文|陆玖财经

“在监管环境变化和新冠疫情的影响下，我们2022年一季度的净收入为17.145亿元，同比下降28.5%。”

5月20日，雾芯科技发布2022年一季报，雾芯科技CFO陆超在财报中做出上述表示。虽然在美国标准会计准则下，雾芯科技实现了扭亏为盈，但净收入的大幅下降和扣非后净利润的下降，还是让投资人略显失望，当日美股收跌5.56%，股价仅剩1.87美元/ADS。

不过陆超提出的两点影响作用在宏观层面，受影响的不止悦刻一家。中国的电子烟行业，正在转型的关键节点。

2022年5月1日起，国家烟草专卖局发布的《电子烟管理办法》（以下简称“《办法》”），正式开始施行，标志着我国电子烟行业的监管再度收紧，行业向规范化发展更进一步。

当然，这也标志着中国电子烟市场格局，包括消费群体、生产商、零售点、宣传方式等，将发生较大变化。

对于头部品牌来说，由于口味限制的影响，可能会有暂时性的销量下跌，但市场份额将继续向头部集中；排名前十的中腰部品牌，还有继续生存甚至扩大份额的机会；至于没有特色和技术的尾部品牌，可能要么死去，要么隐匿于黑暗中。

尾部之殇

中国有多少个电子烟品牌？这个问题恐怕很难有人能准确回答。且不说中国“雾谷”，深圳沙井、福永、松岗一带那成百上千个作坊，产出了全世界超过90%以上的电子烟，只看长期专注于电子烟行业的蓝洞新消费的“品牌库”中，就收录了121个品牌。

不过，这121个品牌中，可能大多数都面临着被淘汰的命运。

首先是根据雾芯科技的披露，营收下降主要是因为疫情影响了其深圳工厂的生产和运输。这就意味着全世界90%以上电子烟的生产和运输，可能都受到了影响。大品牌尚且有足够的现金储备，扛得住冲击，比如雾芯科技账上还有43.8亿人民币的现金及现金等价物，基本不慌；而众多的小品牌可能会在这轮冲击中现金流断裂，彻底倒闭。

其次，《办法》开始实施，意味着电子烟、雾化物等均纳入监管范围，由国家烟草专卖局主管全国监督管理工作。之后，从事生产经营活动的企业，要申领相应的证件、获得相应的行政许可等。想从事电子烟的生产经营活动，恐怕不比传统卷烟容易多少。

这对电子烟的品牌格局有何影响？历史经验证明，要求越多，监管越严格，就越有利于行业向头部集中。

vitavp唯它科技创始人、中国电子商会电子烟委员会副会长刘东原对此评价道：“我国烟草近年一直推行三大战略，即大市场、大企业、大品牌。各地专卖局也在实行品牌聚焦，我认为政策的变动会在不同省份形成各自的地方优势品牌，总体来说，是更有利于头部的。这样也符合调整优化产业结构和严控电子烟新增产能的政策要求。”

第一，在新的监管政策下，电子烟零售端不允许再设立品牌专卖店，只能开集合店，且禁止排他性经营。这样，之前没有能力自己开线下店的小品牌，也有机会入驻线下，从这一角度，是否有利于小品牌的发展？

曾在某头部电子烟公司任职的星星认为，产品力强、有特殊功能的小品牌可能会获得机会。而刘东原依然坚持品牌必定是集中化的，可能只有排名前十的品牌，尚有机会发展。

“整个烟草都是白名单制，结果可能是，国家给各省烟草（局）白名单，各省从大白名单里选出N个品牌，在各省做入围。”星星对以后的集合店机制做了解释。

当所有产品都放在一起卖，影响消费者选择的，无非是品牌知名度、价格、产品使用感受。品牌知名度上，自然现在头部品牌依然拥有绝对优势。价格方面，星星认为为了抢占市场份额而降价的情况，在短期内不会出现。

喜雾方面同样认为，白名单制度总体上利好头部：“在品牌选择上，相信技术实力、产品布局、过往的表现等方面都很重要，头部产品在这些方面都有更深的积累。”

