文|野马财经 武丽娟

编辑|高岩

老字号上市并非新鲜事。从贵州茅台、青岛啤酒、云南白药、全聚德这些大众耳熟能详的老品牌，到张小泉上市、五芳斋过会、北冰洋借壳、冰峰饮料上会前夕撤退……近年来，老字号们积极奔赴资本市场。

有八十多年历史，由陕西汉中制药厂改制而来的陕西汉王药业有限公司（下称：“汉王药业”），最早可追溯到1937年的老字号药铺。

汉王药业已于2020年启动上市辅导，直到今年6月6日才递交《招股书》，正式开启IPO进程。

如果能顺利上市，“华邦系”将再添一家上市公司，促使华邦健康及其背后实际控制人张松山的资本版图进一步扩大。

老字号上市能否讲出新故事?

汉王药业源于1937年的陕西“广泰和”药铺，2000年由原汉中中药厂整体改制，历经六次增资、三次股权转让之后，2019年9月，整体变更为股份有限公司，成为今天的汉王药业。

作为具有85年制药发展历史的药厂，早年的汉王药业曾受陕西乃至全国药企的青睐。据《经济观察报》消息，2001年，汉王药业面临必须尽快通过ＧＭＰ（药品生产质量管理规范）生产认证的问题，需要大笔资金，决定出卖公司股份。当时同属汉江的陕西汉江药业集团股份有限公司（下称”汉江药业“）已有将其兼并扩大自身规模的意思。在利君集团和汉江药业的角逐中，最终，汉王药业与汉江药业在2002年签定了合作意向书。

公开数据显示，在 A 股市场，有 50 多家 “老字号”，大多分布在食品饮料、珠宝首饰、中医药等传统行业。有500年历史的广誉远（600771.SH）、旗下12家中华老字号的药企白云山（600332.SH）、182岁的恒顺醋业（600305.SH）、近500年历史的片仔癀（600436.SH）等，都已成为A股市场的风景线。

不过，上市只是一个新的开始，老字号要利用资本市场实现更快更好发展，还需要深耕细作。

2015年挂牌新三板的天津“狗不理”，因实际经营状况困难，已于2020年摘牌；1996年于主板上市的哈尔滨百年老店秋林集团，因连续3年业绩亏损，已于2020年退市；全聚德则堪称“最惨”老字号——2020年-2022年第一季度均呈亏损状态，其中2020年“一年亏光近三年利润”，目前最新股价低于10元/股，总市值25亿元。

CIC灼识咨询咨询经理刘子涵表示，老字号药企往往因企业宣传力度不够，导致公众知晓度在成长起来的新消费人群中有所下滑、认同感不强，因此即使有深厚的文化底蕴及较强的产品研发制造技术，其发展依旧受阻。

刘子涵认为，药企老字号可以通过以医药制药为主体，多元发展的方式，来拓宽边界，并通过互联网营销等手段进行推广，以此打响品牌知名度，吸引年轻一代的消费者。以云南白药为例，在原始业务遭遇高成长瓶颈后，2004年云南白药推出云南白药牙膏，并且至今为云南白药主营业务营收的重要板块。此外，多家老字号进军化妆品领域，云南白药、同仁堂、片仔癀等药企近年来纷纷开发了眼霜、口红、个人洗护、面膜等产品。

研发占比1%左右，主打产品曾陷“贿赂门”

近年来，国家高度重视中医药产业的发展，针对药物使用、药物供给等多个方面相继出台多项政策，支持中医药行业的发展。

2019年- 2021年，汉王药业营业收入分别为 6.2亿元、7.08亿元和 7.31亿元；净利润分别为1.55亿元、1.79亿元、1.82亿元。

来源：汉王药业《招股书》

据官网介绍，汉王药业拥有116个中成药批准文号，6个独家产品。不过《招股书》显示，其核心产品只有强力定眩系列产品，2019年-2021年占主营业务收入的比例分别为 84.78%、86.97%和 86.55%，占比较高。

值得注意的是，其主打产品强力定眩系列的“诞生”曾有黑历史。裁判文书网的一份2016年的刑事裁定判决认定，2013年汉王药业申报的陕西省“强力定眩胶囊”工艺优化科技项目、2014年申报的陕西省天麻山茱萸新产品创新开发项目中，被告人舒宝安任汉中市科学技术局总工程师期间，分四次收受汉王药业贿赂25000元。

来源：裁判文书网

汉王药业也坦言，其他产品由于受到产能限制、发展计划及市场营销基础等因素影响，报告期内销售收入占比相对偏低，导致公司产品结构相对单一。此外，公司还面临技术泄密及专利到期、产品创新能力不足的风险。

汉王药业的产品销售主要采取“经销+直销”模式，而其主要销售方式是“学术推广”。2019年-2021年，该模式下营业收入分别占当期主营业务收入的比例为 90.26%、91.35%和 89.98%。

来源：汉王药业《招股书》

一位医药经销商介绍，“学术推广”可能就是会议之类的活动推广，比如说某一个专家举办学术会议，在会上进行一些课题的分析，医药公司会给这个会议所谓的赞助费。另外，办会需要平台，比如线上线下各种形式。

