文 | 英才杂志  张贺

截至5月19日收盘，金风科技（002202.SZ）市值仅423.2亿元，落后最大的竞争对手明阳智能近百亿元。

市占率连续11年国内第一，总资产达到1193.6亿元（2021年报），A股市值却刚刚400亿，落后于总资产仅自己一半左右的同行。股价兜兜转转8、9年仍踌躇不前的金风科技，处境着实有些尴尬。

市场错了吗？

收入逆势下滑，技术路径影响公司战略

市场错没错，还得看基本面。风机厂商明阳智能和运达股份2021年归母净利润分别同比大增125.69%和183.13%。但身为行业绝对龙头的金风科技，2021年归母净利润仅同比增长16.65%，营业总收入更是同比下降10.12%。

这样的反差反映了去年风电行业的特点。根据能源局统计数据，2021年全国风电新增并网容量 47.57GW，同比下降 33.63%。其中，陆上风电新增并网容量 30.67GW，同比下降 55.3%；海上风电新增并网容量 16.9GW，同比大幅上升452.29%。

也就是说，去年明阳智能、运达股份和塔筒企业大金重工，风电轴承厂商新强联，运营商三峡能源、节能风电等产业链个股股价飙升，还是乘的“海风”，受益于海上风电并网容量的大幅增加。

海上风电的爆发离不开政策变动。2021年是我国陆上风电平价第一年，也是海上风电补贴最后一年，海上风电因此出现“抢装潮”。在风机大型化背景下，近几年风机厂商为了抢占市场份额，也主动降低风电机组报价。

根据风电头条公众号，2021年10月19日，中国海装以4061元/kW的价格中标华润电力苍南1#海上风电项目风机（含塔架）招标项目，该价格较上年同期报价降幅超40%。紧接着在11月，中国海装再以3830元/kW的价格，成为中广核象山涂茨海上风电机组项目的第一中标候选人。

除了中国海装，三一重能、明阳智能、中车在风机招标中都表现得很有侵略性。在同行都纷纷抢占市场的时候，金风科技却并没有参与价格战，这是其营收下降的主要原因。

为什么不参加价格战？2018年在行业激烈竞争中，金风科技曾签订大额低价订单。但是此后稀土等原材料价格的上涨，导致接下来两年金风科技利润空间受到挤压。数据显示，金风科技2019和2020年毛利率大幅下降，分别只有19.01%和17.73%，而2017和2018年则达到30.24%和25.96%。

毛利率下降的主要原因就是风机毛利率的下降。2019年，金风科技风机及零部件销售业务毛利率仅为12.5%，较上年同期下降6.38个百分点。2020年随着低价订单逐步消化，毛利率恢复到14.41%。根据此前2021年的经营目标指引，预期当年风电机组的毛利率为18%（最终毛利率提升至17.71%）。这对于金风科技来说是不小的挑战。

而且金风科技主打直驱永磁，因为没有齿轮箱，所以机械故障少、损耗低、维护成本低。但是与双馈、半直驱相比，磁极数众多，相同功率情况下，直驱的风机体积和重量偏大，吊装难度不小，因此在海上风电尤其是风机大型化时代并不占优势。而且相比明阳智能的半直驱，直驱技术需要消耗更多的原材料，在全球通胀背景下，参与海上风电价格战对金风科技来说也并不明智。

因此，在海上风电大跨步发展的2021年，半直驱技术的明阳智能大放异彩，直驱技术的金风科技有些掉队了。

改变正在发生，新产品有序推出

2021年的保守会“伤筋动骨”吗？也不会。在碳中和背景下，风电的发展方向不会变，未来的前景也无需担忧。平价上网只是行业发展新的开始，而不是结束。

近日，国家能源局局长章建华就撰文表示，2025年和2030年，非化石能源占比要分别提高到20%和25%左右。要大力发展风电和太阳能发电，积极稳妥发展水电、核电、生物质发电等清洁能源。

毕竟金风科技是连续11年排名第一的风机厂商，其实力已经得到验证，产品结构和技术也已经在调整和改变。

2021年，在金风科技实现对外销售的10.68GW中，2S平台机组销售容量同比下降61.6%，占比降至38.5%；大功率和高毛利的6/8S平台机组销售容量同比提升305%，占比提升至18.3%。而且中速永磁产品也实现了首次销售。

来源：金风科技年报

中速永磁平台产品是金风科技于去年10月发布的全新产品，共15款海上和陆上风电产品机型。金风科技在直驱永磁机组基础上引入齿轮箱，将低速发电机调整为中速发电机。由于采用齿轮箱与发电机的集成设计，无联轴器，永磁发电机无滑环，产品可靠性得到有效保障，同时减小了整机重量和风机轴向尺寸。这样就可以适应包括集中式、大基地、分散式、常规海拔、高海拔、海上等多种应用场景，一定程度补充了直驱永磁的短板。

2021年年报显示，金风科技在手外部订单合计16.87GW，较上年底增加2.47GW，为2022年业绩提供支撑。

除了风机产品，风电场开发也是金风科技着重发展的业务，且毛利率最高，2021年达到67.17%。其营业利润也已达到风机及零部件销售业务的一半左右。年报显示，2021年风电场开发业务收入和营业利润分别达到53.27亿元和35.78亿元，同比提升32.56%和34.06%。收入占比也从2020年的7.14%提升至2021年10.53%，成为经营的又一亮点。

不过，在分析金风科技业绩时，不能忽视研发投入资本化。其研发投入资本化金额于2018年大幅增加，当年达到4.36亿元，同比增加703%，占研发投入的比例也从上一年3.69%大幅提升至27.65%。此后三年，该比例居高不下，2021年达到29.23%，金额也有6.54亿元。

一般说来，研发投入资本化率越高，对应的当期研发费用率就越少，进而能使当期利润表比较好看。这也是金风科技被部分投资者质疑的一点。

在迈向碳中和的道路上，风电的机会还有很多。市值一时被反超并不会影响全局，但对于金风科技来说，风机仍然是完全竞争市场，只有产品跟得上，才能翻身并利于不败之地。