文|金融观察团

“AI四小龙”之一云从科技距离科创板上市又近一步。

科技在进步，互联网时代也逐渐走入人工智能（AI）的发展阶段。以商汤科技、云从科技、旷视科技、依图科技组成的“AI四小龙”，正在迎来独属于他们的舞台。日前，继商汤科技率先赴港上市后，四小龙之一的云从科技也顺利通过科创板注册申请，有望成为第二家IPO上市的“AI四小龙”成员。

激烈的竞争赛道上永远不缺少亮眼的估值对象，在人工智能的光环加持下，云从科技的业绩表现也再度引发公众热议。这家成立六年的AI独角兽能否顺利闯关资本市场？AI行业的理想前景究竟路在何方？让我们走近这份招股说明书，寻求云从科技上市背后的重重真相。

01 三年巨亏20亿，“高研发”成为元凶

云从科技成立于2015年，是一家提供高效人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业。成立六年来已累计融资超过30亿元，股东覆盖中国国新、渤海产业投资基金、长三角产业创新基金、广州产业投资基金等多家国有及政府基金，是名副其实的AI“国家队选手”。

然而在“国家队”光环的加持下，云从科技依然未能避开烧钱的命运。根据招股书显示，2019-2021年，云从科技营业收入分别为8.07亿元、7.51亿元和10.76亿元，同期扣除非经常损益净亏损则高达7.01亿元、8.67亿元和7.53亿元，三年累计亏损达到23.21亿元。

上亿元营收入账，却仍然“入不敷出”，云从科技的钱都烧到哪里去了？研发费用是罪魁祸首。

2019-2021年，云从科技的研发费用分别为4.54亿元、5.78亿元和5.34亿元，占据总营收比重高达56.25%、76.59%和49.67%。这意味着每年至少过半的营收全部用于研发，再加上日常必需的销售、管理费用等，对于仍处在扩张期的云从科技而言，盈利压力可见一斑。

而这样的窘状目前来看仍无法可解，作为严重依赖研发的AI行业而言，“重研发”导致的“高亏损”已是企业共识。公开信息显示，另外三只“AI四小龙”队友，都深陷在亏损泥潭中无法自拔。2018-2020年，旷视科技累计亏损127.3亿元，同期商汤科技累计亏损达到205.48亿元，而2018-2020年上半年，依图科技累计亏损也有61.02亿元。如果非要矮子里面拔将军，云从科技倒是其中亏损幅度最小的一家。

但这仍然不能缓解云从科技的亏损焦虑。翻阅招股说明书可知，2019-2021年，云从科技依靠智慧治理应用领域取得的营收占比分别达到60.08%、57.75%和80.78%。占据了营收大半壁江山的智慧治理业务，正是云从科技高昂技术投入的重要去处。

如今，技术、产品商业化不及预期，技术发展又持续仰赖研发投入，恶性循环正在不断给云从科技的资金压力添筹加码，一旦资金链出现危机，云从科技将面临更加严峻的危局，这也是其急于上市融资的关键所在。

02 同质化竞争加剧，扭亏遥遥无期

即使成功上市，云从科技也并非能够高枕无忧。先其一步赴科创板上市的AI企业格灵深瞳，上市首日便遭遇破发厄运，截至4月26日收盘总市值约为41亿元，距上市首日69.29亿元的总市值已跌去40%。而今，才是其迈入资本市场的第二个月份。

此外，与云从科技类似，“四小龙”中率先上市的商汤科技，同样面临“增收不增利”的困窘现状。据其赴港上市后的首份财报披露，2021年，商汤科技总营收达到47亿元，同比增长36.4%；经调整后净亏损达14.2亿元，同比扩大61.5%。同期，商汤科技的研发投入达到30.6亿元，占比总营收的65.1%。

值得一提的是，同样是亏损严重，云从科技的体量相较商汤科技而言，仍不可同日而语。以受疫情影响深重的2020年为例，商汤科技总营收达到34.46亿元，但同比仍有13.84%的增长，彼时云从科技的营业收入7.51亿元，仅是商汤科技的五分之一，且同比下挫6.44%。在行业同质化加剧、企业间业务重叠的不利背景下，云从科技与商汤科技的差距被进一步放大。

