文｜红周刊特约 张景舒

在北京时间4月30日晚上召开的伯克希尔股东大会，“股神”巴菲特在回答投资者提问时透露，因为一张小纸条，他溢价22%，豪掷116亿美元收购了保险公司阿勒格尼公司（下称“Alleghany”）。但深入剖析Alleghany财报可以发现，其之所以能获得“股神”心水，除了该公司管理人约瑟夫布·布兰登（Joseph Brandon）曾带领伯克希尔旗下的通用再保险(General Reinsurance)的公司走出危机，获得巴菲特足够信任。

更重要的原因在于，其在过去20年中，持续增厚着每股账面价值，且公司账面非常“干净”，财报中关键信息披露很全。其投资方式和控股标的与伯克希尔类似：不投资业务复杂的公司，所有控股企业的商业和盈利模式都是一目了然的。当然，从时机上看，巴菲特买入的第三个潜在逻辑为，在伯克希尔资本赋能后，公司经营局面有望迎来反转。

吸引巴菲特“下单”Alleghany的三个要素

我们先了解一下Alleghany这个公司到底是做什么的。从公司资产负债表来看，公司91.9亿美元是股东权益，16.8亿美元是母公司负债。而在这91.9亿美元的股东权益中，约60%是一家再保险公司TransRe。其余有16%的权益是三个保险子公司，分别是批发型特殊保险公司RSUI，主营医保的特殊保险公司CapSpecialty和AIHL再保险公司。最后余下10%左右的权益是Alleghany的各大保险公司投资的一系列类似巴菲特全资购买的子公司，业务从玩具到殡葬，从钢铁到挂车，都是业务简单明了、商业模式清晰的企业。

再保险公司不直接向投保人签发保单，其客户主要是保险公司。即，一些保险公司为了分散风险，把一些大的承保单位再分保给另一个保险公司，接受这一保单的公司，就是再保险公司。这类公司在财险中比较常见。巴菲特1998年中作价220亿美元，收购的通用再保险(General Reinsurance)也是该类型的公司。

了解了Alleghany的业务组成后，进一步分析巴菲特收购的原因，笔者认为，主要在于三个方面：一是巴菲特对该公司的管理者和业务模式很了解熟悉，这可能是最重要的；二是该企业在过去二十年持续复利机器，且其投资方式和控股标的与伯克希尔类似；三是由于近两年经营上的挑战，公司估值较低，收购之后，可以通过伯克希尔雄厚的资本进行赋能，存在反转的可能。

给“股神”留纸条的布兰登，曾带领通用再保险公司“起死回生”

在今年的股东会上，有人问巴菲特，你在年报里写了自己在市场上找不到特别好的投资机会，为什么这几个月又是并购又是二级市场买入，动作不断呢？巴菲特解释道，布兰登在Alleghany出年报时给他留了一张小纸条，告诉他说自己现在在管理Alleghany，并交代了一下大致的情况。巴菲特立即产生了兴趣。

原因一方面在于，巴菲特持续跟踪Alleghany已经超过60年，每一年的年报都没有拉下。年会上，他比画道，“Alleghany的年报我都装了四个档案集”。另一方面，他非常了解并非常欣赏该公司的管理者，因此，巴菲特当下就约了布兰登在纽约见面。一番交流之后，他溢价22%，下了一个116亿美元的“买单”。

从公开资料来看，2021年4月开始，布兰登成为Alleghany的CEO和主席。然而巴菲特和布兰登的结缘还得追溯到巴菲特收购通用再保险公司。2001年~2008年，布兰登是通用再保险公司的董事长及CEO。

虽然收购通用再保险公司对于伯克希尔的投资而言，可谓是一个“灾难。”为了收购通用再保险公司，巴菲特用的，不是现金，而是增发了伯克希尔超过10%的流通股！按照伯克希尔现在的股价计算，这笔收购的价格超过1000亿美元，然而现在通用再保险公司的浮存金不过200亿。

更甚者，通用再保险公司承保了大量自己都没法算清楚赔率的保单，结果撞上了“9·11”恐怖袭击，亏损惨重。最要命的是，通用再保险公司与美国国际集团（AIG）做了一系列合规存疑的交易，去帮助美国国际集团隐藏账面的亏损，增厚其损失预备金，甚至导致巴菲特因此被传讯。

在这样的背景下，巴菲特忍无可忍，撤换了通用再保险公司的管理层。而新任管理正是布兰登，布兰登用7年的时间，帮巴菲特解决了这个烂摊子。

值得注意的是，布兰登与巴菲特还有类似的习惯，都喜欢把公司的运营情况以平实无华的语言和股东们交代清晰。

“复利机器”Alleghany，喜欢投资商业模式“简单”的企业

Alleghany虽然投资能力比不上伯克希尔，但也是一个不折不扣的复利机器。如果你阅读一下Alleghany的年报，会发现这是一个非常“干净”的公司，关键信息披露很全，让投资者看了就能心中有数。

