文|锦缎研究院  古月

同一个赛道，不同时代语境里，会先后涌现出各个代表企业。审读“下一代公司”的最好方式，就是沿着赛道更迭的脉络，去比对其中的同与不同，再回归到常识维度抽离出行业第一性，迷雾将会散去。

近来，估值1000亿美元的时尚服饰跨境电商SHEIN，正笼罩在迷雾里。

本文将从快时尚行业第一性以及不同时代代表性企业的崛起历程为参照系，拨开SHEIN的迷雾。

01、快时尚的第一性：社会心理公约数的捕捉与再呈现

时尚，包含着两个维度，“时”代表流变过程，是体验的交替转换；“尚”是风尚，代表人们推崇热衷的东西。

故而本质上说，时尚是一种普遍的社会心理现象。它指社会上新近出现的或某权威性人物倡导的事物、观念、行为方式等被社会大众普遍接受、采用、进而推广直到消失的过程。

而快时尚，则是时尚在服装领域的延展，并且是尽量压缩时尚整体生命过程的一个概念。它源自于20世纪中期的欧洲，是对当时市场中服装设计的快速反馈和模仿。

20世纪下半叶，随着诸如石油危机、日本地产泡沫破裂、亚洲金融危机等经济衰退现象的波浪形呈现，全球主要经济体先后开始呈现M型社会（两边的富人、穷人增多，中间的中产数量减少）特征，较多处在中低收入的人群希望通过平价、低价的支出购买高端品牌相似的品质。

所以，到20世纪末和21世纪初，快时尚演变为一种商业模式，企业（品牌商）设计并生产出能和高端大牌时装款式相似的服装产品，再以较为低廉的价格销售，满足了广大消费者的现实需求。

尽管快时尚只是一种短期的理念，生命周期有限，但却可以创造巨大的商业利润，GAP、ZARA、优衣库等服装品牌商都先后获得了巨大的商业成功。

提取快时尚经济的3大要素：速度、品类、价格。当产品更新速度越快、品类越多的时候，品牌商的规模才会越大；而在此基础之上，产品溢价能力（品牌力、品质力）越大，企业的效益越厚。

但本质上，这3大要素都服务于这个行业的第一性原理，就是用各类时尚元素最大化捕捉当下各种社会心理，并让这些时尚元素成为这一时期的流行商品。

而GAP、ZARA、优衣库的成功也都是基于这一第一性原理。如今在全球服装市场大放光彩的SHEIN，同样是在第一性原理上实现了跨越性的表达，其能够快速捕捉到更加丰富多元的社会心理动态，再通过低价的运营策略在呈现出市场的流行服饰。

02、三股前浪：GAP-优衣库-ZARA

有了对快时尚行业第一性和3大要素的认识，再通过行业中既往3代品牌商的崛起做大，能够更深理解行业的历史演变以及每次要素迭代所释放的能量，这能让我们更好地认识如今的SHEIN。

这里的快时尚“三巨头”分别是1969年创立的美国休闲服装品牌GAP、1984年成立的日本优衣库、以及1975年持续至今的时尚服装品牌ZARA。

它们的共同点：都生于跨国公司年代，公司开始时都依托于本土市场，后通过并购或多品牌矩阵逐步向海外市场扩张；都是SPA模式的拥趸，都参与到了商品设计（企划）、生产、物流、销售等多个产业环节，属于一体化供应链管理概念；并且随着“中国工厂”的产能支撑和红利释放，都快速实现全球化，先后构建起他们的服装帝国。

它们的不同之处在于：对快时尚第一性原理的诠释程度，以及不同商业策略下其要素的差异。

1）GAP

GAP于1986年率先在财报中突出SPA模式的概念，核心是解决服装供应链散和慢的问题，把分散变为集中，沿着供应链上下游进行整合，使整个链条的反应速度和效率都快起来，从而提高制约当时行业的最大问题——存货周转率。

这使其在1990s末期发展为行业龙头，并且在2000s初期达到160亿美元的销售巅峰。

尽管GAP是“三巨头”中最先运用SPA模式的，但其商业策略与优衣库和ZARA大相径庭。GAP重品牌和终端，轻生产与物流，更多考虑的是成本因素而非供应链速度，并未实现真正意义上的一体化。所以相较于另外两个其存货周转相对较慢，从而导致其在规模和效率上趋于弱势。 而在商品品类上，GAP侧重于基础款服装，在品类数量上也不占优势。这最终使其在对快时尚第一性原理的诠释上较浅，对时尚、社会心理的捕捉率较低。

