文 | CF40研究部 宥朗

在刚刚过去的4月，俄乌冲突持续，美国酝酿开启激进加息模式，新冠疫情在国内多地出现反弹，我国经济下行压力加大。受多重因素影响，近期人民币对美元汇率和国内股票市场均出现较大波动。

4月29日召开的中央政治局会议明确“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，并作出一系列具体部署及时回应市场关切，对于维护信心、稳定预期具有重要意义。

近日，CF40研究部邀请中国金融四十人论坛（CF40）特邀研究员、瑞银证券中国首席经济学家汪涛聚焦市场热点问题分享观点。

在她看来，近期人民币对美元汇率大幅急速波动主要受到美元指数强势拉升的影响。如果美元指数继续走强，随着更多市场主体开始对冲人民币贬值风险，人民币可能继续面临阶段性走弱的压力。但人民币对CFETS（ 中国外汇交易中心）一篮子货币的汇率并未出现明显下行，当前汇率回调属于正常的双边波动，不会制约国内货币政策执行。

“最近一年多以来人民币汇率累积了较大幅度的升值，已有一些高估，现在顺应市场适度调整，在一定意义上也可配合国内货币政策，有助于支撑出口和经济增速，未必是件坏事。”汪涛表示。

对于接下来的政策发力取向，汪涛认为，近期国内疫情多发致使经济运行中出现一些超预期的突发因素，稳增长政策还需进一步加码，尤其是基建投资需要继续发力。 

强美元带动人民币贬值汇率不会制约货币政策

Q：4月19日以来，人民币兑美元汇率出现较快调整，波动浮动加大。在您看来，导致人民币汇率大幅急速波动的原因有哪些？

汪涛：人民币近期对美元大幅贬值，主要是受到了美元指数强势拉升的影响。

美国通胀居高不下，市场普遍预期美联储货币紧缩的步伐会更快、幅度会更大，美国国债收益率近期也大幅攀升，导致中美利差逐渐收窄甚至倒挂。前期支撑人民币汇率走高的重要因素之一是旺盛的出口结汇需求，但在美元强势升值的预期之下，出口商的结汇意愿出现下降。4月下旬以来，在日元快速贬值的推动下，美元指数再度飙升至103以上，创二十年来新高。

但需注意，此次人民币对美元汇率贬值的背景是，在此前一年多的时间中，人民币对CFETS一篮子货币的汇率持续处于强势升值状态。在本轮贬值之前，人民币对美元汇率走势相对稳定，2021年初至2022年4月18日期间小幅升值2.5%，但是人民币与美元两者均对很多其他货币升值，因此人民币对CFETS一篮子货币在同期大幅升值12%以上。

近期人民币对美元汇率贬值幅度较大，但人民币对一篮子货币的汇率并未出现明显下行，所以我们还需综合考虑，不能只观察人民币对美元汇率的变动情况。

Q：从目前美联储的紧缩节奏来看，中美利差有进一步倒挂空间，这将如何影响人民币汇率和我国资本流动？最近我国股市波动在多大程度上与中美利差收窄和汇率波动相关？

汪涛：整体来看，国内市场主要受国内经济形势和政策影响，受海外影响不大。这是因为在中国的债券市场和股票市场中，外资持有比重仍然较低，占比仅在3%-4%左右，而且股市近日并未出现大幅外资流出。债市因为国外利率上行，以及最近的人民币贬值预期，有一定的流出，可能会有部分外资调整资产配置以及出于对冲考虑做出一定调整，但这都是比较短期的行为。

从国内市场来看，目前国内疫情反复多发，一些突发因素超出预期，经济运行面临下行压力，市场信心因此受到一定影响，我认为最近的市场波动与此关系更大。

Q：3月中旬至今，人民币对美元汇率的贬值预期似乎逐渐增强，您认为人民币会否开启贬值周期？

汪涛：目前人民币对CFETS一篮子货币的汇率仍然高于年初水平，再往前看，目前水平比2021年初时期升值11%以上，比2019年底、2020年初时期升值15%-16%。假设其他汇率保持不变，人民币对美元贬至6.9水平仅会带动CFETS人民币汇率指数回到100.4，即2021年的平均水平。因此，当前汇率出现一轮回调，应该说属于人民币汇率正常的双边波动。

