文｜向善财经

白酒行业是一个变数不多的行业，茅台始终位居行业第一，第二五粮液领跑行业，而山西汾酒、洋河股份、泸州老窖三家酒企却难分上下，行业第三成为“兵家必争之位”。

近日，各家都陆续发布的2022年一季度报告，其中，茅台营收322亿元，五粮液营收275亿元，泸州老窖一季度营收63亿元，洋河股份营收130亿元，山西汾酒营收105亿元。

从一季度营收来看，茅台、五粮液仍旧一骑绝尘，而在行业季军争夺者中，洋河暂时取得优势，泸州老窖下滑至行业第五。

值得注意的是，自2015年泸州老窖集团和泸州老窖股份分家之后，彼时挂帅泸州老窖股份的刘淼便提出“重回前三”的口号。如今泸州老窖季度营收不及行业第三的一半，似乎颇有一丝“打脸”的意味。

今年3月份，泸州老窖官网显示，刘淼已任泸州老窖集团党委书记、董事长，并继续任泸州老窖股份有限公司党委书记、董事长根据天眼查APP信息显示，目前刘淼为泸州老窖集团以及泸州老窖股份有限公司法人。

一季度“惜败”如何布局全年增长？可能是刘淼挂帅泸州老窖集团之后面临的一个重要的问题。

白酒行业“第三”争夺地延续：竞争的关键在于成长性

白酒行业为什么这么吸引人？一方面在于消费市场层面，白酒的基本面广泛，另一方面就是这些年前五名的酒企表现出的成长性。

投资的本质，其实投的就是企业自身的成长性。

从白酒在资本市场整体的走势来看，在过去5年中，白酒行业中的前五名都在稳定、持续高速增长。

据不完全的数据统计，从2017年至今，贵州茅台股价从每股265元涨到1762元，涨幅达到664%；五粮液从每股25元涨到158元，涨幅613%；泸州老窖从每股25元涨到205元，涨幅802%，而山西汾酒从15元涨到258元，涨幅达1645%。

不得不说的是，虽然股价上涨离不开投资者对白酒赛道的关注，但从净利润的增长来看，从2017年到2021年，各大酒企业都保持着不错的增长率。以泸州老窖为例，从2017年到2020年，净利润同比增长均为30%左右。

从品牌的角度来看，茅台已经成为了中国高端白酒的符号，行业第一位置稳固且持久，五粮液虽然中间经历了波折，但品牌价值仍在，只要高端白酒市场的需求存在，这两家的成长性都不会太弱。

事实上，市场竞争最激烈的反而是二线品牌。从行业发展的角度来看，高端市场品牌格局虽然比较稳固，但高端白酒市场总体的供需仍然处在不平衡的状态。一方面，受制于窖龄、文化积淀以及实实在在的产能，很长一段时间内高端白酒的供给不能满足市场需求。另一方面，以泸州老窖、洋河、汾酒为代表的酒企也想在中高端市场分一杯羹。

“高端化”意味着高毛利，意味着酒企自身的盈利能力增长，反映在二级市场，则是各自品牌的成长性。

从这个角度来看，泸州老窖、洋河、汾酒争夺第三的本质，其实也是在争夺自身未来的成长性。

以泸州老窖为例，一季度泸州老窖净利润率高达45%，净利润率如此之高，与产品出厂价提升有关，而观之2021年，中高端酒类营收183.97亿元，同比增长29.22%，毛利率为90.34%，占总营收的89.12%。

2021年12月，泸州老窖国窖1573计划外配额供货价上调70元，调整至1080元/瓶，追平五粮液普五价格。一方面，为了发力高端市场泸州老窖在提价，另一方面，从市场反馈来看，去年全年销量却下滑了35%，销量排在A股白酒企业倒数第一。

值得注意的是，根据各家财报，19家上市白酒公司中有6家销量都在下滑，此外，泸州老窖、水井坊、洋河股份等企业的经销商数量也在下滑。提价和渠道的收缩背后其实可以看到业务结构正在结构性调整，但从财报来看，泸州老窖产销量腰斩，大幅拉低了总体产销量。

