文|美股研究社
概括
特斯拉承诺了很多，但未能兑现。Robotaxis、Cybertruck 或 Semi 都远远落后于计划。虽然执行力很差，但市场仍然看好特斯拉，因为它将主导全球电动汽车市场。
其公允价值约为每股 576 美元，意味着高估了约 25%。寻找更多像这样的投资理念？在局外人成长投资中独家获得它们。
特斯拉（纳斯达克股票代码：TSLA）过去取得了巨大的成功，但过去几年的执行力很差。它一直在努力实现技术领先地位并成为电动卡车领域的先行者。但尽管如此，它的估值仍然基于可能永远不会兑现的虚假承诺。
技术 - Robotaxi
特斯拉处于早期增长阶段，未来有很多增长前景，但这似乎不仅仅反映在其股价上。的确，其市值在8000亿美元以上，而其2021年的营收仅为538亿美元，净利润为54.7亿美元，可见特斯拉的估值相对于财务数据而言是非常高的。
由于特斯拉的技术能力被认为高于其他汽车制造商，因此这种溢价估值通常被多头证明是合理的，这使得特斯拉的可比公司更多地处于技术领域而不是汽车领域。
我认为这种观点在大约四五年前是合理的，因为当时特斯拉明显领先于其他汽车制造商，并且有可能成为第一家拥有全自动驾驶汽车的公司。这将是一个巨大的竞争优势，可以通过预先在其汽车中销售其全自动驾驶 ( FSD ) 软件以及以比优步科技( UBER )等其他竞争对手更好的单位经济性运营自动驾驶出租车车队来获利。 ，这也对自动驾驶进行了大量投资。
埃隆马斯克甚至在 2019 年表示，将在 2020 年部署一支用于拼车的自动驾驶出租车车队。我们现在是 2022 年，最新的更新可能是到 2024 年，或者比最初计划晚四年，拥有一支机器人出租车车队。最有可能的是，由于技术斗争或监管阻力，这将在未来再次推迟，机器人出租车车队将需要更多年才能在美国或国外运营。
如果特斯拉能够在 2020 年实现其目标，那将是一项伟大的成就，而且将是一项难以挑战的事情，因为特斯拉将收集竞争对手可能难以匹敌的数据和经验。然而，在过去的几年里，其他汽车制造商和科技公司也在自动驾驶方面投入了大量资金，并取得了很大的进步，例如百度( BIDU )、英特尔( INTC ) 的 Mobileye 部门或Alphabet ( GOOGL ) 的 Waymo。
例如，Waymo 于 2020 年在亚利桑那州启动了自动驾驶出租车服务，最近又扩展到了旧金山，而百度已经在中国运营了自动驾驶出租车服务，Mobileye 与蔚来汽车( NIO ) 合作，开始在德国和以色列运营自动驾驶出租车服务。这清楚地表明，特斯拉在自动驾驶出租车技术上没有任何优势，如今似乎落后于竞争对手，这使得技术领先的说法值得怀疑。
产品延迟和供应方
除了技术斗争之外，特斯拉还在其他“传统”因素上苦苦挣扎，例如按时交付新产品，甚至新工厂的投产都落后于计划，尤其是在德国，尽管这主要是由于其无法控制的因素。
特斯拉的产品阵容近年来有所扩大，但仍然非常有限，因为目前只有四款车型可供选择，其中两款属于豪华车型（Model S/X），而且销量非常有限。该公司最近又推出了三款车型（Cyber truck、Semi 和 Roadster），而且有人猜测在不久的将来会推出一款“更小”的 25K 汽车。
Model Y 使该公司能够拥有第二辆面向大众市场的汽车，但要成为世界上最大的汽车制造商之一（以潜在地证明其当前估值的合理性），特斯拉需要以更低的价格拥有更多的车型。
Cyber truck也是增加单位销量的重要车型，特别是在这种类型的车辆非常流行的美国。成为第一家提供电动皮卡的公司将是一个重要的先发优势，但特斯拉未能实现这一里程碑。Cyber truck 于 2019 年推出，当时预计将于 2021 年开始交付。然而，去年交付时间表被推迟到 2022 年，最近被推迟到 2023 年，比最初承诺的时间多两年。