从而反映到市场层面就是最高160亿美元的年销售额，新品上市最快至少3个月、慢则10个月，这已经跌落至传统服装零售的上新周期（6-9个月），近年来多呈现负增长局面。

2）优衣库

优衣库的产品定位类似于GAP，甚至对基础款的追求更为极致，并且优衣库深度实践了SPA模式，自身参与甚至控制了上游原料的研发和生产、组织培育自己的加工外包厂、在某些环节优衣库会提供技术督导、乃至投资仓储物流基础设施。

不过，优衣库的SPA模式仍然侧重的不是供应链的速度，其关注的是品质和大订单带来的更低的生产成本，这让“快时尚”定位的优衣库一点都不“快时尚”。 事实上，优衣库的宗旨是生产“Made For All”人人都可以穿的服装，所以它的品类比GAP还少，而大批量生产也令优衣库的库存量在“三巨头”中最高，它的新品上货也需要近6个月时间，看似优衣库简直是一家传统服装零售品牌。

但奠定优衣库快时尚标签的，一是对高质量原材料的研发，二是合理的价格或高性价比，三是推出大爆款、大单品的高比率，最终使优衣库成为引领“基本款的时尚潮流”。

例如，1998年底优衣库摇粒绒外套上市（售价1900日元），仅2000年就卖出2300万件，帮助优衣库营收两年实现翻番增长，从1999年143亿日元增长到2001年的1020亿日元；优衣库还开发了HEATTECH和Silky Dry等新型功能型面料，2011年秋冬季，HEATTECH面料服装在全球销售超1亿件，大获市场成功。

根据优衣库母公司迅销披露的数据，其2021财年实现营收2.13万亿日元（大概160亿美元），同比增长6.2%，净利润为1698亿日元（约13亿美元），净利润率大约8%-9%。 3）ZARA 相比于GAP和优衣库，ZARA则是直接在速度和品类上大做文章。

在西班牙大本营，ZARA至少有700名专业设计师团队掌管着男女和儿童服装线，外部还拥有大量买手，他们紧跟潮流，不仅在时装秀、影视作品及活动庆典上捕捉时尚元素，也会从大街上吸收灵感更新自己的作品。如今ZARA是一周上新两次，年SKU数大概在1.3万。

上万件品类的数量使ZARA的代工厂需要满足高效灵活的柔性生产需要，而ZARA前身就是服装加工厂，直到2001年上市前，ZARA约一半的服装依赖自产，剩余部分大概80%产自欧洲，其余基本款服装来自亚洲，供应商及制造商遍及全球53个国家，有12个供应商集群，覆盖公司95%的采购，其中，超过一半的产品由位于公司总部Artexio周边地区的工厂完成（西班牙、葡萄牙、土耳其、摩洛哥等）。

同时，ZARA在在西班牙北部拥有自己的服装加工厂，周边聚集了数量众多的小工厂，使公司拥有一条极快的生产链条，从设计打版、到采购生产、再到配送上架的过程能够缩短在21-33天。这显示，在速度和品类要素上，ZARA要高出GAP和优衣库不止一个量级，并且ZARA的商品售价要高于后两者不少。

进入21世纪，时尚开始更加多变且多样化，行业第一性的有效诠释使ZARA的营收规模年年保持着高速增长（约15%的CAGR增速），其母公司Inditex发布的2021年业绩数据显示，其营收同比增长36%至277.2亿欧元（约290亿美元），净利润录得32.4亿欧元（约34亿美元）。

如今ZARA的市场规模几乎已是“GAP+优衣库”的总和，并且常年13%上下的净利润率也要比GAP和优衣库高出不少。

通过GAP、优衣库、ZARA在经营方式和成果上的纵向比较，我们能够清晰看到，优质的服装企业都基于强大的供应链管控能力，越是依附于扎实的产业集群，企业在供应链效率上越占优势，从而越是能够做到贴合当下社会心理的动向，使其商业价值越大。最终反映的结果就是，品牌商的上新速度越快，品类越多，越是符合时尚服装的第一性。

03、第四次浪潮：SHEIN崛起的奥秘

如果要跟“三巨头”做对标的话，SHEIN显然走的是ZARA的路线，但两者时代基因——跨国公司时代和互联网技术时代——的差异，以及SHEIN背靠中国庞大的服装纺织产业体系的天然优势，最终使SHEIN相较ZARA更能诠释时尚服装行业的第一性。

