文｜摩根频道  

5月17日晚间，山西汾酒发布公告称，将投入不超过200亿元人民币的闲置自有资金，来购买结构性存款。

此举不仅快要追赶上，中国电信在2020年11月份斥资285亿元进行现金管理的记录，更是震惊了整个投资市场。毕竟所谓的结构性存款，实际性质介乎银行存款和理财产品之间，虽然收益更可靠、更安全，但终究存在着一定的风险。

而且中国电信的闲置资金来源于IPO募集渠道，只要股东不反对，可以说是想怎么花就怎么花。山西汾酒拿来做投资的资金，却是主要来源于合同负债的预收货款，某种意义上，更像是在花别人的钱。

于是一时间谣言风起，在5月18日开盘后，山西汾酒的股价一度以2.52%的跌幅下跌至每股251.2元。尽管在接近午盘的时候股价开始回升，但股民群体对山西汾酒缺乏信心，看跌情绪依旧在持续蔓延。

至少在大多数投资者心中，都这么两个困惑——山西汾酒哪来这么多闲置资金？既然有着“三分天下有其一”的野心，又为什么不拿去拓展业务，反而要“不务正业”般去搞理财？

一、停不下来的山西汾酒，钱多到没处花？

从进入2021年起，山西汾酒就进入了高速扩张期。

根据财报信息，2021年山西汾酒的总营收已经接近200亿元大关，以42.75%的同比增长速度，达到了199.7亿元。归属净利润53.14亿元，更是同比增长了72.56%。

进入2022年后，山西汾酒更是爆发出了惊人的战斗力。截至2022年3月31日，山西汾酒第一季度营收高达105.3亿元，同比增长43.62%。而当前白酒行业排名第三的洋河股份，第一季度营收为130.3亿元，二者之间的差距正在不断缩小。

营收和利润的快速增长，自然意味着大量可用资金的积累。根据2021年财报信息，山西汾酒通过经营活动产生的现金流量净额，就已经达到了76.45亿元，而2021年闲置资金的主要来源合同负债，更是高达73.76亿元。

充裕的资金流对企业发展固然是好事，但是在高速扩张的期间，山西汾酒也不可避免地留下了一些隐患——

1.合同负债飙升，“先款后货”模式潜藏风险。

对于已经打出名气，且有着多年历史积累的白酒企业而言，或许怎么都是不缺钱的。

毕竟有着足够的品牌信誉和企业形象作保，再加上白酒市场的持续火热，可以在渠道经营中大胆采用“先款后货”的预付款模式。包括茅台、五粮液在内的众多高端白酒品牌，都深谙此道。

但是山西汾酒的发展过快，在预收货款的控制上多少有些乏力。根据财报信息，2020年山西汾酒的合同负债为31.07亿元，但是到了2021年就达到73.76亿元，增幅甚至超过了137%。

同时在2021年第三季度，山西汾酒的应收款项融资高达43.59%，一度超过泸州老窖、古井贡酒、五粮液，成为全行业第一。而同期的现金流仅为107.07亿元，反而在同等体量的酒企中排名垫底。

由此，在销售环节，已经出现了经销商刻意囤货的情况。一旦山西汾酒高速扩张的步伐有所减缓，引发了大量的囤货抛售，很难说不会将山西汾酒近些年的努力打回原形。

2.高端酒市场培育时间过短，冲击行业第三成功率堪忧。

如今白酒新国标实施在即，中低端白酒市场即将在整顿中迎来一场变革，受影响较小的高端白酒市场，或许也很难置身事外。而山西汾酒的全国化布局虽然进展飞速，但是对高端产品的布局却有着明显不足。

相比于被山西汾酒视为目标的洋河股份，以及同样在冲击行业第三排名的泸州老窖，山西汾酒在2020年左右才推出了进军千元档白酒的青花汾酒系列。由于经营时间较短，市场培育不足，在品牌认可度和价格方面，与梦之蓝和国窖1573都有着不小的差距。