据 Electrek 报道，特斯拉 Cyber truck的预订量约为 127 万辆，这表明这可能是增加公司销量的重要产品，但鉴于Rivian ( RIVN ) R1T ，Cyber truck不会成为市场上第一款电动皮卡。现已上市，福特 ( F ) F-150 Lighting 预计将在未来几个月内开始交付。
这是特斯拉在最近如何被视为领先公司并在电动汽车市场具有先发优势的另一个例子，但特斯拉的执行未能实现，该公司被过去加速的竞争击败许多年。
此外，Semi 于 2017 年推出，预计将于 2019 年底开始交付，但也远远落后于计划。几个月前有评论称百事可乐（PEP）将在 2021 年底之前收到几台，但目前的预期是 Semi 将在 2023 年开始交付。即使特斯拉能够在明年开始交付，它将比最初预期晚四年，表明其产品路线图的执行非常糟糕。
在供应方面，特斯拉正在取得一些进展，但要成为全球最大的汽车制造商之一，还有很长的路要走，而且可能至少需要 10 到 15 年才能达到这个规模。
随着两家新工厂开始全速运营，特斯拉现在有望在今年或 2023 年年产 15-200 万辆汽车。这意味着特斯拉正处于业务发展的关键时刻，这是为了证明对其产品的需求存在并且将与增加的供应相匹配。如果未来几年需求保持强劲，特斯拉可能会扩建其现有工厂，这可能会增加额外 500,000-100 万辆汽车的年产能。
这将使其年产能接近每年 300 万辆汽车，与 2021 年交付 1050 万辆汽车的丰田( TM ) 或全球交付近 900 万辆汽车的大众汽车( OTCPK:VWAGY ) 相距甚远。
这意味着特斯拉要成为领先的汽车制造商（以销量衡量），需要扩大产品供应和提高产能，而这似乎还需要很多年的时间。此外，电动汽车领域的竞争明显加剧，成为领先品牌变得更加困难，特斯拉的市场份额肯定会下降，因为该公司供应受限，无法维持目前的市场份额。
这一点很重要，因为特斯拉过去估值溢价的一个理由是，它完全主导了电动汽车市场，随着行业转向电动汽车，特斯拉将成为全球最大的汽车制造商之一。这种假设显然是有缺陷的，只有特斯拉在国内仍然拥有巨大的市场份额，这一情况可以通过与中国或欧洲相比，美国的电动汽车普及率低得多来解释。
事实上，去年美国仅售出约 600,000 辆电动汽车，仅占整个汽车市场的 4%。2021 年，特斯拉在美国的汽车销量略高于 300,000 辆，占电动汽车市场约 50% 的市场份额（或总市场的 2%）。
然而，在欧洲和中国，竞争已经远远高于国内，在这些地区，特斯拉在 2021 年的电动汽车市场份额分别仅为 14% 和 5.4%。由于预计美国的竞争也将加剧，特斯拉的市场份额未来很可能会下降，尽管它可能会在未来几年高于国外。尽管如此，特斯拉并没有像大约三四年前那样主导全球电动汽车市场，这一地位显然不再证明溢价估值的合理性。
估值
特斯拉近年来一直以溢价交易，越来越难以证明其合理性，这通常与电动汽车领域的技术和市场领先地位有关，鉴于竞争现在比特斯拉处于更好的位置，这一地位值得怀疑，仅在两年前还不是真的。
当投资者意识到特斯拉在其行业中没有任何竞争优势时，其估值应该反映出特斯拉只是另一家汽车制造商，在可预见的未来不会主导电动汽车世界的事实。此外，它目前的估值是建立在机器人出租车和尚未到来的新产品的承诺之上，这表明特斯拉对自己的“商业计划”的执行相当糟糕。这意味着特斯拉的溢价估值没有保证，因为它没有得到当前财务数据和未来几年预期增长的支持。