1）时尚话语权链条被互联网解构 如果把快时尚和服装产业用上下层来切割看，浮现在上层的是众多的时尚元素，分布在下层的是类似于优衣库、ZARA、GAP等服装品牌企业组成的产业体系。互联网时代下，一个最显著的趋势变化已发生在上层。

首先，时尚元素、流行款式的传播媒介由传统时装秀场、周刊杂志变为互联网+各类流量IP（如社交网络中的明星和各垂类KOL/KOC等），时尚的标准制定由过去的集权式变为如今的百花齐放百家争鸣，是一种权利的解构和下放。

其次，时尚消费行为也在发生变化，由过去的大众式呈现变为如今各类潮流人群更细分式的表达；并且时尚品牌的创立门槛大幅下降，诸多明星（如侃爷、哈雷娜等）和互联网头部IP（如张大奕等）开创的时尚品牌也能够一度大获市场成功。

还有，电商的渗透使消费者的交易行为发生变化，人们的购买冲动从实物变为美图，并且享受着等待拆快递的成瘾性；而电商开启的预售、限售模式也开始普及，整个服装产业链的联动朝着更为动态的模式发展。

ZARA的新品开发体系是建立在传统的时尚语境中，核心团队资源仍是聚焦于每年春秋两季的时装秀和杂志周刊，并且通过传统的人力设计模式开发新品，700-1000人的设计师团队支撑着公司每年1.3万件新品。

SHEIN的设计师和买手团队大概300-400人，但是借助互联网解构后的更加即时且丰富的时尚话语权链路，SHEIN通过网络爬虫技术能够实时获取全球的时尚元素动态，并将这些元素交由设计师团队重新组合设计。

这种“排列组合”式的模块化设计流程，使公司年SKU数达到了60万量级，表明SHEIN挖掘时尚品类、提炼的社会心理动向更为精细。

2）相互成就的供应链体系 抓住了时代赋予行业的新脉络，SHEIN将互联网技术反向应用于自身的供应链体系上，通过多类型的数字化后台管理系统SHEIN将不同的供应链角色串联起来，实现各环节信息流即时畅通。

如面料商系统、辅料商系统、工厂系统、二级工厂系统、品牌系统等，SHEIN为每一种系统的使用者提供相应的培训工作，实现各环节的数字化管控能力。

这么做的原因在于，相比于ZARA的年1.3万件新品数、平均订单至少500件为生产单位，SHEIN每年60万件的新品数必然会大幅压降单个订单的最小生产数量至100件，而这种小订单模式不仅给整个供应链体系带来更复杂的生产调配管理流程，而且对于系统中每个角色都是“费时间、利润薄”的存在，如果仍然用传统的合作模式（如长期供货协议、参股投资合作）串联各个角色将注定会是一条死胡同。

事实上，ZARA维系多年的“500件订单”的柔性供应链能力，客观上已近是自然合作模式所能达到的生产极限。

不过，基于SHEIN开发的上述系统实现的高度数字化改造，以代工厂为例，从接单开始工厂就能实时看到详细的需求信息，比如SKU数量、每个SKU的生产件数、每个SKU需要的面料、各个尺寸的生产比例等；同时，工厂会将每一个生产环节实时更新同步，如面料是否已经到了工厂、每个款式的裁床进度、裁剪面料进度等；而小批量往往意味着二次返单，系统会根据面料的剩余情况，提示工厂要追加的订单量和需要补充面料的数值；而在生产进度透明的前提下，SHEIN能够测算出所有工厂的产能利用率情况，实现前后端的精准匹配；整个生产流程不会停下来，系统能够做自动衔接。

这样一来，小型代工厂、批发市场的面料档口等小微型供应链单位都能够整合到系统中，再通过系统的效用化调配实现盈利，以纳入SHEIN体系的代工厂为例，通过这几年的合作有代工厂最高扩建了5倍的产能，并且代工环节能够实现约8%的利润率。

整体上，SHEIN与上游供应链是一个相互成就的关系，一来在中国服装纺织产业体系中，广大的小型代工厂和面料加工厂的生存压力巨大，代工厂8%的净利润和高产能利用率已是较为难得；二是SHEIN“小单快反”的商业模式对于如今的大型代工厂而言毫无意义，以申洲国际为例，其2021年的净利率为14%，意味着SHEIN的崛起只能依附于小型供应单位的支持。

