文|不二研究院 豆乳拿铁

手撕联名信的老乡鸡，将冲刺IPO。

5月19日，安徽老乡鸡餐饮股份有限公司（下称“老乡鸡”）递交招股书，国元证券担任保荐机构。

疫情洗礼下，乡村基、杨国福麻辣烫、七欣天、绿茶餐厅等餐饮品牌纷纷谋求上市，但至今仍未有一家成功挂牌。这一次，老乡鸡将战场开辟至A股，能否打赢“中式快餐第一股”争夺战？

招股书显示，2019-2021年，老乡鸡的营收为28.59亿、34.54亿和43.93亿元，正值高速增长；净利润分别为1.59亿、1.05亿和1.35亿元，尚未恢复疫前水平。

同时，老乡鸡还面临诸多经营问题：毛利率低于同行，翻台率萎靡不振；门店扩张受阻，区域局限明显；加盟尚待完善，新品难以出圈。土味营销之外，老乡鸡还能飞多高？

01 营收狂奔，净利润掉队

老乡鸡背后，是一位60后退伍军人白手起家的故事。

1982年，束从轩退伍返乡，投入养鸡事业；2003年，餐饮品牌肥西老母鸡诞生；2012年，肥西老母鸡更名为老乡鸡，以直营连锁模式扩张；2017年，老乡鸡开始走出安徽、布局全国市场。

老乡鸡创始人——束从轩，图源：束从轩官微

从养殖到餐桌的发展路径，在中式快餐赛道中并不常见。在上游，老乡鸡已建立3个母鸡养殖基地；在中游，老乡鸡拥有食品加工生产基地，将半成品通过冷链配送至终端；在下游，通过老乡鸡门店触达消费者。目前，束从轩家族三人合计持有公司91.32%的股份。

图源：老乡鸡官网

「不二研究」发现，老乡鸡的营收规模正经历高速扩张。招股书显示，2019-2021年，老乡鸡的营收为28.59亿、34.54亿和43.93亿元，其中2020年和2021年同比增长20.80%和27.18%。　

但营收狂奔之时，净利润却陷入停滞。2019-2021年，老乡鸡净利润分别为1.59亿、1.05亿和1.35亿元，尚未恢复疫前水平。

同时，毛利率也显示出老乡鸡的短板。根据招股书，2019-2021年，老乡鸡整体毛利率分别为19.02%、17.28%、16.56%，呈现明显的下降趋势。对此，老乡鸡在招股书在解释称是受原材料成本上升、人工成本上升等因素影响。

但即使在同行间，老乡鸡的毛利率水平也毫无优势。据2021年财报，海底捞（06862.HK）、味千中国（00538.HK）、九毛九（09922.HK）的毛利率分别为56.27%、73.08%和63.2%；2021年前三季度，同样冲刺上市的杨国福和乡村基毛利率分别为30.2%和57.6%，均远高于老乡鸡的水平。

疫情之下、行业震荡，餐饮企业的核心指标——翻台率遭严峻考验。根据招股书数据，2019-2021年老乡鸡翻台率分别为4.85次/天、4.24次/天和4.29次/天，整体处于下滑趋势。不过作为快餐品牌，老乡鸡的翻台率在行业内仍然较高。根据年报及招股书，2019年~2021年，海底捞翻台率分别为4.8次/天、3.5次/天和3.0次/天；太二酸菜鱼翻台率4.8次/天、3.8次/天和3.4次/天；绿茶餐厅翻台率为3.32次/天、2.62次/天和3.32次/天；捞王翻台率为3.5次/天、2.0次/天和2.3次/天。

值得注意的是，老乡鸡的负债正大幅攀升。2019-2021年，老乡鸡的负债总额分别为4.14亿元、7.71亿元和21.4亿元，2021年同比增长177.56%，资金压力明显。

在餐饮行业饱受疫情冲击的大背景下，即使是大型连锁餐饮也在苦苦支撑。老乡鸡的营收虽有逆势增长之势，但净利润的增长却不尽人意；加上毛利率较低、翻台率下降，使业绩进一步承压。老乡鸡未来的盈利能力能否持续，仍待市场考验。

02 门店扩张受阻，区域局限明显

老乡鸡以直营门店起家，已经跻身“千店俱乐部”。

根据招股书数据，2019-2021年底，老乡鸡门店数量分别为769家、890家和1073家。

但早在2020年3月，束从轩就已提出2020年要在全国布局1000家门店的计划，老乡鸡千店规模的实现足足晚了一年。

相比同赛道玩家，老乡鸡的门店规模并不算出众。截止2021年，乡村基拥有门店数量1145家；海底捞门店数量共1443家；2021年三季度，杨国福门店总数已达到5783家。

受制于品牌辐射范围，老乡鸡门店具有明显的地域局限性。

招股书显示，2019-2021年，来自华东市场的收入分别为26.12亿元、31.99亿元和39.13亿元，分别占到当期总营收的91.37%、92.63%和89.08%；其中安徽一省为老乡鸡贡献的收入占比就高达82.01%、79.97%和70.65%。

「不二研究」认为，现有市场过于集中，将带来不小的经营性风险；老乡鸡的商业模式，也亟需规模效应的加持。在低壁垒的餐饮赛道，老乡鸡凭借全产业链模式觅得护城河——第一产业养鸡，第二产业建立中央厨房生产“预制菜”，第三产业则是连锁餐饮服务。

老乡鸡主要靠单店经营获利、复制模式并进行推广，从而依靠扩大规模获得增长动力。但在实践中，该模式有过于理想化之嫌。

门店扩张不够的窘境，阻碍了该模式的全国化推广，又将进一步分化区域间盈利能力。除安徽总部外，老乡鸡其余各地的子公司均已陷入亏损。招股书显示，2021年湖北、江苏、上海、浙江、广东、北京的老乡鸡子公司分别亏损3842.30万、3898.54万、2240.14万、1390.04万、2940.48万和2021.57万元，合计1.63亿元。

