文|公司研究室  曲奇

继商汤科技之后，云从科技成为“AI四小龙”第二家上市的公司。

和商汤科技类似，成立多年的云从科技也没有找到合适的商业化模式。有人称，国内AI创业公司属于“拿着锤子找钉子”，定制化的产品难以进行简单的复制给下一个客户使用，每年投入的高额研发费用还可能打了水漂。

成立7年至今仍亏损的云从科技，真能如招股书中所说，在2025年实现盈利？

01、IPO募资额缩水20亿

“AI四小龙”第二家上市的公司终于敲定了。

5月18日，云从科技正式在科创板启动申购。据新浪科技报道，云从科技拟定于5月底登陆科创板上市，时间或定于5月25日至5月30日之间。

云从科技首次公开发行股票价格为15.37元/股，股票发行总数约为1.12亿股，占发行后公司总股本的比例为15.18%。

按照发行价估算，云从科技的募资额仅为17.28亿，与招股书中披露的37.5亿相比，整体募资额少了20亿。此外，云从科技的整体市值也只有百亿出头。

无论是募资额还是市值，均无法与云从科技过往几年在一级市场的融资表现相比。

云从科技从2015年成立之初，就是一家头顶明星光环的公司。创始人周曦，因自小成绩优异被称为“神童”，从中科大本硕毕业后，周曦又在美国伊利诺伊大学攻读计算机博士学位，师从“计算机视觉之父”黄煦涛教授。

读博期间，周曦拿到六次世界智能识别大赛冠军，并发表了数十篇论文，被引用上千次。学术做得好，博士毕业后，周曦又以中科院“百人计划”人工智能领域研究专家的身份回国。

和商汤科技相似，云从科技也是一家学术光环很强的公司，这也是云从科技从千百家AI创业公司中脱颖而出吸引到投资人的优势。天眼查显示，自2015年成立以来，云从科技总共进行过11轮融资，融资总额超53亿。

2020年5月，云从科技C轮融资拿到18亿投资，据晚点Latepost报道，云从科技的投后估值或超250亿。但需要注意的是，C轮之后，云从科技已经两年没有在一级市场拿到融资了。

华创资本合伙人熊伟铭曾说，资本可以接受公司亏损，但是无法接受公司不上市。云从科技一直在为上市努力，但上市路可谓一波三折。

C轮融资后，云从科技很快被纳入了美国商务部“实体清单”。2020年8月，云从科技在广东证监局办理辅导备案登记，同年12月递交招股书，随后又一次被美国列入制裁名单。更为戏剧的是，经历证监会问询后，2021年3月底，云从科技因财务资料过期，上市申请被中止审核。

云从科技成立7年，上市之路几经周折，IPO募资额和市值均纷纷缩水，但也终于要看见曙光了。

02、AI盈利难3年亏损20亿

作为“AI四小龙”中第二家上市的公司，云从科技对资本算是有了交代。只可惜，2022年以来，科创板大幅回调，新股破发已不稀奇。或许是市场行情的不景气，让云从科技最终决定下调募资额及发行价，以保证一个体面的IPO。

这种举措的背后，或许源于云从科技底气不足。云从科技至今都未能实现盈利，这多少会影响二级市场投资者对公司价值的判断。

AI公司盈利难是行业的痛点，“全球近90%的人工智能公司仍处于亏损状态，中国AI产业链中90%以上的企业也处在亏损阶段。”工信部赛迪研究院副总工程师安晖2020年这样说道。

两年过去，国内AI公司整体的盈利水平并没有提升，绝大多数公司仍旧陷于亏损的泥潭中。

有AI行业从业者分析，目前绝大多数的AI创业公司都属于“拿着锤子找钉子”起家的。初创核心团队技术上过硬，但由于行业专家不足，缺少目标行业或者对行业理解不深刻，导致产品难以落地。此外，技术大牛们虽然有用人工智能改变世界的梦想，但缺少完备的商业化思维方式，无法找到好的商业模式创造利润。

有技术但并不太懂商业，云从科技也犯过类似的错误。

云从科技早年将业务对准银行面部识别系统，当时为了拿下一个银行项目，云从科技的团队曾憋了几天写出一个完善详细的PPT方案参与竞标，结果银行拿着PPT说：从来没有供应商给他们写过十几页的方案，最少都是300页起。

面对亏损的困境，至少从数据上看，云从科技没有太好的解决办法。

2019年到2021年，云从科技收入分别为8.07亿、7.55亿、10.76亿，归母净利润分别为-6.40亿、-8.13亿、-6.32亿，3年亏损20.85亿。

为了提高投资者信心，云从科技在招股书中预测，2022年到2025年，公司收入规模预计为16.82亿、25.01亿、32.27亿和40.11亿，年复合增长率33.60%。云从科技还表示，随着业务规模的不断扩大和毛利率的提升，预计公司可于2025年实现盈利。

云从科技用了7年时间，都没找到公司盈利的模式，再给3年时间，云从科技就能实现盈利？

03、商业模式差产品难复制

云从科技变现难的一个原因是，公司的产品无法大规模复制。

云从科技的收入主要来自两块业务，分别是人机协同操作系统和人工智能解决方案。2021年，人工智能解决方案收入9.34亿，占比87.28%。

人工智能解决方案与人机协同操作系统方案有很大区别，后者仅需授权和简单的框架修改，就可以成为一个新的产品；前者则需安装调试或定制开发。人工智能解决方案的产品不具有普适性，无法简单拷贝给下一个客户使用。

哪怕一个产品非常好，如果不具备可复制性，也就无法产生规模效应。人工智能解决方案由于需要投入高昂的服务成本和人工成本，导致这项业务的毛利率显著偏低。2021年，人工智能解决方案毛利率31.34%，明显拉低了云从科技整体毛利率。

此外，AI又是一个需要投入高研发费用的行业，2019年到2021年，云从科技研发费用分别为 4.54亿、5.78亿、5.34亿，收入占比分别为56%、77%、50%。

但投入的研发费用并不是都会转化为成果。云从科技在招股书中提到，2020 年，由于芯片设计成果未达预期，且EDA软件和生产流片遭遇限制，公司终止了“人工智能SOC芯片研制及结合高准确度人脸识别技术的产业化应用”项目。 这就意味着，该项目的研发费用白白打了水漂。

2019年到2021年，云从科技的毛利率根本就无法覆盖研发费用率，再加上销售费用和管理费用等，年年亏损也就不足为奇了。

更为可怕的是，云从科技不仅没有利润，更没有现金流。

2019年到2021年，云从科技经营活动产生现金流量净额分别为-5.06亿、-4.62亿、-5.47亿。经营现金流量净额持续为负的主要原因是，公司处于快速扩张阶段，人员支出及采购金额相对于销售回款而言较大。

此外，由于云从科技的下游客户主要以G端客户为主，政府客户的优点在于订单量大，但缺点则是交付时间长、回款慢，这对于研发投入极高、日出斗金的AI公司来说，并不是一件好事。

2019年末到2021年末，云从科技应收账款余额分别为3.08亿、5.23亿、4.20亿，占当期营业收入的比例分别为38%、69%和39%。2019年到2021年，云从科技应收账款周转率分别为3.15次/年、1.95次/年和1.71次/年，回款周期逐年增长。

近3年，云从科技的收入虽然在增长，但亏损、经营现金流以及应收款周期都没有得到改善。上市只能暂时缓解云从科技的现金流压力，要想让公司跑起来，云从科技还需要找到更好的商业模式。