Alleghany在过去20年中，以7.6%的年化不断增厚着自己的每股账面价值，只有2008年和2018年两年出现了账面价值回撤。尽管这个年化增速不如过去20年间标普500的9.5%，但考虑到过去二十年传统行业（剔除科技巨头）本身年化增速便不及标普中现在权重较大的科技行业，因此这个穿越牛熊的复利表现也算是可圈可点了。值得注意的是，以上复利，还没有计入公司在2018年和2020年派发的价值369亿美元（相当于超过3%的当前市值）的特别股息。

熟悉巴菲特投资风格的投资者都知道，其在收购一间企业的时候，很强调文化上的协同。从图1可以看到，Alleghany旗下的这些企业主体业务大多朴实无华。比如Jazwares是一个生产玩具和娃娃的公司，Roblox里的一些娃娃，在Jazwares都有销售。

从2020年到2021年，该公司的营收翻倍增长，从5亿美元直接跃升到了10亿美元。Wilbert主要提供公墓与葬礼相关的产品与服务，该公司2021年营收同比增长也达到44%。熟悉价值投资的人不难联想到传奇投资者彼得·林奇就特别喜欢这类公司——大家都觉得不吉利，不爱覆盖，然而其定价能力很强。

其他的业务，诸如AFCO钢铁主要从事钢铁产品的设计、制造和销售业务；Kentucky挂车公司主要生产各式各样的挂车；IPS是一个技术咨询供应商，通过设计、采购、施工、管理等流程，为客户提供一站式整合的方式，设计、建造、验证技术性复杂的科研、制造、包装和仓库设施等等。

细心的投资者会发现，Alleghany就像伯克希尔一样，不投资科技股，不投资业务复杂的公司，所有控股企业的商业和盈利模式都是一目了然的。

那这些公司是否赚钱呢？答案是肯定的。2021年，这些公司整体的股东权益价值为13亿美元，产生2亿美元的经营现金流和1.5亿美元的自由现金流，是双位数的自由现金流权益回报率。

被巴菲特资本赋能的Alleghany，基本面或将出现“反转”

对财险公司而言，还有两个指标也值得我们关注，一个是公司的绝对债务，一个是公司的综合比率(Combined Ratio)。前者体现公司是否保守经营，后者是成本比率及损失比率的加成，体现公司是否具有较高的经营效率。

在附图中，我们可以看到，Alleghany的总负债在过去十年中增长了大概50%，对比接近翻倍的账面价值，公司经营比较保守。我们之前也看到了，总债务占总资本的比率只有15%。公司从2012年到2017年，综合比率较低，但近年来有抬高之势。我们由这一点，引入第三个巴菲特的潜在买入逻辑——反转。

前文提到了，布兰登在管理通用再保险公司中体现除了优异的业务能力，“烂摊子”都能整理得井井有条，何况是本身质素便不错的Alleghany。

巴菲特的出价，是Alleghany的账面价值的1.3倍。如果我们对比Alleghany和两个竞争对手Chubb和WR伯克利过去一年的走势图，会惊喜地发现，当我们计入巴菲特支付的大概20%+的溢价之后，Alleghany过去一年的涨幅，刚好和二位竞争对手相若。除此之外，WR伯克利的市帐率为1.72倍，Chubb的市帐率为1.55倍，因此只要布兰登能成功帮助Alleghany反转，那么即便巴菲特看似支付了20%的溢价，但横向比较，收购价格依然是偏低的。

另外，《巴伦周刊》的分析师调整了非保险业务的公允价值后，可以得到巴菲特为保险业务支付的实际市帐率是1.1倍，比上面提到的1.3倍还要低，接近20%。市场对Alleghany的经营不善的悲观以及巴菲特对布兰登能力和既往业绩的较深了解，形成了认知差——这可能便是此笔收购的超额收益来源。

最后，笔者想强调，巴菲特旗下保险公司的雄厚资本，可以为Alleghany赋能，降低其融资成本，提供更多的信息渠道，更强的议价能力，同时通过类似业务的合并重组，降低管理成本，增加盈利能力。这种潜在的协同效应，将使Alleghany的真实价值再上一个台阶。

当然，对于此次收购，华尔街也有人揣测，是考虑到负责伯克希尔的保险板阿吉特·贾恩（Ajit Jain）年届70，身体每况愈下，收购Alleghany，或许也为阿吉特的接班人，埋下了伏笔。

（本文已刊发于5月14日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）