2020年疫情之后中国经济率先复苏，出口走强使得经常账户顺差维持在较高水平，国债收益率高于其他国家，这三大因素支撑人民币自2020年下半年开始持续走强。而自2021年底开始，中国经济面临明显下行压力，此前支撑人民币汇率的基本面因素在近期走弱。至于人民币对美元汇率会不会开启新一轮贬值周期，阶段性来看，如果美元指数继续走强，随着更多市场主体开始对冲人民币贬值风险，人民币可能面临进一步走弱的压力，但贬值会否持续还需观察美元对其它货币的汇率波动，比如日元对美元汇率已经跌至20年新低，其继续贬值推动美元指数上升的空间已经不大。

接下来要看中美两国经济形势对于市场信心的影响。如果国内疫情形势缓和、经济稳定向好，而美国经济因美联储紧缩政策受到影响，那么国际国内投资者对于中国市场的信心就会逐渐恢复，人民币汇率也将保持在一个相对稳定的水平，不会出现持续单边贬值。

总的来说，我们预计未来几个月内人民币对美元汇率进一步走弱，甚至可能在年中突破“7”这个关口，而展望下半年，随着经济增长企稳反弹，市场信心逐渐恢复，人民币年底或将重新回到7以内。我们预测在2023年，美元对其他主要货币走弱、中国经济进一步复苏，因此人民币或小幅升值至6.7。

Q：汇率波动会对国内货币政策构成制约吗？

汪涛：我国货币政策一直坚持“以我为主”，主要服务于国内宏观经济形势。当前国内经济面临下行压力，所以货币政策取向应为稳健中略有放松，这与美联储的方向是相反的。

同时，国内并未出现很高通胀，无需过度担心人民币贬值对通胀的影响。尽管汇率贬值会给PPI带来上行压力，但由于食品价格处于低位、且终端需求乏力导致PPI向CPI传导温和，CPI应能继续保持温和。我们预计CPI在今年下半年回升，但是全年平均2.4%。

另一方面，最近一年多以来人民币汇率累积了较大幅度的升值，其实已有一些高估，现在顺应市场适度调整，在一定意义上也可配合国内的货币政策，未必是件坏事——人民币略有贬值其实与货币政策放松是一个方向的，二者能够从外需、内需两方面提升总需求水平，从而进一步提振经济。所以我认为目前的汇率波动不会制约货币政策执行。

4月疫情冲击影响显著稳增长政策将继续加码

Q：如何评估4月疫情冲击对国内经济的影响？

汪涛：4月份的疫情冲击对于国内经济的影响是比较显著的：

疫情冲击下，4月统计局和财新PMI生产指数均大幅下滑，表明工业生产动能大幅走弱。4月唐山钢厂高炉开工率季节性反弹至53%，高于去年同期5个百分点。全国平均电弧炉开工率65%，较去年同期低7个百分点。4月前20天粗钢生产同比跌幅收窄至5%。由于物流和供应链的显著扰动，疫情对4月工业生产的冲击显著大于3月，4月整车货运流量指数同比下降27%。

4月前4周乘用车零售大幅同比下跌39% （3月同比跌幅15%），同时乘用车批发销售量同比下跌50%。4月十大城市地铁日均客运量下滑45%。

房地产方面，高频数据显示，尽管近期政策调整，但由于新冠疫情冲击和市场情绪低迷，4月30个主要城市的房地产销售额进一步同比下降了54%（3月同比下降47%）。4月土地市场也较为低迷，100个大中城市的平均成交土地溢价率保持在2-3%的低位，土地成交量同比下降了32%（此前为同比下降38%）。