3）SHEIN的护城河 SHEIN近些年的崛起让不少人红了眼，包括阿里巴巴、字节跳动能都涉足了服装跨进电商领域，但取得的成绩并不能跟SHEIN相提并论。

实际上，很多公司都能够在短期内通过网络爬虫技术实现设计款式样式的大爆发，也能够开发出类似SHEIN的数字化管理系统，但如何构建一个服务于自身的产业集群，现在成了一个几乎无解的难题，这就是SHEIN的护城河。

相比于长三角的服装产业生态，珠三角呈现着更浓郁的“小作坊”特色，这也是SHEIN会从南京搬到广州的原因，一来珠三角至今仍然延续着净人口流入的人口红利，二来以广州为中心的服装贸易极为发达，自然生长出数量繁多的以中小公司为单位的行业参与者，对“小单”的接受度较高。

而通过10年的供应链筛选，SHEIN至今在珠三角的成衣加工厂数量在300-400家，面料合作厂大概100多家，整体数量不到珠三角相关服装领域公司的1%，这表明最优质的符合“小单快返”模式的小型公司早已经被SHEIN筛选干净，而对于大部分服装类公司而言，柔性供应链也有着较高的要求门槛，并不是随便一家小代工厂都能够纳入其中。

所以，如何进一步筛选次优的供应链体系、通过哪种算法实现次优追赶SHEIN体系等等，就成了后来者的必答题。

04、两个参考轴：度量SHEIN的1000亿美元估值

近期，SHEIN再度开启新一轮十几亿美元的融资，公司估值也来到了1000亿美元，这一估值在全球纺织服装领域已经是屈指可数的存在，高于它的只有LVMH、爱马仕和Nike。

事实上，SHEIN的最新估值已经超过了国内的安踏、李宁、申洲国际的市值总和（传统零售品牌+代工厂模式），也也超过了ZARA母公司Inditex 大概800亿美元和优衣库母公司迅销近600亿美元的市值。

根据相关数据显示，2021年SHEIN的营收205亿美元，增长接近110%（低于近4年的约200%增速），净利润率大概6%，其2019年的存货周转率为4.62。

如果用这组数据直接对比ZARA在2021财年取得的业绩（营收277亿美元及36%增速、利润率近13%、存货周转率5.01），哪怕SHEIN有着110%的增长，但比照ZARA似乎并不足以有如此压倒性市值优势。 但回归到快时尚第一性原理上，SHEIN已经将ZARA远远抛在身后，此时此刻，SHEIN应该是这个星球上最能够精确诠释和动态提炼时尚、社会心理的服装公司——这就意味着，市场给予SHEIN的高估值，存在很大的“褒奖”意味。但往往，“褒奖”式估值，意味着极度的乐观，当然就蕴含着显著的泡沫。

以下，我们将因循两条参考轴，度量SHEIN的1000亿美元估值的成色。

1）纵向：快时尚行业维度

一般情况下，从最开始的商品设计到最终呈现在用户手中，SHEIN和ZARA大概都要近1个月的时间（顶多SHEIN略优于ZARA）。

但在公司与消费者的反馈链路上，SHEIN至少要优于ZARA一倍。因为，SHEIN在第14天就可以将商品呈现在用户面前，并且开始统计点击率、下单率等参数，每天反馈至后台供应链系统中，再确定是否进行返单、返多少单等。而ZARA的这种市场反馈则至少大于1个月。 所以在供应链的效率和速度维度，SHEIN还是要明显优于ZARA。

再来对比存货周转率，2019年SHEIN披露的数值是4.62，而2020年ZARA的是5.01，这是否能够直接代表ZARA的库存管理能力要强于SHEIN呢？ 当然不是。

两者接近的存货周转率洽洽意味着SHEIN的库存管理能力要强于ZARA好几个量级，一个是年60万个新品，一个是年1.3万个上新，SHEIN的年管理品类是后者的50倍，而2019年的库存周转率还要高于ZARA，这代表着SHEIN还原时尚的能力要高于ZARA 50倍。

此外，还有一个指标能够反映两者还原时尚的精准程度——折扣率，这也是快时尚最为核心的商业指标，指商品上架后不得不进行打折处理的比率。

相关数据显示，SHEIN的折扣率大概在10%，而ZARA约为15%-18%，显然也是SHEIN优势明显。

而按照两者的规模增速测算，2022年SHEIN的规模很可能就会超过ZARA，尽管SHEIN产品售价大幅低于ZARA，导致利润率也仅是ZARA的一半。

但放长远看，SHEIN无疑是更懂时尚行业第一性，也更有能力实现时尚到流行的再呈现。归根结蒂还是熊彼特的创造性破坏理论，生产要素的重新组合奠定了SHEIN“互联网+服装”的创新者身份，所以SHEIN的1000亿美元的估值尽管存在投资人对新生势力的“褒奖”式乐观预期，却也并非无本之末。