众所周知，看看汽车行业的竞争对手和大型科技公司目前的交易方式，特斯拉目前 7.6 倍的电动汽车/远期销售额没有什么意义，是高估的明显迹象。即使与自身的历史相比，其当前的估值倍数也高于其历史平均水平（5 年平均水平为 6.2 倍），支持了高估论点。在大流行之前，特斯拉的远期销售额约为 3-5 倍，其业务状况与现在没有太大区别，与目前的倍数相比明显不同。
电动汽车/销售倍数（彭博）
与汽车或科技行业的其他公司相比，特斯拉的估值似乎也值得商榷。例如，苹果( AAPL ) 的股价略高于 6 倍，而大众汽车的股价仅为 0.3 倍。即使是其他具有技术优势的电动汽车制造商，例如小鹏汽车( XPEV ) 或蔚来汽车，其销售额也低于 2倍。
这些都是特斯拉目前仍然被高估的迹象，但要估计其股票的公允价值，有必要超越可比公司的倍数。在我看来，最好的方法是使用贴现现金流模型，因为最终所有公司的价值都是由它们产生的现金决定的，尽管与同行相比，它们是否具有某种技术或市场领先地位。
就特斯拉而言，主要关注点是汽车业务，因为这是产生绝大多数收入和利润的业务部门，预计在不久的将来不会改变。事实上，去年汽车业务占特斯拉收入的 89%，毛利占比超过 100%，因为能源业务亏损（汽车毛利高于总毛利，如下表所示）。
收入和毛利润（特斯拉）
在我的盈利模型中，我首先预测单位销量，假设特斯拉在 2022 年的单位销量增长速度将高于其目标（年增长率超过 50%），这得益于其两个新工厂的支持，这将提高产量并预期供应未来几个月将缓解限制。因此，我认为特斯拉在 2022 年可以交付约 150 万辆汽车，同比增长 66%，或比 2021 年交付量多 60 万辆，尽管这可能过于乐观。
假设 Cybertruck 和 Semi 开始交付，到 2023 年，单位交付量应保持强劲增长。然而，随着基数较高，50% 的年度增长目标将更难实现，例如，考虑到特斯拉在 2021 年增加了 40 万辆的销量，而在 150 万辆的基础上，50% 的增长是一年内的 75 万辆。
这意味着 2023 年之后的年增长率应该会逐渐下降，除非公司投资新工厂并继续增加产能，但目前尚未公布。对于 2023 年，我的估计是销量约为 230 万辆，与 2022 年相比，同比增长 53% 或 80 万辆。
此后，我认为特斯拉需要建造更多工厂或显着扩大现有工厂，以在 2024 年和随后几年保持相同的增长率，因此我预计到 2024 年交付约 280 万辆（年同比增长 30%）或 700K 单位）。在那之后，特斯拉将需要投资新工厂，这意味着该公司要成为全球最大的汽车制造商之一，资本支出将在多年内保持较高水平。
从 2025 年到 2031 年，我估计特斯拉的年交付量将至少以每年约 50 万辆的速度增加，这意味着每年都会开设一家新工厂以满足预期的增长。请注意，目前，特斯拉每个工厂的产能在 450-600K 左右，所以我假设新工厂将是相似的。到 2031 年，我估计特斯拉将在未来十年交付约 650 万辆汽车，平均每年增长 20%。
生产能力（特斯拉）
基于这些单位销量和每辆车的平均收入预计在未来两到三年内将相对保持不变，但如果特斯拉在 2024/25 年开始销售更便宜的汽车，则将逐渐下降，我对 2025 年的收入估计约为1900 亿美元，远高于目前 1470 亿美元的共识。请注意，对于今年，我的估计是 870 亿美元，这与共识相同，因此我预计未来几年的增长将远高于市场，尽管我认为我的估计并不是很乐观。
关于毛利率，我认为未来几年毛利率有增长的潜力，因为特斯拉将受益于规模经济和欧洲工厂的降低物流成本，因此我预计汽车毛利率将提高到 35% 左右到 2024 年。假设汽车行业将继续以高于能源业务的速度增长，预计到 2025 年总毛利率将提高到 32%，并随着公司进入更成熟的阶段而达到峰值。