但在大本营安徽，老乡鸡的门店数量已经开始收缩。招股书显示，2021年安徽市场直营门店净增数已经由正转负，净关9家门店。

从产品构成来看，老乡鸡以肥西老母鸡汤产品为特色，但其最为畅销的产品竟是米饭。2021年，老乡鸡销售量Top3的菜品分别是米饭、蒸蛋和鸡汤，分别售出1.37亿、0.36亿和0.30亿份。　

一直以来，规模效应始终是中式快餐品牌的门槛，不少品牌均曾折戟于扩张路上。在尚未建立足够强大的品牌效应之际，老乡鸡就已过早地面对跨地域扩张的难题：疯狂开店的负面效应明显，因亏损压缩门店规模的先例比比皆是；若门店扩张受阻，也会制约未来盈利能力的上限。

对重资产运营的餐饮企业来说，扩张往往意味着更大的风险，更加考验企业的管理能力。老乡鸡虽然已经具备一定的规模效应，但其运营模式、产品和受众仍然较为单一，门店扩张的速度需得维持在合理区间内。

03 沉迷土味营销，加盟尚待完善

成为中国的“肯德基”，是老乡鸡的梦想。

餐饮企业本质上是劳动力密集型产业，具有标准化欠缺、护城河较浅和成本敏感等通病。为了保障成长性和稳定性，成为肯德基这样的大型连锁餐饮品牌似是唯一出路。

目前，中式快餐行业正经历快速发展，老乡鸡还有很大的成长空间。弗若斯特沙利文报告显示，2020年~2025年，中式快餐行业复合年增长率预计为14%，2025年市场规模将达到12685 亿元；根据国家统计局数据，2020年连锁快餐服务业营收为1102亿元，老乡鸡占比仅为3.13%。

崛起过程中，老乡鸡押宝土味营销：官方微博每天“咯咯哒”的“鸡味”互动、200元的土味发布会、“不洗手不给吃饭”的门店广播、董事长怒撕降薪联名信……玩转新媒体营销的老乡鸡俨然已成为新晋网红。

招股书显示，2019-2021年老乡鸡营销费用分别为8145.86万、8658.26万和6391.10万元，占总营收比重分别为2.8%、2.3%和1.5%，远高于同期谋求上市的乡村基以及营收总体规模相近的九毛九。

除了土味营销，面对向外扩张的压力，长期坚持直营模式的老乡鸡从2020年开始引入加盟模式，目前只接受投资创业式加盟，不接受财务投资式加盟。加盟期限为3-5年，到期并经过评估后可续约。

招股书显示，2020-2021年老乡鸡加盟业务收入分别为1142万和8365 万元，占总营收的0.33%和1.90%。目前，老乡鸡共有82家加盟门店，其中安徽54家、江苏26家、河南2家。近两年加盟商拓展进度并不快，加盟体系的完整建立仍需时日。

养店周期过后，倘若营收增加、成本均摊，老乡鸡的盈利能力会有所提升。虽然加盟模式能提高老乡鸡的扩张速度，但食品监管和运营等问题都将成为新的挑战。加盟商可能会为了短期利益降低菜品质量、损害品牌形象，甚至增加食品安全事故风险。

图源：老乡鸡官微

此外，跨区域经营不可避免地将面临风险。不同地区的饮食习惯、消费能力，以及对老乡鸡品牌和产品的认识和忠诚度存在差异。老乡鸡能否借助加盟门店顺利打开一线城市市场，仍是未知数。

虽然老乡鸡宣称“月月上新”，但其在研发费用上的投入实在过低。

招股书显示，2019-2021年老乡鸡研发费用分别为719.48万、1438.54万和912.88万元，占营业收入比例分别为0.25%、0.42%和0.21%。近年来老乡鸡也并无出圈新品，仅凭老味道或许难再征服新食客。

对于老乡鸡来说，既要通过加盟模式提高品牌知名度，也要通过研发克服产品单一性，才能进一步拓展市场占有率。在消费投资降温背景下，老乡鸡想要成为中国的“肯德基”，仅凭土味营销及老旧的菜单并不够。

餐饮寒冬，老乡鸡能借IPO起飞？

曾几何时，餐饮行业现金流十分充沛；然而疫情笼罩下，中式快餐接连败给现实。

国内餐饮上市公司业绩、股价纷纷遭遇双杀；绿茶餐厅、捞王火锅、乡村基、老娘舅、杨国福麻辣烫等纷纷谋求上市，至今未有一家成功登陆资本市场。在中国版“肯德基”的共同梦想下，乡村基美股退市、大娘水饺三度“卖身”、真功夫内讧、永和大王失速……于困局中，老乡鸡难以独善其身。

加上老乡鸡自身经营问题频频：营收狂奔，净利润掉队；毛利率低于同行，翻台率萎靡不振；门店扩张受阻，区域局限明显；加盟尚待完善，新品难以出圈。

餐饮寒冬仍未解，上市宛若渡天劫。告别高溢价时代，对餐饮企业来说，上市后才是真正的考验。老乡鸡是否具备穿越冷暖的能力，还有待市场评判。

本文部分参考资料：

1. 《老乡鸡上市在即，能否冲出安徽老家是关键》，界面

2. 《巨亏1.63亿，老乡鸡流血走四方》，斑马消费

3.《老乡鸡IPO：一年卖1.37亿碗米饭，餐饮子公司多亏损、养鸡屠宰年挣2亿元？》，搜狐财经