2）横向：电商属性维度

SHEIN除了是服装品牌之外，也是一家跨境电商公司，那么就一家电商的维度看，1000亿美元的估值已经高于目前近900亿美元市值的京东和500亿美元的拼多多，这确实又让人产生疑惑。

在用户规模上，SHEIN针对的是全球中低收入人群（除中国市场外），按照年龄18-35岁的年龄分布和线上购物习惯，全球有约15亿人是SHEIN的触达的客户。而2021年5月SHEIN的全站注册数仅为1.2亿人，DAU则为2200万人。这样的运营规模与同有10多亿人市场的京东和拼多多而言就是个“弟弟”。 此外，2021年京东GMV实现3.29万亿元、拼多多2.4万亿元，而SHEIN则只处于1000亿元级别，对比而言规模也不在一个量级上。

当然，经历了2021年平台经济及中概股的种种后，原本1800亿美元的京东市值跌去50%，而最高2500亿美元的拼多多也跌至如今的500亿美元。所以，也有可能是市场低估了京东和拼多多。

但必须指出的是，公开市场具备最富有效性的价格发现机制与能力，在宏观环境出现变化时，它所带来的估值杀与逻辑杀都是合情合理的。

加上前文已经论述，快时尚更强的爆发力对应着更短的宏观红利周期，故而对谨慎的投资者而言，当时当下，在500亿-800亿美元左右的估值区间内为SHEIN寻求价格平衡点，也并不算苛刻。

05、产能与增长：SHEIN即将面临的难题

500亿-1000亿美元的估值区间，是不同投资者时间SHEIN当期的估值价格带。假设更乐观的估值——也是来自一级市场的1000亿美元估值是合理的，那么SHEIN要如何保持高增长就成了支撑这1000亿美元的关键。

要知道，红利期是企业顺势发展中最甜蜜的阶段，也是财务薄中业绩数据最肥美的呈现。过去十年是中国跨进电商起势的时期，也是中国服装产能优化出清的时期，更是社交网络联通人与人、人与世界的时期，相互叠加才助推了SHEIN的“一鸣惊人”。

如今SHEIN面临的最大问题是，随着用户和销售额的增长，时尚和社会心理的表现将持续扩容，这意味着品类还要继续增长，而供应链产能的持续扩充将遇到阻力。

珠三角虽然还保持着人口净流入的态势，但用工成本基本每年以10%上涨，这对SHEIN已经构建的供应链体系和新增产能的纳入构成了挑战。

事实上，10%的供应成本上涨传导至GMV就是1%-2%的上升，SHEIN可以通过每年提价1%-2%缓和这一问题。但产能的扩充需要工厂投入固定资产，而部分小工厂主并不愿意承担扩产能带来的风险，而这部分支出SHEIN也无力承担。

所以SHEIN仍然需要继续在珠三角筛选符合标准的新工厂，而已经刷了一遍后新增产能有限。要继续扩产的话，就只能够减低筛选标准，但从长远来看，这会削弱如今SHEIN的供应链能力。

进而，为了保持高增长，SHEIN将增大买手上新的占比，直接去市场上筛选合适的商品进行采购。这容易导致库存的高企，现有的商品市场接受度肯定会弱于SHEIN设计团队的效果，这将会弱化SHEIN的时尚感知。 还有一种就是开放平台，允许其他品牌商品入驻主站，但掮客的角色利润率顶多也就2%-3%，也会拉低SHEIN整体净利润率。

目前SHEIN也开发了自己的中高端品牌，打造多品牌矩阵，但目前市场反馈仍然模糊，中高品牌将直面与ZARA竞争，品牌认知度造成的用户迁移难度非常大。

由此看来，市场更关注的应该是，未来超出1000亿美元的SHEIN该如何诠释自己的时尚扩张实力。

产能与增长只是当前从外部看去最显性的挑战之二，SHEIN真在面临的挑战无疑是动态的，我们需要在更长的周期中对它保持密切观察。

以此文为序，我们将即时更新对SHEIN以及这一领域的研究观点，如果你有更接近内核的认知与信息，欢迎文后与我们交流。