文|不二研究 鸠白

时隔半年，北京圆心科技集团股份有限公司（下称“圆心科技”）向港交所二次递表，再次尝试闯关港股IPO。

根据新版招股书定位，圆心科技为一家提供全周期医疗健康服务的公司。招股书显示，2021年营收高达59.38亿元，但在2019-2021三年间累计亏损达13.21亿元，经调整后的净亏损也累亏超10亿元。

在「不二研究」看来，搭乘“互联网+”东风，圆心科技的营收规模迅速扩大，亏损额度也在拉大；作为互联网医疗行业的“独角兽”，其超过9成营收来自药品销售，科技成色不足。

疫情影响下，医疗版权出圈，但互联网医疗的竞争也在加剧。圆心科技能否圆梦IPO尚存变数；即使成功推开IPO大门，它也需要直面下半场的激烈竞争与资本市场的未知考验。

01 持续亏损，毛利率低于同业

圆心科技创立于2015年，这一年正是中国互联网医疗的创业风口。

彼时，微医、春雨医生等纷纷布局互联网医疗赛道，圆心科技也在同年推出主营线上问诊业务的“妙手医生”平台。

创业至今，圆心科技主要有三条业务线，即：院外综合患者服务，旗下拥有“妙手医生” “圆心药房”两个平台；供给端赋能服务，对应“圆心医疗”；创新医疗健康服务，主要包括“圆心惠保”等。

从业务板块看，三大支柱业务分别对应卖药、在线问诊、保险。其中，妙手医生于2017年获得互联网医院牌照；圆心药房为互联网医院及处方共享平台。

圆心科技的创始人何涛并非医学科班出身，曾在医疗领域的健一网担任高管。成立仅7年，其完成多轮融资，明星投资机构包括腾讯、红杉资本、启明创投、易方达等，累计融资规模达百亿元。

IPO前，创始人何涛、执行董事兼高级副总裁何伟庄，两人合计持股37.01%；腾讯持股19.55%为其第二大股东；此外，红杉资本持股16.21%，启明创投持股7.12%。

在招股书中，圆心科技引用弗若斯特沙利文报告称，若按收益计算，其为中国第一大专注于处方药的综合医药及医疗交付平台。

圆心科技招股书显示：2019-2021年的营收23.52亿、36.29亿、59.38亿；尽管其营收规模逐年上升，但亏损额度也在持续扩大，难逃“增收不增利”。

2019-2021年，其净亏损分别为2.01亿元、3.63亿元、7.57亿元，三年间累计亏损高达13.21亿元；同期，经调整后的净亏损为1.72亿元、3.13亿元、6.22亿元，累亏同样超过10亿元。

值得关注的是，近三年间，圆心科技的毛利率不断降低，2019-2021年分别为10.6%、9.2%、9.0%。

对比互联网医疗行业的部分公司，圆心科技的毛利率处于行业低位：以2021年为例，平安好医生毛利率为23.3%、京东健康毛利率为23.5%，叮当健康的毛利率则高达31.6%。

此外，2019-2021年，圆心科技录得经营现金流出净额1.42亿元、2.04亿元、8.14亿元；其在风险因素中坦承，主要由于不断加大院外综合患者服务的市场推广力度，导致销售及市场推广开支相应增加。

在「不二研究」看来，作为互联网医疗行业的“独角兽”，尽管圆心科技已是资本宠儿，却依然难逃经营持续亏损；从经营数据来看，主要由于低毛利率叠加高销售费率所致。

当互联网医疗赛道竞争加剧，圆心科技选择二次闯关IPO；其未来造血能力及盈利时间表，或是说服资本市场的一大关键。

02 卖药为生，科技成色不足

尽管圆心科技的三大业务看似形成“药-医-险”闭环；但从业绩数据而言，其院外综合患者服务（即：药品销售）撑起超9成营收，它也因此被业内戏称“卖药为生”。

如果拆解收入构成，2019-2021年，来自院外综合患者服务的营收为23.03亿元、35.37亿元、56.15亿元，同期营收占比高达97.9%、97.5%、94.6%，在收入中占绝对主力。

同期，来自供给端赋能服务的营收仅为576.3万元、379.5万元、4718万元，当期营收占比仅为0.2%、0.1%以及0.8%；来自创新医疗健康服务的营收为4343.8万元、8847.1万元、2.76亿元，当期营收占比1.9%、2.4%、4.6%。