我们预计，得益于显性财政资金支持和部分公共项目提前开工，4月基建投资同比增速可能进一步反弹12%-15%。一季度地方政府专项债新发行1.3万亿元，4月进一步发行1000亿元。最近中央也重申将继续支持基建投资。预计制造业投资同比增速可能进一步放缓至5%左右。考虑到房地产投资同比下跌，我们预计4月整体固定资产投资同比增速可能从3月的7.1%放缓至3.5%左右，年初至今同比增长7.2%。

出口方面，5月9日海关总署发布的最新数据显示，4月份中国出口2736.2亿美元，同比增速较3月下降10.8个百分点至3.9%。这是因为防疫限制对物流、运输和生产的扰动在4月远甚于3月，拖累了4月份的贸易数据。此外，无论是整体增速还是进口增速、出口增速，今年前4个月的数据都较一季度有所下滑；4月统计局PMI中新出口订单指数大幅下降，同时3-4月发达经济体平均PMI也有所走弱。4月的前20天八大主要港口集装箱吞吐量同比增速下降至0，而3月同比增长6%。4月上海港日均集装箱吞吐量同比下跌19%左右，跌幅小于预期的主要原因是上海港集装箱运输更多“陆改水”。

高频数据显示平均生产价格走弱，其中4月动力煤价格环比下降19%，而螺纹钢价格环比小幅上涨2%。基于此，预计4月PPI环比增长势头可能放缓，在高基数效应下，同比增速可能放缓至7.1%（此前为8.3%）。另一方面，新冠疫情冲击下服务价格低迷，可能拖累非食品CPI的增长势头放缓。高频数据显示平均食品价格环比反弹，猪肉价格环比上涨2%（同比下滑43%），蔬菜价格环比上涨2%，水果价格环比上涨6%。总体而言，整体CPI同比增速可能小幅提升至1.6%。 

Q：您认为宏观政策接下来将如何发力？

汪涛：4月29日召开的中央政治局会议指出，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，在强调加快落实已经确定的政策的同时，会议提出要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度。我们预计，稳增长政策接下来将进一步加码。

第一，稳增长的一个重要方面，是基建投资要继续发力。4月26日的中央财经委会议研究全面加强基础设施建设问题，再一次强调基础设施是经济社会发展的重要支撑。目前用于项目建设的专项债券额度已全部下达，应加快资金使用，强化资金管理，确保专项债落地形成实际增加的投资规模，覆盖项目可以考虑电力、新能源、新基建等方面。对于地方融资平台的管控，或可比2021年温和放松，补充基建投资所需配套资金。在此之上如果政府加快项目审批，并能充分利用调入和结转结余的资金，则额外增加的财政支持规模可达GDP的1%，这有望支撑今年基建投资增长至8%以上。

第二，货币信贷政策或进一步宽松。目前人民银行已经全面降准，叠加陆续下达的多项专项再贷款工具，我们认为后续信贷增长会继续反弹。预计到5、6月份，社融增长可能达到11%左右，全年预计达10%以上。

第三，房地产政策或将进一步调整。去年底以来，各地已经陆续出台了一些适当放松限购限贷、降利率、降首付等支持房地产市场发展的举措，并加快建设公租房、保障性租赁住房和共有产权住房等。此次政治局会议要求支持刚性和改善性住房需求、优化商品房预售资金监管，这有助于稳定市场情绪、缓解开发商现金流压力。我们预计房地产销售和新开工面积绝对水平（季节调整后）接近见底，二季度末开始或将有所好转。

从一季度金融数据来看，目前实体经济的融资需求仍显不足，一方面是企业订单和现金流压力较大，另一方面是企业信心也受到多方面因素的扰动，这两方面问题都要解决。可以通过刺激基建或者房地产市场的需求来带动企业的订单量和现金流，但这些措施带动的多为上游重工业行业，这与通过消费刺激政策带动下游行业尤其是服务业复苏还是不太一样。

