文｜ 投资界PEdaily 周佳丽

最担心的一幕正在发生。

不久前，投资界从北京一家知名独角兽内部获悉——管理层决定撤回公司赴港IPO的计划。谈及撤回原因，知情人士坦言，现在二级市场机构投资者积极性不高，融资受阻，“要发行估值就要打折扣，还是再等一等吧”。

这并非个例。一位投资圈朋友梳理了最近几个极具典型的案例——某总部位于华东的汽车后市场独角兽因为找不到充足的基石投资人，不得不暂缓港股IPO进程；还有原计划在今年上半年冲刺港交所的生鲜电商独角兽，也开始摇摆了。

找不到基石投资人——我们访谈了一圈投行、券商以及创业者人群，得到了一个相似的答案。“基石投资人暂缓出手，这应该是目前不少公司中断IPO的主要原因。现实摆在眼前，IPO发不出去了。”

最冷上市季：港股总募资跌9成，正在排队的IPO，撤了

2022，IPO肉眼可见地放慢了脚步。

不久前，清科研究中心公布了一组数据——今年第一季度，全球通过IPO和企业债发行进行的融资规模降至2.3万亿美元，创下6年新低。而中企境外上市的整体表现也处于历史最低谷——2022年第一季度，中企境内外上市数量98家，同比下降32.4%。

我们把目光聚焦到港股方面，情况揪心。报告显示，第一季度共有12家中企在港交所IPO上市，同比下降53.8%；其中3家还是以介绍方式实现IPO；总IPO融资额仅约合人民币90.80亿，同比大幅下降超九成，令人唏嘘。

然而，一边是大量公司排队赴港IPO，另一边港交所却是一周未出现新股聆讯。

“最难受的就是这些在排队的公司，它们已经关闭了一级市场融资的大门，却迟迟打不开二级市场那扇窗。”北京某知名机构创始合伙人担忧道，“今年整个IPO速度放慢，我们有一些项目在年内没有发出来，比较遗憾。”

这一幕在餐饮公司身上更为显眼。自全球疫情发生以来，遭受重创的线下餐饮因现金流紧缺改变了对资本的认知，为了活下去开始接触资本市场募资。悄然间，中国餐饮重回VC/PE视野，餐饮上市潮浩浩荡荡。

过去六个月，不少餐饮公司向港交所发起IPO进攻——快餐连锁IPO乡村基、绿茶餐厅；新面馆第一个IPO和府捞面；麻辣烫第一个IPO杨国福；粤式火锅连锁餐厅捞王；披萨大王达美乐.....都在排着队IPO，港交所俨然成了一个美食广场。

然而理想很丰满，但现实甚为骨感。我们看到，尽管餐饮企业一家接一家提交港股招股书，但尚未有一家成功挂牌。其中初代网红餐饮公司——绿茶餐厅堪称最坎坷，一年来已经3次递表港交所，前两次接连失效，终于在今年3月通过上市聆讯，然而其材料再一次失效，至今未能如愿上市。

“疫情当下，急需用钱的餐饮公司才想着去二级市场融资，但现在的形势对它们并不友好。”上海一位专注消费的投资人担忧，港交所真的容得下那么多餐饮IPO吗？

几天前，内地现象级综艺《中国好声音》制作方——灿星文化再次向港交所提交上市申请，这已经是星空华文第四次举起IPO大旗。

还有，“辣条一哥”卫龙的港股上市申请资料失效。在此之前，卫龙曾分别于去年5月和11月先后两次冲刺港交所，甚至一度通过聆讯，但至今尚未上市；来自重庆的「水果大王」洪九果品在经历了长达半年的漫长等待后，于4月底向港交所更新了IPO招股书；还有货运公司快狗打车、花椒母公司花房集团、三次递表的喜马拉雅、医疗赛道的数坤科技及妙手医生......这个队伍已经很长很长。

当然，不止是港交所，A股也面临着同样的处境。数据显示，截至5月，年内IPO被否和主动撤单达77家，其中主动放弃IPO的公司超60家，包括了八马茶业、酱香酒企业郎酒、极飞科创、歌尔微、安杰思医学等等。

更不用说跌至冰点的美股了。

当IPO的时间轴被拉长，一些公司干脆就此偃旗息鼓，重新调整上市时间表，于是就有了开头的那一幕——直接撤回IPO。

“我们找不到基石投资人”，IPO发不出去

曾几何时，IPO敲钟是VC/PE最为期待的高光时刻。时过境迁，现如今大家心照不宣——“2022不是IPO的好年份”。

今年以来，排队赴港IPO的公司正经历着前所未有的煎熬。“不只是一直备受担忧的市场流动性问题，眼前更为揪心的是，连基石投资人都捉襟见肘了。”一位不愿具名的VC机构合伙人感叹。

找不到基石投资人——我们访谈了一圈投行、券商以及创业者人群，得到了一个相似的答案。“基石投资人暂缓出手，这应该是目前不少公司中断IPO的主要原因，现实摆在眼前，IPO发不出去了。”

