文｜24潮 

身为国内动力电池领域仅次于 宁德时代（300750.SZ）、比亚迪（002594.SZ）的存在，国轩高科（002074.SZ）也深陷产业与资本困局。

比如在资本层面，国轩高科 股价已经较前期高点暴跌了 54.35%，远超同期 比亚迪 与 宁德时代 11.29% 和 38.98% 的跌幅。

而这与 国轩高科 在经营层面遭遇的严峻形势又有很大关系：2021年 国轩高科 在营收实现 54.01% 增长的情况下，净利润却同比下降了 47.63%。

这一形势到2022年仍没有得到改善，2022年第一季度 国轩高科 在营收同比增长 203.14% 的情况下，其净利润同比下降了 19.27%，而这已经是其净利润连续第 3 个季度下降。

另据 24潮统计，国轩高科 的销售毛利率已降至 16 年以来同期历史最低值，2022年第一季度仅为 14.49%，同比下降了 10.47 个百分点。

那么，这样的国轩高科还值得投资吗？

笔者认为，一家上市公司是否值得投资只取决于两方面：他是不是一家好企业，以及股价是否已足够便宜。

本文旨在通过 国轩高科 的 盈利质量、资本回报率 等核心数据来分析解读 国轩高科 的真实盈利能力及投资价值，希望对读者能有一些借鉴意义，也欢迎读者交流、探讨、批评。

在此前我们发布的 "19个维度看宁德时代：好货不便宜"一文中，笔者从 19 个维度探讨了 宁德时代 的真实投资价值，结论为：宁德时代 是一家好企业，但其估值可能并不足够便宜。

此次，笔者用同样的方法分析了 国轩高科 的投资价值，数据分析的结果是：国轩高科 还称不上一家好公司，其股价也并不便宜。

首先，我们来看 国轩高科 “已动用资本回报率(ROCE)”这一个指标，该指标用于衡量资本投资效益指标，是显示公司资本投资效益及盈利能力的比率。换句话说，已动用资本回报率是衡量公司运用资本产生回报情况的一个指标。

根据 24潮计算，国轩高科 2021年期初不含现金的、期初含现金的、期末不含现金的、期末含现金的已动用资本分别为 200.91亿元、176.54亿元、321.25亿元、226.86亿元，对应的已动用资本回报率分别为 2.43%、2.14%、1.89%、1.34%，而同期 宁德时代 的资本回报率分别为 45%、19%、21% 和 12%。

显然，从 “已动用资本回报率(ROCE)” 指标来看，国轩高科还称不上一家好公司。

当然，也许有部分投资者会认为，假使一家上市公司的股价足够便宜，那么超级便宜的股价就可以在一定程度上抵消公司的一些 “缺点”。这并非没有道理，那么，国轩高科目前的股价足够便宜吗？

笔者常用 “企业价值与营业利润比率(EV/OI)”指标来评估上市公诉是否足够便宜，通常情况下该指标越低，说明企业更具有投资价值。

根据 24潮计算，以 国轩高科 2022年5月13日的 506 亿元市值为基准，我们可计算出企业价值为 627.93 亿元，于是得出国轩高科的价值与营业利润比率为 146，而 宁德时代 约为 49，前者远高于后者。

而国轩高科的问题还远不止于此。

笔者查阅财报发现，国轩高科在会计处理等方面或许也要相对同行激进一些，而这已经使其估值看起来似乎便宜了不少。

纵观中国新能源发展史，技术创新才是企业长久发展、壮大的根本。

所以我们看到很多企业都在持续的加大研发投入规模，据24潮统计，2021年 147 家新能源企业研发支出合计达 773.94 亿元，19 家企业研发支出规模在 10 亿元以上，国轩高科 位列榜单第 17 位。（详见榜单中国｜中国新能源企业十大排行榜）

但熟悉财务的人都知道，很多企业将研发投入资本化作为调节利润的一种方法，使利润表变得更加好看。

国轩高科 是否存在这一问题呢？

根据 国轩高科 财报披露，公司 2019年-2021年 研发投入金额分别为 5.88亿元、6.96亿元、11.67亿元，研发投入资本化金额分别为 1.51亿元、1.97亿元、5.22亿元，资本化研发投入占研发投入的比例分别为 25.65%、28.34%、44.78%。

