文｜每日财报 楚鸢

公元1644年，绰号“幺麻子”的厨师赵子固从四川洪雅瓦屋山迁居到止戈柑子场后，发现当地村民利用藤椒烹制菜肴。于是，他潜心研究民间藤椒油閟制技艺，“幺麻子藤椒油”由此诞生，成为当时民间宴席必不可少的调料。

日前，在收到证监会的首发反馈意见后，幺麻子食品股份有限公司（下称“幺麻子”）更新了首次公开发行股票的招股说明书（申报稿）。资料显示，该公司此次拟于深交所主板上市，由中金公司担任主承销商。

据《每日财报》了解，幺麻子此次拟募资61561.28万元，分别用于年产20000吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目、营销网络及信息化建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。

作为国内最大的藤椒油及椒麻味型复合调味品生产厂商之一，一方面，幺麻子近八五成营收均靠藤椒油产品支撑，虽涉足“懒人经济”下被资本看好的复合调味料市场，可该品类营收占比仍较低。另一方面，其账上资金充足、主产品品类的产能利用率下滑时仍募资扩产的行为也引得市场质疑。

“藤椒油”撑起主力营收

自设立以来，幺麻子一直从事麻系味型特色调味食品的研产销，主要产品包括调味油、复合调味料、蔬菜制品、休闲食品四个系列。在2019年、2020年和2021年（下称“报告期”）内，公司分别实现营业收入40984.71万元、35649.95万元和46184.64万元，变动比例分别为32.11%、-13.02%和29.55%。整体呈涨势，年复合增长率为6.15%。

在报告期内，调味油的营收占比逾95%，贡献了大部分收入，而藤椒油分别实现销售收入36553.21万元、30982.08万元和39961.86万元，占比分别为91.71%、90.72%和88.49%，均在85%以上。

可以看到，幺麻子的营收极度依赖藤椒油产品。对此，香颂资本董事沈萌表示，企业依赖单一核心产品并不稀奇，但并不是所有的这类模式都能形成先发优势，还要取决于市场规模与企业自身规模是否具备足够强大的竞争实力，以藤椒油这一产品来看，规模没有小到让大企业忽略不计、也没有大到足以支撑起具有成规模韧性的企业体量，因此上市后所面临的市场风险还是很大。

似乎意识到了收入过度依赖单品的弊端，早在2013年前后，公司就开始谋求多元化发展，并在当年推出了休闲食品——钵钵鸡。2016年，在推出了清水雅笋之后，相继推出料哆哆大酱、钵钵鸡鸡汁、藤椒煳辣汁等一系列复合调味品。

据悉，复合调味料由两种或两种以上调味料加工而成。目前，我国复合调味料产业尚处快速发展阶段，市场规模从2011年的432亿元增至2020年的1440亿元，年复合增长率为14.31%。

由于准入门槛较低，产品同质化严重，因此行业内尚未出现绝对龙头。基于 Frost&Sullivan的市场规模数据显示，根据复合调味料行业两大巨头——颐海国际和天味食品2020年的营收测算，分别仅拥有3.57%和1.58%的市场份额。

在报告期内，幺麻子复合调味料的营收占比分别为0.88%、1.18%和3.01%，虽呈上升趋势，但与藤椒油相比，显然不在一个量级上。

原料挤压利润空间

藤椒油属于川味调味品，主要用于制作藤椒鱼、藤椒鸡、钵钵鸡等川系美食，深受川渝地区偏爱“麻香”味型消费者的喜爱。

据招股书显示，在报告期内，西南地区贡献了一半左右的主营业务收入，分别为53.67%、51.69%和49.79%。

从销售模式来看，经销是公司主要销售渠道，经销收入占主营业务收入的比例在90%以上。而其经销商目前主要集中在四川、重庆地区，2019-2020年，西南地区的经销收入占比高于50%。

值得注意的是，在报告期内，幺麻子的主营业务毛利率分别为36.81%、41.13%和35.56%。其中，按产品类别划分，调味油的毛利率最高，分别为37.59%、41.88%和36.80%。

其中，2021年主营业务毛利率的下滑与菜籽油、鲜藤椒等原材料的涨价有关。据招股书显示，2021年，幺麻子采购的菜籽油价格由2020年的7764.30元/吨增至2021年的10635.52元/吨，同比上涨36.98%；鲜藤椒价格从9.43元/公斤增至14.32元/公斤，同比上涨51.78%，导致当年采购成本增幅较大，主营业务毛利率同比下降5.58个百分点。

油料及藤椒、红花椒、木姜、竹笋等农副产品作为公司生产的主要原材料，受种植面积、自然条件等多种因素的影响，历年的供求格局和采购价格存在较大波动。

据创元期货研报显示，2021年菜籽油价格走高与供应紧张有关，全球最大主产国——加拿大油菜籽的大幅减产使其进口价格大涨，也带动了国产菜籽油的价格。未来，若主要原材料价格进一步大幅上升，在无法向下游有效传导原材料价格波动风险的情况下，经营业绩将受到不利影响。

募资合理性存疑

此外，受疫情影响，幺麻子的产能利用率存在波动性。

数据显示，2021年公司调味油产品的年产能已达20000吨。可在报告期内，其产能利用率分别为110.43%、79.17%、56.42%，逐年下滑。产销率在2019年和2021年均不足100%。

可见，自2020年起，该产品的产能一直处于过剩状态。对此公司表示，这与2020年疫情冲击之下餐饮市场受到抑制，导致需求减少有关。而在2021年1-6月的进一步下降是因为2020年底新的调味油包装生产线投产导致成品灌装能力大幅提升。

此外，公司复合调味料及休闲食品的产能利用率分别为71.29%、68.77%和24.26%，2021年的降幅显著增加。

在主要品类产能利用率下滑的情况下，公司仍拟将所募资金的一半用于年产20000吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品这一扩产项目，使其扩充产能可否被消化的问题受到质疑。

另外《每日财报》还发现，幺麻子在2019年的4月和9月分别进行了两次外部融资，绝味食品旗下网聚投资、湖南肆壹伍和保荐机构中金公司旗下基金中金启辰，分别向其投资1.3亿元、5000万元和5000万元。

分红方面，报告期内，幺麻子分别在2019年1月和2020年11月进行了4263.22万元和1500万元的分红。由于公司控股股东赵跃军及其妻龚万芬，二人之子赵麒、赵麟合计直接持有68.2105%的股份，且均实际参与公司的日常经营与管理，属于较典型的家族企业。因此，大部分分红也归实控人家族所有。

综上痕迹点来看，也不免让人怀疑其募资的必要性。总之，对于身处细分赛道、单品依赖风险较大、毛利率因原材料涨价而收窄的幺麻子而言，未来的成长空间或取决于对藤椒油的深入开发和多元化品类拓展速度。