文|每日财报 楚风

高瓴资本对良品铺子的投资，无疑也是成功的案例。自限售股解禁后，高瓴资本已经对良品铺子进行两轮大额减持。接着，高瓴资本第三轮减持也将于5月26日正式开启，此轮减持数量不超过2406万股，不超过总股本6%，减持幅度远大于前两轮。此轮减持完成后，高瓴资本将不再是持股5%以上股东。

事实上，良品铺子登陆资本市场后，业绩就持续表现不佳，2020年业绩增速大幅放缓，至2021年业绩陷入“增收不增利”困境。2021年，良品铺子全渠道销售收入均出现增长，但营业成本大幅增加，其中销售费用就达到16.72亿元。在销售费用中，促销费用就占比将近一半。

《每日财报》注意到，在促销费用增长的背后，良品铺子正持续推动线上渠道和社区团购销售，直播电商等新销售渠道成为重点。2021年，其在抖音平台销售收入同比增长3.62倍，社区团购销售收入增长2.09倍，但新渠道促销成本高，导致利润较低。

高瓴精准减持，持股降至5%下

早在2017年，高瓴资本就看好良品铺子的投资前景。当年9月份和12月份，高瓴资本对良品铺子进行B轮、C轮融资，融资金额分别为5.05亿元、3.16亿元，合计8.21亿元。良品铺子IPO时，高瓴资本通过珠海高瓴、香港高瓴、宁波高瓴（以下合称“高瓴系”）持有股份共计4680.03万股，占总股本11.67%。以此计算，其平均每股成本约17.54元。

高瓴资本创始人张磊在《价值》一书中如此评价良品铺子的投资价值：首先是产品品质优势，良品铺子实现“全品类”扩张，满足消费者的多样化需求。在保证产品质量上，良品铺子建立理化实验室、感官实验室，制定从化学到美学的一系列标准；其次是线上线下“全渠道”优势，通过数据化和设计化，使得全渠道消费场景能够最大化吸引潜在客户。

2020年2月，良品铺子登陆A股上市，迅速受到资本市场热捧，不到半年的时间，股票一度涨至87.24元/股，相较17.14元/股的IPO发行价格，涨势可谓迅猛。不过，其股价到达顶峰后，就一路波动下行，先是跌至2021年初的60.50元/股，后跌至当前的23.80元/股。

伴随着良品铺子的股价下跌，是高瓴资本的连续大额减持。2021年2月24日，良品铺子上市满一周年，首批限售股解禁，高瓴资本迅速开启第一轮减持。2021年8月28日，高瓴系完成减持1078万股，占总股本2.69%，减持价格区间为33.07元至53.19元/股，合计套现4.56亿元。

第一轮完成后不到两个月，高瓴系再次对良品铺子大额减持，至2022年4月9日共计减持591万股，占总股本1.47%，减持价格区间为40元至40.81元/股，合计套现2.39亿元。两轮减持下来，高瓴系出掉手中良品铺子35.66%的股份，就已经套现6.95亿元。

2022年5月20日晚间，高瓴系计划第三轮大额减持良品铺子，减持数量不超过2406万股，不超过总股本6%。此轮减持幅度更是远超前两轮，如果按计划完成，高瓴系持股数量将降至605万股，持股比例降至1.51%，不再是持股5%以上股东。

再回顾减持公告发布的时间，高瓴系减持可谓非常精准。高瓴系第一轮减持是在2021年2月26日，也就是限售股解禁后两日；第二轮减持是在2021年9月30日，而在9月24日、27日，良品铺子股价连续两个交易日涨停；第三轮减持是在2022年5月20日，这一天刚好是良品铺子2021年度暨2022年第一季度业绩说明会。

每一轮高瓴系减持公告发布后，良品铺子股价都闻风而跌。第一轮减持，良品铺子开盘一度跌停，收盘跌9.56%；第二轮减持，良品铺子下一交易日跌3.65%；第三轮减持，良品铺子两个交易日分别跌2.15%、4.35%。

总的来说，高瓴资本对良品铺子的投资无疑是成功的，前两次减持手中不到四成的股份，就已接近回本，新一轮更大幅度的减持就能获利颇丰。

高瓴减持如何体现价值投资？

高瓴资本对外宣扬的是价值投资、做时间的朋友。在《价值》一书中，张磊对长期结构性价值投资解释为，“是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维”。

对于良品铺子，尽管不少股民“吐槽”高瓴资本的价值投资是幌子，但后者投资是从2017年开始的，持股的时长不算短。再加上高瓴资本是股权私募，私募的盈利模式决定操作方式。一般来说，私募先是发现具有投资价值的目标企业，然后对其股权投资并提升内在价值；目标企业实现IPO后，价值得以放大，股权私募就会寻找机会获利退出。

高瓴系三轮精准减持，背后是良品铺子业绩增速持续放缓，反过来也能说明价值投资。因为价值投资是灵活的，如果目标企业经营、发展、环境、政策等因素不符合价值投资逻辑，投资方会择时退出。用股民的话说，“会买的是徒弟，会卖的才是师傅”。

从业绩来看，在上市之前，良品铺子业绩表现良好，2018年及2019年净利润增速分别为520.65%、42.68%；在上市之后，良品铺子虽然一度受到二级市场追捧，但2020年净利润增速降至0.95%，低于市场预期。

2021年，良品铺子业绩增速进一步放缓，甚至陷入“增收不增利”困境，全年实现营收增速为18.11%，实现净利润增速为-18.06%。2022年一季度，良品铺子业绩“增收不增利”困境加深，营收增速为14.30%，净利润增速为-8.86%。

2021年及2022年一季度，良品铺子得到政府补助金额分别为9386万元、4102万元。如果扣除非经常性损益，良品铺子在上述报告期主业净利润增速分别为-25.15%、-31.24%。

《每日财报》还注意到，2021年良品铺子持续布局全渠道销售，各渠道销售收入均实现增长，其中线上渠道、社区团购销售增长较为显著。具体来看，线上销售额达到 48.58 亿元，同比增长21.42%，其中抖音平台营业收入同比增长3.62倍；社区团购销售额为3.21亿，同比增长208.5%。

不过，社交电商和社区电商等新渠道以低价策略获得，也使得销售费用明显增长。2021年，良品铺子销售费用为16.72亿元，同比增长29.83%，主要系促销费用增加。

良品铺子通过加大精准推广的费用促进曝光引流以带动销售增长，其中社交电商业务随着规模的增加，促销费用投入增加。在销售费用中，促销费用就达到8.30亿元，占销售费用比例49.63%。

在今年5月20日业绩说明会上，有投资者问道，“通过长期观察抖音几家公司在直播带货，大家采用相同的方式吆喝，价格相对偏低，这种低价带来的流量转化率和复购率相对其他平台如何呢？ROI 具有可持续性吗？”

良品铺子对此并未正面回答，而是表示公司在社交电商方面走在行业前列，年货节期间，与重点合作达人合作，实现单场直播成交额突破5800万元；在2021年，公司荣获“抖音食品自播专场销售额TOP1”、“抖音食品行业单日销售TOP1”等荣誉称号。