此外，小品牌是否能拿到相应的资质，也还是个未知数。蓝洞新消费主编陈中认为：“电子烟管理办法和电子烟国标生效以后，中小企业我估计就很难做到国标的要求，或者说现受限于电子烟生产许可证的数量，很多中小、腰部以下的品牌是拿不到生产许可证的，因为生产许可证有一些条件，比如说资金、各种资源优势等等，要求比较高。”

另一个对头部有利的重要因素，是目前的技术水平，这大体上决定了产品的使用感受。

刘东原称：“头部品牌在技术上做得更深一些，由于每年有数千万甚至数亿的研发资金投入，在部分头部品牌中也产生了较好的专利成果产出以及技术的经济效益转化。目前来看各家已经产生了一定的差异化壁垒，未来主要的竞争壁垒还需要更多的研发投入和专业人才培养。”

悦刻拿下广东省第一家电子烟领域专精特新，唯它拿下北京第一家电子烟领域国高新企业并入选了科技部火炬计划，喜雾已经研发出专门针对烟草风味产品的独家尼古丁Y技术。“未来渠道统一，我们相信过硬的独家技术是最强的竞争力。”喜雾方面表示。

无论现在的技术壁垒，还是对未来持续投入研发、培养人才的资金储备，大品牌同样都具有优势。由此看来，电子烟行业的头部效应将越来越明显，对小品牌进一步产生挤出效应。

如果真如刘东原预测的，大约只有前十大品牌有竞争力，那众多中尾部品牌，可能已经快走到终点。

隐秘的角落会存在多久？

头部品牌吃肉，腰部品牌抢汤，尾部品牌就只能等死吗？有没有新的机会？

星星认为，对于小品牌来说，机会大概只有两个。第一个是证明自己产品完全没有问题，想办法入围国内的市场；第二个机会则是转身主攻出海。

“海外市场太大了，如果有渠道能出海，比在国内好很多。”星星说，“国内一些大品牌也在做出海，但是出海的产品和本地产品有本质区别，比如海外流行棉芯、一次性（2000口以上）的电子烟，国内是陶瓷芯而且是以换弹为主。”

刘东原也认为，目前来看，海外市场还是比较适合代工厂来做，“不过有国家政策对电子烟品牌出海的支持，未来几年在海外局部市场一定能有中国电子烟品牌企业的崛起”。

相比于专业人士，曾经在朋友圈中兼职卖电子烟的小松对陆玖财经表示，大可不必担心他们的生存。

“你没听说过的不一定是小品牌，销售渠道可以是微商，一些实体销售也有。就算监管变严了，像传统烟，那你看电子烟和传统烟都有人在折腾，没有像你看到那样（就死了）。”小松说。

小松还表示，囤烟弹也没必要：“现在电子烟山寨的非常多，而且杂牌不会死的，就比如仿的苹果耳机，依然活得很好，因为便宜呀。”

的确，早在2019年，电子烟就已经不让通过线上渠道售卖，但2021年，陆玖财经通过添加淘宝上“卖电子烟保护套”商家的微信，依然能通过微信下单电子烟，并未有任何核实陆玖财经是否已成年的行为。

2022年5月，写本文之时，陆玖财经再次通过之前添加的实体商家下单购买烟弹，由于商家在外地，需要邮寄，在寄出前商家同样未核实收件人是否成年。

可见电子烟行业依然有许多“隐秘的角落”，没有技术和名气，也没有渠道做海外生意但依然想活下去的小品牌，是否都会退居到这些黑暗地带？陆玖财经认为这种情况必然存在。

监管不可能一步到位，也不是所有商家都能自觉遵守规章制度。不过现在整个方向是合法化、规范化发展，隐秘的角落会越来越少，直至消失。

“口味禁令”对头部的影响

电子烟行业的新时代真的来了，但在新时代初期，由于“口味禁令”，即只能销售烟草味烟弹，整个行业短期内整体会受到冲击，对头部品牌也不例外。

艾媒咨询数据显示，2021年中国电子烟消费者偏好口味中，60.9%的被调查者偏好丰富的水果、食物等其他口味，只有27.5%的被调查者偏好烟草口味。口味禁令可能让电子烟暂时性失去不少客户。

