文｜24潮

历时近 19 个月，国轩高科（002074.SZ）引入战略投资者之举终于成功了。

2021年12月16日，国轩高科发布《关于股东权益变动完成的公告》称：大众中国合计持有股份占上市公司总股本的 26.47%，为国轩高科第一大股东。

市场猜测，大众加持，未来可期？

笔者仔细阅读公告后发现，事情并非这么简单，尽管大众中国成为国轩高科第一大股东，但国轩高科的控股股东和实际控制人却 “未发生变化”，其实控人仍是公司董事长兼总裁李缜。

另外，在企业经营与财务层面，国轩高科展现的数据也引起了笔者的警惕。比如国轩高科 净利润已经连续三个季度下降，毛利率已降至16年来同期历史最低值；同时其可能还存在 “研发费用资本化比例高” 、“固定资产折旧较为激进” 、 “在建工程利息资本化较多” 等问题，从而导致其利润偏高。（详见《国轩高科财报“暗面”》一文）

随着笔者将观察与分析的周期拉长，我们还发现，国轩高科还出现过控股股东多次占用上市公司资金的情况，同时我们注意到国轩高科的关联交易还在保持着增长趋势。

诸多不寻常现象的背后，是否会对企业未来经营产生一定的影响？在投资决策前，投资者或许对相关事件应予以足够的关注、思考与警惕。

两年前一份深交所的一份处分书，暴露了国轩高科管理层严重的管理问题。

2020年11月2日，国轩高科发布公告称，深交所对上市公司、控股股东、实控人兼董事长总经理 李缜、时任财务总监 钱海权、现任财务总监 潘旺、时任董秘 马桂富 给予通报批评的处分。

深交所认定国轩高科及相关当事人存在四类违规行为，除 “未在规定期限内披露业绩预告”、“政府补助披露不及时”等违规行为之外，还有资金的占用和违规使用等违规行为。

其中最严重的当属 “控股股东非经营性资金占用” ：

“2018年10月至11月，国轩高科控股子公司：合肥国轩高科动力能源有限公司（下称‘合肥国轩’）、南京国轩电池有限公司、青岛国轩电池有限公司 通过设备供应商将四笔设备采购款（合计1.4亿元）间接转给 国轩高科 控股股东的关联方 国轩控股集团有限公司 和 合肥企融国际村置业发展有限公司，用于偿还控股股东 南京国轩控股集团有限公司（下称‘南京国轩’）的银行贷款，形成了对 国轩高科 的非经营性资金占用。上述资金直至2019年10月8日才归还给 国轩高科。

2019年11月18日，合肥国轩通过基建供应商间接转款 4000 万元给南京国轩，用于偿还 南京国轩 的银行贷款，形成了对国轩高科的非经营性资金占用。上述资金直至 2020年4月27日才归还给 国轩高科。”

由此可见，国轩高科 控股股东及实控人曾经数次发生侵蚀中小股东利益的违规行为，这会让我们不禁发问，此次 大众中国 入股并成为 国轩高科 第一大股东有没有让公司管理层发生根本性改变呢？

恐怕答案并不乐观。因为大众中国的入股在短期内只是战略投资，较有可能的目的是为了保障 大众中国 的锂电池供应。值得格外关注的是《关于股东权益变动完成的公告》中还有如下表述：

“根据《股东协议》的约定，大众中国 承诺，自本次非公开发行和股份转让涉及的公司相关股份均登记至 大众中国 名下起36个月内或 大众中国 自行决定的更长期间内，其将不可撤销地放弃其持有的部分公司股份的表决权，以使 大众中国 的表决权比例比创始股东方（国轩控股、李缜及其一致行动人李晨）的表决权比例低至少 5%。

在战略投资完成后直至 大众中国 收回其放弃的表决权前，只要 李缜 仍为公司实际控制人，双方同意在符合公司章程并遵守适用法律法规及证券交易所规则的前提下支持并尽其最大努力促使：5 名创始股东方推荐的人员被提名和选举为公司董事，包括 3 名非独立董事及 2 名独立董事；以及 4 名 大众中国 推荐的人员被提名和选举为公司董事，包括 2 名非独立董事及 2 名独立董事。”

总结来讲，此次战略投资完成后，李缜仍为公司实际控制人，不会导致 国轩高科 的控制权即时发生变化。且据2021年报披露，此前受过通报批评处分的两人，其中的 李缜 仍为董事长、总经理 潘旺 仍为财务负责人且兼任董秘。

根据巴菲特的 “厨房中的蟑螂”名言，投资者可能较难完全信任管理层未发生根本改变的上市公司。

供应商是否还有之前涉事的企业我们也无法得知，但我们也许可以通过关联交易这个维度考察国轩高科。因为关联交易过多本身就可能会令人怀疑交易价格是否公允、上市公司与关联方是否严格按照市场价格交易，这可能导致中小股东的利益受到公司交易关联方的侵蚀。