仅以2021年为例，来自供给端赋能服务、创新医疗健康服务的两项业务，在整体营收的合计占比仅为5.4%。

在「不二研究」看来，圆心科技依赖院外综合患者服务“一条腿走路”，固然在创业初期享受到快速占领市场等红利，但这也是拖累其整体毛利率的主要原因之一。

2019-2021年，院外综合患者服务的毛利率为9.4%、7.6%、6.9%。圆心科技在招股书中解释称，这主要由于药品成本相对较高，且医药供应商的生产能力受疫情影响所致。

硬币的另一面，营收占比低的两项业务却拥有较高毛利率。2019-2021年，供给端赋能服务的毛利率分别为29.8%、28.1%、49.1%；同期，创新医疗健康服务的毛利率高达76.4%、72.1%、43.1%。

由于两者的整体营收占比不足6%，并不能撬动整体毛利率大幅提升。

目前，圆心科技的主要营收来源为药品销售。「不二研究」认为，这看似找到可以突围的盈利模式，但由于药品是标类商品，附加服务值不高，叠加供应端影响，实则毛利率较低。

且同业间竞争激烈，药品的销售量往往考验营销能力。烧钱“跑马圈地”之下，圆心科技的销售费用高企，2019-2021年分别为3.3亿元、5.0亿元、8.2亿元，销售费率达13.8%、13.7%、13.8%。且其预计，未来将扩大线下药房及实施新的业务举措，销售费用会维持增长。

与之形成鲜明对比的是，2019-2021年，其研发开支为2265.1万元、4629.4万元、1.13亿元，研发费率仅为1%、1.3%、1.9%。

有个注脚是，首份招股书中圆心科技宣称其为医疗科技公司，但在新版招股书中其改变定义为医疗健康公司。

即使作为一家医疗健康公司，圆心科技的科技成色似也略显不足，这或许会影响到资本市场“用脚投票”。

03 内忧外患，新故事尚需时间

疫情之下，医疗版块趁势出圈；互联网医疗也在早期风口之后，悄然步入下半场。

作为一个同质化竞争严重的赛道，互联网医疗行业的许多公司，并未逃脱市场积累初期“烧钱圈地”的怪圈，何时实现造血盈利、摆脱单一盈利模式等，已成为行业共同难题；毛利水平处于第二梯队的圆心科技同样无法避免。

据招股书显示，截至2021年12月31日，圆心药房品牌旗下拥有264家药房，较上年度的199家增长32.67%，且未来打算继续开设300家左右的门店。

同业间“短兵相接”已不可避免，圆心科技也在瞄准毛利率更高的创新医疗健康服务，即：保险业务。

据其招股书披露，2021年，圆心科技与逾110家保险公司和7家再保险公司合作，在90多个城市推出“惠民保”，管理超过2500万份保单。

健康险业务的新蓝海，也吸引互联网医疗玩家入局。圆心科技也在招股书中坦承，其与保险公司等的合作通常不具有排它性，后者可能终止合作关系及决定与其竞争对手合作。

一位保险业内人士向「不二研究」分析称，尽管惠民保类产品瞄准健康险的新蓝海，但运营机制等仍存争议。未来，其走向医保化或走向商保化亦或兼容两者，将是不同的发展方向，但对于数据安全等的严苛要求并不会因此降低。

与此同时，惠民保产品目前的费率较低，于入局者同样会带来投入成本与盈利平衡间的压力。

在互联网医疗下半场的竞争中，资金储备也将是决定未来竞争力的因素之一。目前，圆心科技尚未实现自我造血，惠民保能否讲出新故事，不仅需要时间验证，也需要资金支持。

内忧外患之下，其距离“第二增长曲线”的新故事，尚有很长一段路。

互联网医疗下半场，圆心科技如何突围？

互联网医疗在疫情“出圈”，也迎来一波 “上市潮”，但却是“几家欢喜几家愁”。

有的数度折戟于IPO之路，有的成功登陆港交所。即使在上市敲钟之后，命运也不尽相同，其中不乏股价腰斩、跌跌不休的上市公司。

重振旗鼓之后，圆心科技再战港股，是否能够圆梦IPO仍存在不确定性。其在招股书中称，此次IPO募资将用于发展院外综合患者服务、扩大医院服务网络覆盖范围、扩大供给端赋能服务等。

前车之鉴下，IPO也仅是一个新开始。自定义为全周期医疗健康公司，圆心科技不不仅是让资本相信新故事，更需要说服产业链与市场，毕竟互联网医疗的下半场竞争才刚刚开始。

本文部分参考资料：

1.《圆心科技IPO：七年7次融资，四年亏损14亿，如何破局？》,财闻网

2.《时隔半年再冲IPO！圆心科技三年亏13亿，惠民保能讲出新故事吗》,中新经纬

3.《三年亏损超13亿元 圆心科技能否靠健康险业务逆袭》，《财经》杂志