中国香港一家长期从事境外IPO承销的机构负责人吕芳（化名）透露，目前机构投资者参与港股IPO路演的积极性并不高。

她向投资界分析，境外市场跟境内市场资金面不一样，我们大A股基本还是卖方市场，审批过了不太愁卖，但港股是询价机制，由投行给一个价格，机构去接受一个别的价格，公司上市的时候基本上位于一个合理的估值。

“问题就在于，现在港股要找基石投资人比较难。”从业这些年，吕芳觉得目前的市场有些魔幻。

什么是基石投资人？从概念来说，基石投资人是在企业港股IPO时，承诺以IPO价格认购一定数量的股份，并在上市后至少锁定6个月。一般多为主权财富基金、长线基金及对冲基金等国际机构投资者、战略合作企业、私募机构、富豪群体等。

也就是说，基石投资人需要承担发行价未知和半年锁定期两大风险的同时，依然坚定地认购这只股票，“相对于往年，基于大环境震荡投资者的信心受挫，风险偏好急剧下降。”

基石投资人不愿出手，一定程度上可以归结到今年的IPO惨况：一二级市场估值严重倒挂，破发潮历历在目。数据显示，今年港交所新股频现破发，一季度新股破发率高达6成，部分新股已经成为烫手山芋，无人敢接。

过去几个月，中概股回港潮浩浩荡荡，其中不少人采取了一种此前罕见的上市方式——双重主要上市，简而言之挂牌但不募集资金。从知乎到贝壳，皆是如此。然而不募集资金的背后是一个难以掩盖的尴尬——受市场状况的影响，如果在现阶段进行大规模募资，未必能募到心目中的资金，甚至可能会拉低估值。

“我们在跟早期被投企业设计架构也会提醒他们，尤其是香港市场，估值往往就是境内的2/3，但是境内问题是发行不确定性强，两边都需要调整好预期。”华东一位消费投资人坦言，自己倾向于企业去A股，但如果是消费类，有的合规性改造比较难，不太容易上A股，所以国内消费公司往往选择去港股，但要被压估值。

找不到基石投资人，得不到理想中的估值和定价，创业者也很着急。上海一位投资人朋友透露，过去半年先后登陆港交所IPO挂牌的两家华东公司，因为路演不顺想出了一个“神操作”——互为基石投资方，抱团取暖。

而最常见的、也是最近几年才流行起来的解决办法是——缩小募资规模，维持一定的估值和相对稳定的股价。

“大环境不好的情况下，能上就不错了。”上述投资人朋友如是调侃。

IPO造富时代远去，“是时候考虑并购退出了”

上市即巅峰，IPO开始越来越不赚钱。

就在昨天（5月16日），身后云集20余家创投机构的肿瘤NGS检测企业——世和基因科创板IPO获受理，预计上市后的总市值不低于30亿元。但招股书中提到，世和基因最后一轮融资的估值约为62亿元。换言之，为了上市，这家明星医疗公司估值砍了一半。这意味着，即使顺利完成IPO，后来进入的投资机构也将面临亏损。

IPO破发所酿造的断崖式曲线更是触目惊心。“新茶饮第一股”奈雪上市不到一年，已经从IPO首日的340亿港元市值跌落至80亿港元左右，还不及其在一级市场B轮融资时的12亿美元估值。

曾几何时，每一个IPO都是一场声势浩大造富盛宴。如今，这个时代正在渐渐远去。

这个变化堪称震撼。须知道长久以来，IPO都是中国VC/PE一直依赖的主要退出方式。清科研究中心数据也告诉我们，2022年一季度中国股权投资市场共发生731笔退出案例，其中被投企业IPO仍为主要退出方式，数量达593笔占比超8成。

但是，当港股和美股IPO数量急转直下，A股也从新股破发走向频频弃购的尴尬，那么VC/PE该如何实现优雅退出？

不久前，晨壹投资在《是时候考虑并购退出了》一文中直接指出：“通过研究美国PE/VC退出从IPO主导走向并购主导的历程，中国IPO的赚钱逻辑被打破或许并不是短期现象，而是一个拐点的来临，是时候考虑并购退出了。”

历史的经验表明，随着投资者不断机构化、注册制落地IPO扩容，上市公司的流动性和市场表现一直在不断分化，小公司在资本市场上越来越难融资发展，被并购相比IPO或成为更优选择。

回想2018年，那个同样艰难的秋天，VC/PE们也在思考并购退出。

那一届清科年会上，一位创投大佬就曾表示：“退出这一块需兼顾资本市场的变化，寻找并购退出的出路。国内给并购提供了一些窗口，小额的快速并购，IPO被否后窗口期的缩短给并购退出带来实质性利好。”

当IPO造富时代的光环褪去，属于中国的大并购时代悄然而至。2021年初，红杉中国并购团队悄悄到位，接连创下多个典型并购手笔。

一个崭新的机遇来了。晨壹投资创始人刘晓丹曾判断，并购市场的繁荣往往会滞后于IPO爆发后两三年，大家普遍的感受是，A股也将逐步成为并购整合的主战场。

这是中国VC/PE下一个战场。