IPG中国首席经济学家柏文喜表示，“学术推广费用”实际上就是以举办学术研讨会、讨论会、宣讲会、学术休养的名义对于相关医院和医生、药品采购人员的公关费用和花费。

对比在销售上的大额投入，汉王药业的研发投入明显不足。以2021年为例，销售人员217人，研发人员21人，分别占比40.56%、3.93%。

来源：汉王药业《招股书》

2021年销售费用为2.91亿元，而当年研发费用只有1106万，分别占营业收入比例为39.8%、1.51%。

来源：汉王药业《招股书》

与同行业上市公司相比，公司研发费用率表现明显不足。国金证券研报数据显示，2021 年国内 A股上市企业研发投入达到 672 亿元。2018年以来制药工业上市企业研发费用率也快速上升。2018 年 A 股和港股的制药工业企业的研发投入分别为 4.6%和 6.1%，到 2021 年分别增长到了 7%和 10.9%。

东财Choice数据显示，包含医疗器械在内，2021年A股上市的医药企业达到53家，合计募集资金832亿元，创业板或科创板上市企业占绝大多数。

创业板、科创板更加注重企业科技创新和研发能力，柏文喜认为，汉王药业选择在主板，而不是创业板、科创板上市，说明企业自身认为在科技创新和发展速度上都没有突出与显著特点，无法形成企业发行上市的卖点和亮点，而它的研发及其投入都较弱只不过是基本事实和客观表现。

行业人士指出，由于中成药研发周期长、研发投入高、原材料采购成本占比高、生产设备投入大，企业需具备一定的资金规模，以支撑企业日常业务的正常运转，因此，中药企业的研发投入水平远低于国内生物制品和化药行业。

汉王药业在《招股书》中提及，此次募集资金将主要投入中药生产基地迁建项目及研发中心升级建设项目，其次为营销项目、补充流动资金项目。

“华邦系”资本版图再次扩张

在汉王药业的发展中，一个很重要的角色就是华邦健康（002004.SZ）。

华邦健康2004年在深交所挂牌上市，主要涉足国内皮肤临床用药及皮肤健康领域。

汉王药业的实际控制人是冯振斌和张菊霞夫妇，合计股权比例为54%。第二大股东汉江药业，是A股华邦健康（持股84%）的子公司，汉江药业对汉王药业的持股比例为30% 。

因此，汉王药业是华邦健康旗下汉江药业的参股公司，华邦健康间接持有汉王药业25.57%股权。

华邦健康公告也曾对外宣称汉王药业主要从事中成药研发、生产及销售业务，是华邦健康中药研发方面的子业务。

那么，汉王药业是如何成为“华邦系”的成员呢？

汉江药业前身为陕西汉江制药厂，成立于1970年。1998年改组为陕西汉江药业股份有限公司。作为汉中市国有企业第一家改制企业，汉江药业在改制过程中曾经被退休员工集体诟病。

中国裁判文书网一则法律文书显示，工人曾经就“2006年汉江药业的国有股权被重庆华邦制药有限公司（即“华邦健康”全资子公司）以6900万元收购”一事要求汉江地方政府信息公开。

来源：裁判文书网

当年7月，汉江药业千余职工集会要求公布企业改制方案、资产评估报告、财务审计报告、法人代表王政军离任审计报告、汉王药业等13家控股子公司清产核资报告，以及西安杨森制药有限公司股权1.8％转让协议等与改制有关的文件。

来源：裁判文书网

最终，行政判决驳回工人周某等人的诉讼请求。

汉江集团（即汉江药业）在汉王药业的股本变化

来源：汉王药业《招股书》

通过上图得知，汉江药业在2002年、2010年、2013年，通过出资、股权转让的方式，共持有汉王药业30%的股权，成为第二大股东，由此，汉王药业成为华邦健康旗下一员。

华邦健康董事长张松山虽然为人低调，鲜有见诸报端，但是他在资本市场却相当高调。从2009年开始，他开始不停地“买买买”，走上了对外疯狂扩张的并购之路。这些公司涉足医药、器械、新材料等多个领域，形成了“华邦系”。工商资料显示，张松山控制的公司达64家。

近年来，张松山和“华邦系”资本版图持续扩充，还涉猎旅游市场。目前，华邦系控制的上市公司包括主板上市的丽江股份（002033.SZ）、陕西新三板企业秦岭旅游、2021年创业板上市的凯盛新材（301069.SZ）和中小板上市的华邦健康。

相对医药行业火热的一级市场，二级市场有很多公司股价处于破发状态。CIC灼识咨询刘子涵认为，一方面可能来自公司基本面的影响，比如公司缺乏实质性的创新突破、行业同质化竞争激烈等。如果产品有根本性的突破以及稀缺性例如国内首款获批药物等，在二级市场表现应该不俗。国内企业受限于资金和人才的投入，创新药研发大多集中在国外已验证的靶点上，造成了激烈的同质化竞争。

另一方面可能来自投资人的选择。投资人在过去一段时间扎堆创新药的价值，导致创新药公司估值过高。医药公司的价值在于能够可持续地为患者提供受益的治疗，因此很多估值较高但尚未盈利的创新药公司在上市后出现了破发现象。

你认为汉王药业能成为上市老字号新成员吗？你还知道哪些老字号的故事？留言聊聊吧！