某种意义上，之所以能够从容积攒如此多的闲置资金，可能也是因为在高端白酒市场心有余而力不足的“后遗症”。

二、销量下降产能过剩，投资理财只为分散风险？

山西汾酒对闲置资金的使用方向，多少也带着点“没得选”的无奈。

现如今，洋河股份由于受到渠道改革的影响，开始显露出颓势。而同等体量的泸州老窖在2021年突破了200亿元大关，丝毫没有掩饰对重回行业第三的期望。

但是可能由于以下几个方面的因素，山西汾酒并没有选择进一步扩大产能、加重营销、加速对高端白酒市场的培育，反而将大量资金用于投资理财。

1.受疫情影响，白酒销量整体下降。

近两年来，疫情反复带来的负面影响始终都笼罩在零售产业头上。根据国家统计局此前发布的2022年4月份社会消费品零售数据，在4月份，烟酒类商品的总零售额同比下降了7%。

尤其是在今年以来遭受疫情较为严重的吉林、上海等地区，并不是生活必需品的白酒，其消费频率更是下降到了极低的水平。从2021年下半年开始，全国范围内白酒的消费量和消费档次都有着不同程度地降低，在这种大环境下选择将大量闲置资金放入投资理财，也算是分散经营风险的无奈之举。

2.产能或面临过剩风险。

进入2022年之后，由茅台和五粮液掀起了酒企扩充产能的热潮。包括泸州老窖、酒鬼酒在内的各大酒企，也都先后公布了围绕原酒项目的扩厂计划。

在今年的3月16日，山西汾酒也宣布了汾酒2030技改原酒产储能扩建项目（一期）的拟投资计划。但是截至2022年第一季度，山西汾酒的存货价值高达75.85亿元，伴随着白酒销量下滑，目前山西汾酒或许面临着产能过剩的风险。

3.管理层变更，内部秩序尚处于磨合期。

从2021年12月份，山西汾酒的前任掌舵人李秋喜宣布退休，到2022年5月17日，担任独立董事满六年的李玉敏和王朝成也相继辞职，山西汾酒经历了一轮管理层的大面积变更。通过天眼查可以看到，在2022年1月份，就有多位高管发生变动。

尽管山西汾酒的核心团队仍保持稳定，但高层更迭后，终究是要面对一段时间的磨合。

尤其是据内部人士反映，山西汾酒的员工工资并没有赶上营收增长的速度，或许存在着某些思想认识不足的矛盾。同时李秋喜退休前也曾经指出，山西汾酒的业绩快速增长之余，管理能力也仍在原地踏步。

4.贴牌业务管理不善，假酒伪劣乱象难以根除。

2019年4月左右曾有媒体曝光，山西太原、汾阳等地区存在大量批发价和零售价相差甚远的，由汾酒厂生产的“股份酒”。此前更是有媒体曝光，在2013年曾有超过160款的贴牌“开发酒”上市销售。

这一切都源自于山西汾酒在2004年左右采用的开发商模式，尽管能够以最小的成本实现快速扩张，但在品控方面却无法形成有效监管体系。尽管这些年来，各大酒企都对授权贴牌商的模式进行了严格把控，但至今仍有假茅台、假汾酒等假冒伪劣产品频繁出现。

尽管整体来看，山西汾酒更像是受迫于形势不得不忽视自身的问题，在保持高速向前的同时，依靠投资理财来分散风险。但是想要走得更远，兑现“三分天下有其一”的豪言壮语，或许最终还是要选择慢下来吧。

参考资料：

《壕气！白酒巨头一出手：200亿买理财！》——中国基金报

《白酒“卖不动”了？经销商积压千万库存，消费量、消费档次都下降了》——读创

《山西汾酒业绩透出“危险”信号，“白酒信仰”还能坚持多久？》——大华观察