不过，根据国家烟草专卖局4月15日发布的《电子烟管理办法》和《电子烟》国家标准等有关问题解答，虽然只能生产烟草味烟弹，但是可以用白名单中的100多种调味物来调烟油。

刘东原解释：“《电子烟》国标明确规定，电子烟不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味。我们对于特征风味的理解应该是主香而非辅香。拿烟草举例，烟草本身的调香系统是非常复杂的，也同样会使用梅子香，可可香等非烟香型来进行辅助调味，最终使风味呈现更好的饱和度，但仍然是以烟草风味为主要特征风味。”

对此，曾在某头部电子烟公司任职的星星，用更具体的例子说明：“比如香蕉、宝矿力口味，在白名单里，你就可以做香蕉烟草味、宝矿力烟草味的烟弹，但是橘子不在白名单里，你就不能做橘子烟草味。”

东吴证券研究报告中指出，电子烟行业在短期内因为政策调整而受到的冲击难以避免，但对标美国，需求端受口味禁令的冲击或将在1-2 年内得到消化，根据美国CDC 数据，2020 年初口味禁令出台前后，2020 年2 月美国电子烟总体销量月销1480 万支，较2019 年8 月2200 万支降幅近33%，随后电子烟月度销量呈现恢复式增长，截至2021年12 月美国电子烟月销恢复至2140 万支。

所以，电子烟这个行业对于真正有技术、有品牌力的公司，可能依然是一片蓝海。

资本还会为成瘾性买单吗？

艾媒咨询数据显示，2017至2021年中国电子烟行业内销市场规模复合增长率为37.9%，预计2022年同比增长率为76.0%，市场规模达255.2亿元。预计2025年中国固体电子烟潜在市场规模约531亿元至885亿元，雾化电子烟潜在市场规模约396亿元至792亿元。

中国电子烟市场的增长速度依然很高，且现在渗透率与欧美日等发达国家相比依然偏低，增长空间大。

电子烟行业是堪比互联网行业的高利润率行业。雾芯科技2021年毛利率43.1%，Non GAAP下净利润率26.4%。即使在各种负面因素影响下，2022年一季度，雾芯科技毛利率也有38.3%。

高速增长、高利润率、成瘾性强，意味着电子烟对于资本来说有巨大的吸引力。仅过去一年，就至少有铂德、vitavp、小野、柚子、喜雾等品牌的母公司获得投资，总额超过10亿元。铂德2021年9月至今，已经完成了3轮融资；柚子2021年6月的单笔融资，即高达2亿美元。

对于已上市的雾芯科技，华兴资本、海通国际等投行依然给出了“买入”评级。华兴资本在研报中提到，因为今年五一开始《办法》的实施，将雾芯科技2022年的营收预测、Non GAAP口径下的净利润率预测下调，不过，预计到2023年，雾芯科技就能反弹，超过2021年的收入水平。

行业集中度提高，有暂时性的业绩下滑，似乎给了投资人入局的机会。

陆玖财经向从事投资业务近20年的投资人请教，未来是否会因为投资标的变少造成投资人之间的竞争，推高电子烟行业的估值水平，该投资人答：“必然虚高。”

但对于资本的态度，陈中提出不同的看法：“从确立电子烟参照香烟管理以来，我认为资本在电子烟行业就已经终结了，就是投资电子烟不会产生夸张的回报，社会性的资本已经不会再将电子烟列为可投资的项目。近一年的融资有的是老股东跟投，有的是老股出售，没有那种特别知名的可以披露的，也许品牌如果不拿老股东跟投的话，就没办法再继续往下做了，所以老股东也没办法，只能再继续往前跟呗。”

在陈中看来，目前对于头部的这些品牌来说，电子烟更像是一个贸易的生意，就是变成一个供货商，将货生产出来，给到各地的中烟批发公司，零售端渠道跟他们也没有关系，他们跟用户的联系也变得很弱。陈中对于这种纯贸易关系是否能达到上市体量，保持怀疑。

投资人真的能拒绝一个暴利的成瘾性行业么？从雾芯科技上市以来的走势看，电子烟在二级市场受欢迎程度确实不高。但当利空出尽，雾芯科技的营收和净利润开始反弹，市场情绪是否会转变？这还是个未知数。