文 | 英才杂志 顾天娇

“并购达人”华润三九（000999）近日又递出了橄榄枝，这次的对象是A股上市公司昆药集团（600422）。

29.02亿现金溢价收购浙江商人汪力成手中昆药集团28%的股份、拿下控制权，华润三九大手笔收购意欲何为？

而汪力成的大健康产业上布局也并非仅有一家昆药集团，他的华立集团旗下还有主做中药的健民集团（600976）、主做医疗服务的华方医护等子公司。这次合作是否可以看做是央企华润集团和民企华立集团在战略合作上的一次初步探索。

乘昆药集团寻突破，经营压力增加，抓住央企橄榄枝

昆药集团曾经也是“十倍牛股”，在2009到2015年期间公司股价翻了10倍。

在6年时间里，昆药集团业绩连续增长，营收年复合增长率达到23%，净利润年复合增长率达到36%。

这家坐落于云南家昆明市的药企，有两个“第一”。一是天麻素注射液市场占有率第一，2020年该产品销售额为10.92亿元，市场占比达到55%；二是全球抗疟药原料药生产规模第一，公司是全球品种最全的抗疟药品供应商。

除此以外，其主要原料为三七的血塞通系列产品可以用来治疗心脑血管疾病，包括中风偏瘫、脑血管病后遗症、冠心病心绞痛等，另有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、板蓝清热颗粒、阿莫西林胶囊等产品。昆药集团产品矩阵丰富，与华润三九现有的产品既有重叠又有补充。

这些产品的背后是昆药集团丰富的三七、青蒿等核心植物资源。而拥有从三七GAP种植、三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链也是未来昆药集团承接云南省三七产业发展规划，成长为三七产业链龙头企业的潜力所在。

另外，昆药集团所拥有的至今641年历史的中药老字号之一“昆中药1381”、以及“昆中药”品牌，也是华润三九的重要目标。

2019年至2021年，昆药集团的营收相对稳定，分别为81.2亿、77.17亿、82.54亿；归母净利润分别为4.54亿、4.57亿、5.08亿，已经连续四年保持增长。

但是对于华立集团来说，这样一棵拥有多元的产品结构、良好的地理位置、悠久的品牌积淀以及稳定的业绩增长的“摇钱树”，为何还要卖给华润集团？

如果更微观一些看，可以发现昆药集团这两年的经营压力不小，2019年至2021年其负债率从41.71%增至44.45%，毛利率从48.68%降至41.3%，存货周转率也从3.2%降至2.69%。

影响最大的是曾经的核心品种注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液受到医保目录对中药注射剂的限制而销量下滑，而这两大针剂类产品的毛利率在80%-90%，过去拉动综合毛利率的效果减弱了。

而且昆药集团的主要原材料如三七、阿莫西林原料等采购价格呈现较大波动；国家新版药典质量标准的提高，安全、环保等政策的施行，也使得化学原材料产业链成本上升，这些都造成了昆药集团经营成本上涨。

营收增长平平，成本端受到压制，昆药集团想要寻求新的突破，而华润三九及其背后的华润集团则送来了“及时雨”。

华润三九冒险以合适的时机和价格，拿下合适的标的

根据交易预案，本次交易昆药集团的控股股东华立医药及其一致行动人华立集团拟将其合计持有的昆药集团28%的股份转让给华润三九，转让总价款为29.02亿元。转让完成后，华润三九将成为昆药集团控股股东，中国华润成为公司实际控制人。

在当前大环境下，敢于拿出大笔现金做收购，还没有业绩承诺，是否算是“冒险”？

首先，无论对于公开市场上的投资者，还是有意向做投资并购的产业方来说，如今二级市场的一些标的有不少确实已经跌出了“黄金坑”。

过去几年，中药板块的估值就一直在整个医药板块中处于垫底位置，可以说是处于被市场忽视的状态中，直到2021年和2022年医药板块估值回调来临，低估值的中药成为了一些资金的“避风港”。基本面上，集采降价靴子落地、国家不断出台支持中药发展的相关政策则提供了反转的基础。

华润集团在此时做出并购决策，也算是选择了一个较好的时机。

其次，昆药集团方面，之前受到医保目录限制的注射用血塞通（冻干）和天麻素注射液也迎来转机。根据国家医保局的通知，新拟定的试点医保药品清单中包含了这两款药品，自2022年1月1日起开始实施。被纳入试点药品的好处在于原本受到的适应症限制被放开，而且不再受“仅限二级及以上医疗机构使用”的限制。换句话说，这两款产品的销量预计在今年恢复增长。

本次交易对应昆药集团每股转让价格为13.67元，截至5月13日，昆药集团的收盘价为14.15元，目前来看，市场还是颇为看好这次交易的。

再次，华润三九在市场上堪称并购“老将”。2017年它以3.79亿元收购山东圣海保健品有限公司65%的股权；2020年以14.2亿元收购了誉衡药业（002437）持有的澳诺制药100%股权，标的主做儿童补钙等。

因此可以发现，华润三九的业务中不少是依靠并购新增或壮大的。

目前华润三九的主营核心业务定位于CHC健康消费品和处方药领域。CHC健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近10个品类，其核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、维矿、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额；处方药业务则聚焦消化、骨科、心脑重症、肿瘤核心领域。

就以与昆药集团有重叠的心脑疾病领域为例，华润三九早在2016年耗资18.9亿收购蓝氏国际医药投资有限公司等6家公司持有的圣火药业100%股权。圣火药业也位于云南，并且以生产、销售口服心脑血管药物为主，主要产品包括血塞通软胶囊和黄藤素软胶囊。所以，如果这次把昆药集团顺利收入囊中，华润三九在心脑疾病这块的市场占有率又可以更近一步。