关于运营费用，我预计成本增长将略低于收入增长，因为特斯拉将继续投资于研发、销售和营销以及维修服务，但将受益于效率的提高。我的估计是营业利润率将从 2021 年的 11% 逐渐提高到 2025 年的 19%，这意味着营业利润为 365 亿美元。这也远高于目前的共识（261.4 亿美元），因为市场预计利润率不会提高，这对于一家在未来两到三年内迅速扩大规模的公司来说是奇怪的。
请记住，由于固定成本高，汽车行业以拥有巨大的运营杠杆而闻名，因此更高的产量应该会提高运营效率。目前的共识只是预计到 2025 年营业利润率将提高到 17.7%，这似乎相当保守。在底线上，我预计特斯拉到 2025 年将实现 324 亿美元的净利润，从而实现 17% 的净利润率，而 2021 年的净利润率为 10.3%，而市场预期为 225 亿美元（净利润率为 15.3 %）。
对于 DCF 估值，我假设营运资金不会很重要，因为该公司过去已证明其拥有良好的物流，并且每年生产的汽车数量与交付的单位数量相比非常接近，因此剩下的关键估计的变量是资本支出。
正如我之前所说，为了让特斯拉保持强劲的增长路径并在未来十年内将单位交付量增长 50 万至 80 万辆，它需要在现有工厂和新建工厂的产能扩张方面进行投资。这意味着资本支出很可能会保持多年的高水平，市场预计未来几年每年将达到 7-80 亿美元。
由于我对收入的看法超出了共识，我也预计未来几年资本支出会增加，尽管作为收入的百分比，预计未来几年该权重将逐渐下降至更高的收入基础。考虑到特斯拉在过去三个财年花费了大约 110 亿美元的资本支出并建造了三个工厂（上海、柏林和奥斯汀），我认为到 2025/2026 年每年资本支出约为 9-100 亿美元，而且特斯拉可能不需要很多，但保守地说，我认为这个估计很好，可以在中期没有供应限制的情况下实现业务增长。
资本支出（作者计算）
考虑到所有这些估计，我预计 2022 年的自由现金流约为 120 亿美元，也高于目前估计的约 100 亿美元，到 2025 年将逐渐增长至约 420 亿美元。请注意，按照目前的估值，特斯拉的自由现金流今年的现金流收益率仅为 1.49%，到 2025 年只会提高到 5%，是估值过高的另一个迹象。
DCF 模型的其他重要变量是贝塔，我使用了基于彭博数据的过去五年的历史贝塔 (1.47)、5.5% 的股票风险溢价和 3% 的无风险利率。这导致股本成本为 11%。对于终值，我假设增长率为 4%，高于平时。
使用这些假设，我目前对特斯拉股票价值（包括现金）的公允价值估计约为 6600 亿美元，即每股 576 美元，这意味着特斯拉目前被高估了约 25%。请注意，我没有为“潜在”业务（例如机器人出租车）赋予任何价值，因为它们今天基本上不存在，也可能永远不存在。
结论
尽管特斯拉是一家成长中的公司，并且预计未来几年这一趋势不会改变，但随着公司增加产能和产品范围，即使考虑到一些激进的假设，其目前的估值似乎也太高了。如果我更保守一点，我的公允价值估计会更低，从而拥有更高的“安全边际”，我认为特斯拉可能会提供低于 500 美元的股价。
在我看来，特斯拉目前的市值是 2020 年由于大量流动性进入股市而尚未爆发的巨大收益的结果。尽管近几个月来绝大多数其他“迷因”或因流行病而膨胀的股票已经暴跌，但特斯拉仅比历史高点下跌了 40%，以目前的股价不看好特斯拉。
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