大的危险信号：尽管内容支出上升，但用户增长下降

Netflix的自由现金流自2010年以来首次在2020年为正。但积极的FCF几乎完全来自于Netflix在COVID-19大流行期间削减内容支出。Netflix无法产生积极的自由现金流并增加内容支出。

过去，我们发现内容支出与订阅者增长之间存在密切关系。所以，花这笔钱似乎是值得的。截至昨天发布的财报，我们看到这种关系被打破了。

如图5所示，即使在2021年内容支出显著增加并超过TTM之后，Netflix的订户增长仍在同比下降。考虑到流媒体业务竞争激烈、内容驱动的本质，用户增长不足是一个巨大的危险信号。在内容上投入数十亿美元不足以抵御竞争，而且即使在内容上投入巨资，新用户也不会出现。

直播内容的缺乏限制了用户的增长

Netflix历来不涉足体育直播领域，这一立场似乎不太可能改变。联合首席执行官里德·黑斯廷斯表示，Netflix将在2021年年中要求体育联盟不提供的排他性，以“为我们的客户提供一笔安全的交易”。对于那些需要将直播内容作为流媒体需求一部分的消费者来说，Netflix要么是不可选的，要么必须购买它作为竞争对手的补充服务。

与此同时，迪士尼、亚马逊、哥伦比亚广播公司、全国广播公司和福克斯(它们都有自己的流媒体平台)正在确保越来越多的直播内容的播放权，尤其是NFL和NHL，这让它们获得了Netflix无法匹敌的非常受欢迎的内容。最近，苹果开始播放《周五棒球夜》，据报道，苹果即将与美国橄榄球联盟(NFL)达成协议，这只会加强直播服务。

Netflix目前的估值意味着用户数量将翻倍

我们使用反向折现现金流模型发现，考虑到上述竞争挑战和用户增长进一步放缓的指导，对Netflix未来现金流的预期看起来过于乐观。要证明Netflix目前220美元/股的股价是合理的，该公司必须:

到2027年，收入每年以13%的复利增长，假设在2022-2023年，收入按普遍估计增长，此后每年增长12%(相当于2022年的收入估计)

在这种情况下，Netflix到2027年的隐含收入为595亿美元，是福克斯公司(Fox Corp) TTM收入的44倍，派拉蒙环球影业(Paramount Global) TTM收入的2.1倍，是派拉蒙环球影业和华纳兄弟探索频道(Warner Bros. Discovery) TTM收入之和的1.5倍，是迪士尼TTM收入的82%。

要产生这种水平的收入，并达到其股价所暗示的预期，Netflix需要:

3.35亿用户，平均每月14.78美元

4.24亿用户，平均每月11.67美元

14.78美元是美国和加拿大在第22季度每位会员的平均月收入。然而，Netflix的订户增长主要来自国际市场，而国际市场的人均订户收入要低得多。总体(美国和国际)平均每个用户的月收入在2021年为11.67美元。按照这个价格，Netflix需要将其用户基础翻倍至4.24亿以上，才能证明其股价是合理的。

在这种情况下，Netflix暗示2027年的NOPAT为71亿美元，是福克斯公司2019年NOPAT的3.6倍，派拉蒙全球公司2019年NOPAT的1.9倍，派拉蒙全球公司和华纳兄弟发现公司2019年NOPAT总和的1.1倍，以及迪士尼2019年NOPAT的67%。

如果利润率降至流媒体历史平均水平，将有近50%的损失

如果由于竞争压力，Netflix的利润率进一步下降，在内容创作和/或用户获取方面的支出增加，负面影响会更大。具体来说，如果我们假设:

Netflix的NOPAT利润率跌至9%(与2014年以来的平均水平持平)

到2027年，Netflix的营收以每年10%的复合速度增长(相当于管理层指导的22年第二季度营收年增长率)

该股目前仅值121美元/股，下跌了45%。在这种情况下，Netflix在2027年的收入将是513亿美元，这意味着Netflix有2.89亿用户(按目前美国和加拿大的平均月租金计算)，或3.67亿用户(按平均每个用户每月11.67美元计算)。作为参考，Netflix在第22季度末拥有2.22亿用户。

在这种情况下，Netflix 513亿美元的隐含收入是福克斯公司(Fox Corp.) TTM收入的3.8倍，是派拉蒙环球影业(Paramount Global) TTM收入的1.8倍，是派拉蒙环球影业和华纳兄弟探索频道(Warner Bros. Discovery) TTM收入总和的1.3倍，是迪士尼TTM收入的70%。

Netflix暗示，在这种情况下，NOPAT将是福克斯公司2019年NOPAT的2.3倍，派拉蒙全球公司2019年NOPAT的1.2倍，派拉蒙全球公司和华纳兄弟探索频道2019年NOPAT之和的70%，以及迪士尼2019年NOPAT的43%。

也许过于乐观

上述情景假设，根据我们的DCF模型，Netflix每年的投资资本变化为营收的14%(2021年上半年)。举例来说，自2014年以来，Netflix的投资资本以每年40%的复利速度增长，投资资本的变化占营收的平均比例为26%。

在上述预测中，更有可能的情况是，支出需要高得多才能实现增长，但我们使用这种较低的假设来强调这只股票估值的风险。