我认为最重要的还是高效统筹疫情防控和经济社会发展，提振市场情绪、稳定市场信心。要持续优化疫情防控举措，提高科学精准防控水平，为有序恢复生产生活创造条件。5月5日召开的中央政治局常委会会议也要求及时完善防控措施，加大对病毒变异的研究和防范力度，不搞简单化、一刀切，推进加强免疫接种工作等。

总体来说，4月29日政治局会议所传递的信号以及未来进一步的政策支持减少了今年增长面临的下行风险。

Q：当前如何刺激消费需求？

汪涛：消费需求受到的影响主要体现在两方面，一是当前疫情形势比较严峻，接触性、集聚性的消费活动受到直接影响；二是整个劳动力市场的就业恢复较慢，就业压力较大，拖累居民收入增长，尤其是部分群体收入受到很大负面影响。

如何进一步刺激消费需求？第一，进一步提高科学精准防控水平。第二，对中小微企业的扶持政策可能将包括减免租金、提供用电优惠、允许贷款延期还本付息、进一步减税降费，以及降低失业保险等企业缴费、增加相关保就业补助等。不过在目前情况下，给企业减税降费等措施对居民消费产生作用的传导可能需要较长时间，因为现在部分中小微企业面临的是生死存亡的问题，他们在拿到减税降费的红利之后首先想到的不是怎么花出去，而是怎么进一步节省现金流。第三，通过补贴企业传导至消费者层面很难快速见效，部分有条件的地方政府可能会通过发放消费券等方式提振消费；对于中低收入人群和受疫情影响明显的人群可考虑直接发放补助补贴。

相比美国，更应关注欧元区衰退风险

Q：中美利差倒挂与美债收益率曲线自身倒挂同时出现的情况并不多见。历史上美债收益率曲线倒挂大多预示着经济衰退，您认为这次会否一样？当前美国经济、全球经济是否面临衰退风险？

汪涛：美国经济和全球经济的衰退风险要分开来看。

从美国经济来看，历史上2Y-10Y美债收益率曲线倒挂之后的5-6个季度，美国经济可能出现衰退，但我认为当前不能简单照搬历史，需要明白引发通胀高企和利率倒挂的原因究竟是什么。很多人认为高通胀主要是由大幅度刺激政策带来的经济过热引起的，但实际上目前来看其主要原因是供给瓶颈，比如全球疫情引起的供给中断、俄乌冲突引起的能源价格上涨等，而这些因素大多会随着时间而自动调整，跟货币政策没有太大关系。

根据瑞银研究团队的判断，美联储将加快货币紧缩的步伐，但是不会超调，今年到明年美国经济出现衰退的风险还是比较低的。现在的美债收益率曲线倒挂在某种程度上反映了市场并不担心通胀会持续高涨，并非反映市场担心将出现长期经济衰退。

从全球经济来看，欧元区面临的衰退风险相对要大得多。俄乌冲突对其施加的供给侧影响非常大，因为欧元区高度依赖俄罗斯能源供应，未来如果俄罗斯掐断对欧洲的能源供给或者欧洲进一步制裁俄罗斯，欧洲出现经济衰退的概率就会大幅上升。

Q：如果俄乌冲突持续存在及欧元区因此出现衰退迹象，对于我国的影响链条有哪些？

汪涛：最主要的渠道是，俄乌冲突将通过影响全球经济尤其是欧洲经济，间接影响我国出口。欧盟是中国最大的出口市场，如果欧盟经济进入衰退，我国出口势必受到影响。

第二，如果俄乌冲突持续，能源价格或会持续高企，我国是能源进口国、全球最大的石油进口国，输入性通胀压力或带动国内能源、化工类价格上涨。今年以来我国PPI涨幅维持在高位区间，而消费需求相对不振，原材料价格很难传导至消费端，这将使得企业生产成本大幅上升。

第三，俄乌冲突持续加剧了全球地缘政治风险和未来投资的不确定性，这也会对国内市场产生间接影响，尤其体现在国际国内投资者的信心上。