说到行业同质化现象，云从科技的三位队友早已察觉到这一劣势，纷纷走上错位竞争的道路：商汤科技开启了对外投资，2017-2022年累计对外投资项目达到33起，并将投资重心转向数字科技与芯片；旷视科技则侧重于供应链互联网，向细分市场进行下沉发力；依图科技将目光转向AI芯片，尽管对于技术层面的要求更高，但其软硬件结合的生态闭环路线，仍是不错的着力点。反观云从科技，其人工智能场景应用仍集中于安防、金融、消费等领域，属于AI应用落地的必经之路，并无差异化可言。

与此同时，根据招股书显示，云从科技2019-2021年分别确认股份支付费用2.31亿元、1.90亿元和1.77亿元，尤其是2019年这笔2.31亿元用于支付高管和核心员工的股权激励。由于未设置服务期或业绩指标等限制性条款，不得不按照会计准则规定一次性计入当期费用。因此大幅拉升了当期管理费用率至181.7%，是当年业绩亏损的重要原因之一。

除此以外，云从科技的销售费用也远高于行业平均水平，招股书显示，2019-2021年，公司销售费用率分别为28.29%、36.28%和26.05%，进一步阻挠了云从科技的扭亏之路。

值得一提的是，“国家队”的出身也像一把双刃剑，在带给云从科技背景优势的同时，又强行拉高了其应收账款。由于主要客户群体集中在政府、公安、机场、银行等大型政企中，导致云从科技2019-2021年应收账款分别达到2.91亿元、4.84亿元和3.53亿元，付款周期拉长，进一步拖累现金流量表现。同期，云从科技经营活动产生的现金流量净额分别达到-5.06亿元、-4.61亿元和-5.47亿元，资金周转压力与日俱增。

03 不确定性风险激增，行业面临泡沫危机

对于云从科技而言，除了业绩扭亏难题待解，公司面临的不确定性风险也始终没有消解。招股书显示，截至2021年12月31日，云从科技及其子公司拥有专利316项，其中发明专利133项、实用新型55项、外观设计专利128项。而商汤科技早已坐拥8123项专利及专利申请，旷视科技专利数也以464的成绩领先于云从科技。这意味着在“技术高于一切”的AI行业中，云从科技的核心算法实力已经落于下风。

雪上加霜的是，高额的研发投入、股权激励，并未给云从科技带来研发团队的规模扩张。2019-2021年，云从科技研发人员分别为824人、997人、575人。在裁员潮此起彼伏的大背景下，据内部员工透露，云从科技2021年掀起两次大型裁员高潮，比例分别达到20%、30%，这也与几乎“腰斩”的研发团队人员数目相吻合。

作为对人才要求标准较高、需求旺盛的AI企业而言，研发人员的急速流失，意味着云从科技正在逐渐失去对经营情况和行业竞争力的把控。

此外，毛利率水平走低，也是云从科技目前面临的又一短板。招股书数据显示，2019-2021年，云从科技综合毛利率分别达到40.9%、43.5%和37%，不仅低于商汤科技同期的56.8%、70.6%和69.7%，甚至连同行业上市公司平均超过50%的毛利率水平都相去甚远。

人工智能尽管前景广阔，但前进的征途也并非一帆风顺。由于发展速度未能顺利达到资本市场期望，人工智能一度陷入行业冷淡期，直到商汤科技、格灵深瞳等陆续上市，才再次将这个行业的关注度提升到新的高度。

根据沙利文咨询数据统计，中国AI市场规模2016-2019年复合增速大概在61%，而2020-2024年，这一数值将下降至44%。在云从科技招股书中，公司将扭亏时间节点定在2025年，以此测算，2022-2025年，云从科技的营业收入规模要达到16.82亿元、25.01亿元、32.27亿元和40.11亿元，而这样的复合增长率也仅有33.60%，仍然未能追上“没落后”的行业整体发展水平。

面对巨大的行业泡沫和自身短板，云从科技仍然缺乏新的业绩增长点和持续造血能力。IPO仅仅是一个开端，距离安全落地，云从科技仍有太长的路要走。