泸州老窖方面也表示，销量的大幅下降，主要系公司二曲类产品销量减少影响所致。事实上，在业务结构调整、进军高端市场的方向下，刘淼带领泸州老窖争夺“第三”不仅是为了“争口气”，中低端销量大幅下滑之后，泸州老窖也需要实实在在的新增长支撑自身的成长价值。

不过，从第二梯队中各家当下市值表现上来看，目前山西汾酒市值3153亿，泸州老窖3010亿，洋河股份2392亿，泸州老窖与山西汾酒之间仍有一点差距。

白酒行业加速分化，“后资本化时代”业务价值逻辑回归

2021年8月份，市场监督管理总局召开《白酒市场秩序监管座谈会》，会上，部分香型白酒发展过热、资本涌入白酒行业造成过度竞争和风险加大、部分白酒品牌提价涨价过于频繁等问题成为讨论重点。

监管层面释放的“去资本化”信号明显，这对于白酒行业来说，可能意味着需要更关注自身的业务增长逻辑，长期来看，二级市场的“白酒热”可能会逐渐冷却。

资本看好白酒的成长价值固然是市场变热的因素之一，但就像潮鞋、潮玩以及NFT头像受到市场追捧，过去一段时间，很难说上市的高端白酒品牌估值没有被高估。

无论是茅台与五粮液之间的品牌之争，还是第二梯队白酒企业的“高端化”，做多品牌价值，都是白酒企业在二级市场估值增长的重要逻辑之一。

然而，在“后资本化时代”头部与第二梯队的品牌可能会加速分化，处在第二梯队中白酒企业估值逻辑中的品牌加成可能会减少，更多地回归业务价值逻辑。

俗话说，看白酒赛道要“低端看营销，高端看产能”。

从业务逻辑上来看，低端产品本身快消品属性更重，营销对销售端的增长拉动更直接，而高端市场本就“求>供”，只要产能跟得上，销售端的增长就能得以延续。

产能方面，根据年报披露的信息，泸州老窖高档酒产量48662.90吨，同比增长100%，库存量达39177.05吨，同比增长75.84%。其他酒类产量46155.34吨，同比下滑47.01%。其他酒类销量方面同比下滑51%。

从数据上来看，泸州老窖高端酒产品确实在增长，但其他酒类产品产量同比下滑，这可能意味着泸州老窖想要把中低端的产能置换为高端产品产能。

据悉，此前泸州老窖曾追加14.63亿元用于酿酒工程技改项目，该项目的目的就在于将用于生产中端产品的老窖池置换出来专注于生产高端产品国窖1573的基酒。对此，市面上也有观点认为，产能置换也可能会影响到高端酒品质，这对品牌高端化可能有潜在的不利影响。

不同于泸州老窖“产能置换”的思路，赛道内的其他玩家也在扩充产能。比如之前山西汾酒方面发布公告，公司拟投资91亿元建设原酒产、储能扩建项目，项目建成后，公司预计将新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨。

高端品类的产能虽然进一步增加，但随之而来的问题就是二线高端白酒品牌之间的竞争也在加剧。

近段时间市场上对于白酒赛道一直有一种看空的声音，认为虽然二级市场繁荣，但在终端动销上可能有潜在的危机。宏观层面来看，整体上社会消费支出在下降，加上疫情影响，线下聚会活动减少，婚丧嫁娶简办成为一种“新常态”，社会终端消费究竟能不能支撑起来品牌增长犹未可知。

事实上，过去二级市场的白酒热，其实是高端白酒热，从品类上来看更像是酱酒热。

从市场端的变化来看，过去的白酒消费，地域分布特征明显，北方白酒市场，浓香型、清香型白酒占主流，酱香白酒消费量可能相对不足，而南方城市经济更发达，茅台销量的增长，很大程度上带动了酱香品类整体的增长。

换言之，第二梯队品牌未来可能还需要面对酱香品类中新兴品牌的竞争。

“中高端酒的增长逻辑是社交逻辑，依赖品牌效应，虽然毛利率高于中低端酒，但品牌的可替代性比较强，壁垒稍弱。”一位白酒行业投资人表示：“茅台作为高端酒不只是商品，而是一种稀缺的资源，背后潜藏着中国社会最复杂的人际关系，第二梯队品牌要想真正打入高端市场，可能需要建立起更强的品牌壁垒。”