24潮研究员整理了上市公司财报中披露的关联交易数据后发现，在被处分的2020年，国轩高科 披露的关联采购金额合计为 1.18 亿元，占年度采购总额的比例为 3.41%；披露的关联销售金额合计为 2.59 亿元，占年度销售总额的比例为 3.86%。

而到了2021年，国轩高科 年报中披露的关联采购金额合计为 4.84 亿元，占年度采购总额的比例为 5.81%；披露的关联销售金额合计为 4.28 亿元，占年度销售总额的比例为 4.13%。显然，国轩高科 2021年的关联交易占比未降反增，尤其是关联采购占比增加了 2.39 个百分点。

那么，其竞争对手关联交易与占比情况又如何呢？

以2021年为例，亿纬锂能年报中披露的关联采购金额合计为 1.9 亿元，占年度采购总额的比例为 1.38%；披露的关联销售金额合计为 3.05 亿元，占年度销售总额的比例为 1.81%；同期，宁德时代 年报中披露的关联采购金额合计为 2.63 亿元，占年度采购总额的比例仅为 0.16%；披露的关联销售金额合计为 7.23 亿元，占年度销售总额的比例也仅为 0.55%。

显然同行的关联交易比例是更低的，其对于中小股东利益的潜在损害也可能相对较小。

从投资角度分析，上市公司对中小股东的友好程度是重要的观察指标之一。

关于 国轩高科对中小股东的友好程度，我们可以通过考察其近两年内的回购行为以及期权激励行权价格加以分析。一般而言，上市公司以低于价值的价格来进行回购的行为是正面的；反之，在高价回购则是负面的。

2022年5月6日，国轩高科 发布了关于回购公司股份方案的公告，称以不超过 45元/股 的价格回购 2-4 亿元。而发布于5月10日的，关于首次回购股份暨回购进展情况的公告则披露，国轩高科 在 26.95-27.29元/股 区间内已为回购支付了 3130 万元。

27元/股 究竟算高价还是低价？在此前 24潮发布的 《国轩高科财报‘暗面’》一文中，我们曾以其他价格分析过这一问题。今若以上市公司 27元/股、16.65 亿股的总股本计算，其总市值为 449.47 亿元，对应的企业价值将为 571.4 亿元，企业价值与营业利润的比率高达 133，显然仍是一个很高的数值。

既然以 27元/股 的价格进行回购大概率不是低价回购，那么 国轩高科 如此做的目的为何呢？或许，这与其在回购公告中披露的这一目的有关：“本次回购的股份将全部用于实施公司股权激励计划和员工持股计划。”

尽管国轩高科尚未披露详细的股权激励计划，我们无法得知股权激励的授予价格将与回购价格有多么大的差距，但是上市公司近两年的股票期权激励计划却可以给我们一份参考。

根据 国轩高科 2021年9月15日晚间发布的“2021年股票期权激励计划” 显示：该激励计划授予的股票期权的行权价格为每股 39.30 元。而与之对比的是，上市公司当日收盘价格为 57.97元/股，行权价格为收盘价格的 67.79%。

无独有偶，2022年4月28日晚，国轩高科再发布《2022年股票期权激励计划（草案）》，草案显示：该激励计划首次授予激励对象的股票期权的行权价格为 18.77 元/股。而与之对比的是，上市公司当日收盘价格为 25.30 元，行权价格为收盘价格的 74.19%。

这样的行权价格与收盘价格的比值是否具有足够的激励效应？激励对象是否更容易通过二级市场获利？

或许我们可以拿近期一些也涉足锂电行业所发布的股票期权激励计划作对比：石大胜华（603026.SH）、南都电源（300068.SZ）分别于5月4日晚、12日晚发布2022年股票期权激励计划，行权价格分别定为 111.84 元/股、10.80 元/股，而两家上市公司当日的收盘价分别为 96.31元、11.48元，行权价格分别为收盘价格的 116.13%、94.08%。

由此可见，国轩高科对股东的友好程度是非常值得商榷的，投资者在买入其股票之前需对该问题审慎考虑。那么，国轩高科 未来的改变契机可能在哪里呢？

或许《关于股东权益变动完成的公告》为我们指明了一个时间节点：

“自非公开发行和股份转让涉及的公司相关股份均登记至大众中国名下起36个月后或大众中国自行决定的更长期间结束后，若大众中国收回其放弃的表决权，则大众中国将成为持有公司第一大表决权的股东，且大众中国提名的董事将占公司董事会半数以上席位，届时 大众中国将成为公司控股股东，公司控制权将发生变化。”