可见，国轩高科 研发投入资本化比例在近三年是逐渐提高的。尽管上市公司对于研发投入予以资本化计量而非费用化处理是符合会计准则的，但投资者可能更倾向于那些尽量费用化研发投入的上市公司，因其净利润显得更 “真实”。

针对研发投入资本化对于上市公司净利润的影响，我们可能更愿意考察历年 研发投入资本化金额 与 无形资产摊销 的对比情况，这是因为研发投入资本化金额在计入开发支出后，将再计入无形资产并于每年摊销。

据现金流量表披露，国轩高科 2019年-2021年 无形资产摊销金额分别为 0.31亿元、0.47亿元、0.74亿元，由此可计算出研发投入资本化金额与无形资产摊销金额的差值分别为 1.19亿元、1.50亿元、4.48亿元，而同期 国轩高科 税前利润总额分别为 0.52亿元、1.66亿元、0.48亿元。

而另一家较可比的同行业上市公司 亿纬锂能(300014.SZ)，财报显示其 2019年-2021 年研发投入金额分别为 4.77亿元、7.23亿元、13.79亿元，研发投入资本化金额分别为 0.18亿元、0.39亿元、0.69亿元，资本化研发投入占研发投入的比例分别为 3.8%、5.36%、4.99%。

显然，亿纬锂能研发投入资本化比例近三年都处于一个较低的水平。另据现金流量表披露，亿纬锂能2019年-2021年无形资产摊销金额分别为0.36亿元、0.48亿元、0.61亿元，由此可计算出研发投入资本化金额与无形资产摊销金额的差值分别为-0.18亿元、-0.09亿元、0.08亿元，而同期亿纬锂能税前利润总额分别为16.26亿元、19.18亿元、30.41亿元。

至于更为可比的同行业上市公司 宁德时代，近三年研发投入资本化金额均为 0，显然其在会计处理方面最为保守。

即使我们仅以亿纬锂能作为比较对象，亿纬锂能也较国轩高科保守得多，国轩高科的利润或被研发投入资本化增厚不少。

对于动力电池这样重资产的行当来说，固定资产及在建工程向来是资产项中极重要的组成部分。

比如据 24潮统计，截至2021年末，国轩高科、亿纬锂能、宁德时代 的固定资产占总资产的比例分别为 20.09%、18.68%、13.42%，在建工程占总资产的比例分别为 6.04%、7.55%、10.08%。

事实上，固定资产折旧也会对上市公司当期利润产生影响，影响的关键因素在于企业选择什么样的折旧方法、折旧年限、残值率等。此类会计估计一般由企业自主决定，因此可能成为部分重固定资产企业调节利润的一个手段。

笔者按照账面原值期初、期末余额的平均值来估算折旧率，2021年 国轩高科、亿纬锂能、宁德时代 的固定资产折旧率分别为 7.12%、8.64%、13.01%。以此数据论，宁德时代 的会计估计最为保守，而 国轩高科 则更为激进。

根据笔者计算，折旧率每提高1个百分点，或对公司营业利润影响约1亿元。

接下来，我们再看 “在建工程”这个科目。在财报中，上市公司通常会披露在建工程各个重大项目当期利息资本化金额。尽管 利息资本化是企业正常的财会操作，但根据笔者多年经验，很多企业可能还会选择在一定程度上通过减少利息费用而增厚企业当期营业利润。

以2021年为例，国轩高科有 5 个项目存在利息资本化情况，分别为 上海研发中心、经开区新建厂房、南京新能源、庐江新能源二期项目、柳州一期项目工程，当期利息资本化金额分别为 1737万元、2085万元、1165万元、583万元、598万元，合计金额为 6169万元。

而 亿纬锂能 在2021年则有 4 个项目存在利息资本化情况，当期利息资本化金额合计为 961万元。至于 宁德时代，则在2021年并无利息资本化的在建工程项目。

显然，若以利息资本化金额审视 3 家上市公司的在建工程项目，无疑又是 宁德时代 较优，而 国轩高科 不够尽如人意。

综上分析，国轩高科 真实盈利能力或较同行有更多 “水分” ，这样的 国轩高科 你认为值得投资吗？

（本文不构成投资建议，仅供参考）