作者：李超

 

中国企业的跨境并购正在以难以想象的速度飞快升级。Dealogic的数据显示，2016年第一季度全球跨境并购最大的收购国是中国，其已公告的对外并购总额达922亿美元，创同期纪录新高。与以往海外并购集中于自然资源领域不同，现在中国企业的成交领域更多涉足工业品、消费品、TMT、高科技和房地产等，尤其是TMT行业更是成为新宠。

和传统企业相比，这类产业往往更难估值，在近来的交易中，媒体报道中资参与的并购被抬高价格的案例并不罕见。在此背景下，财务尽职调查的重要性越来越得到了凸显，它像一杆标尺，衡量着收购标的的内在价值。

近日，普华永道在北京举办“中国企业海外投资系列沙龙”，针对中国买家海外并购中遭遇的高价以及各种财务“陷阱”，普华永道交易咨询企业购并部合伙人路谷春指出，中国企业想要辨识出标的真实价值，在财务尽调中必须高度注意盈利质量、债务、营运资金和关联方交易四项分析对并购交易的影响。

普华永道合伙人路谷春

盈余质量调整要着眼于未来

要了解财务尽调的关键环节，路谷春认为应该从并购常用的估值定价公式（详见图一）入手，因为财务尽调的最终目的就是为交易估值、交易合同条款、交易结构和交易后整合安排做铺垫，而交易估值又是其中的“核心”。

图一.收购标的常用的估值定价公式：

资料来源：普华永道

从估值公式看，股权价值加上付息债务及类债务项目，等于目标企业价值（含净债务）；再经过运营资金调整和其他价格调整，从而得到最终交易价格。这些关键项目，反映在财务尽职调查中，对应的关键环节分别是盈利质量分析、付息债务及类债务分析、营运资金分析和价格调整分析，以下将对这四项分别进行详细阐述。

首先来看盈利质量分析，它是对目标企业估值的基础。路谷春认为当下常用的两种并购估值方法——利润倍数法和未来现金流折现法，本质上说是一致的。从图二可以看出，利润和现金流从不同的角度反映同一经济实质，它们是相关联的。无论使用哪种评估方法“可持续利润”都是核心(典型衡量指标: Normalised EBITDA)。因此，任何对可持续利润的调整都会影响到企业价值的评估结果。

图二.利润和现金流关系图：

资料来源：普华永道

但是，目标公司提供的财务报表往往并不反映其真正的盈利质量, 需通过尽职调查分析调整，从而得出对交易而言更有意义的数据。路谷春说，“为并购交易所做的盈利质量调整，即便是对历史数据，也要‘着眼未来’”。盈利质量分析和调整包括以下几类:非经常性损益、

正常化调整、模拟调整和独立运营前提下的调整。

非经常项目包括对收益的一次性影响（盈利或亏损），是日常经营活动中的非经常性行为，因此应当将其扣除。如：目标公司的非核心业务签订的具有较高利润的一次性合同、裁员成本、固定资产清理产生的较大损益、非经常性的专业服务费、搬迁成本和补贴收入。但值得注意的是，必须准确区分这些影响是否真的是一次性的，比如对经常进行重组的公司要谨慎，裁员成本也许不能全部作为一次性的影响，而应该用某些方法预估“经常性”裁员成本，考虑为经常性项目。

正常化调整则主要是考虑现有的成本费用结构，在并购交易后是否会改变，对历史数据进行调整，使其与未来可比。比如：管理层薪资结构预计在并购交易后如何改变，关联交易支出或收入预计在并购交易后以市场化定价，交易后业务模式改变的影响等。

模拟调整通常与并购交易的范围有关，并且是从未来的角度作分析。对于新购入业务与资产，假设并购交易是收购A集团整体，某子公司B如果在年中被并入A集团，虽然会计上应当将B公司被收购后的利润纳入A集团的合并范围，但是从交易评估的角度，既然未来B公司是属于交易范围的，应视同B公司自始就是A集团的一部分，将其全年利润纳入合并范围；而对于已停止的业务与资产，假设从事某项业务的X事业部在年中停业，且A集团未来不再从事该项业务，虽然会计上X事业部前半年的损益纳入A集团合并范围，但从交易评估的角度，既然未来X事业部的业务不复存在，应将X事业部的利润自始就从A集团中扣除；对于未来由于重组导致的运营成本/收益的变化，假设一个亏损部门将被关闭，应对这个部门对整体损益影响进行调整。

最后还要考虑独立运营前提下的调整，被收购公司如果由于并购交易，将要独立于其原隶属的大集团，可能会因独立运营而产生额外的成本费用，这些成本费用在过去可能是集团承担的。比如：由于集中采购及其他共享服务的终止导致的损失，由于关联方交易终止产生的损失或收益和由于停止支付管理费而产生的收益。在此情况下建议进行专项独立运营尽职调查。

债务分析中应重视类债务的核算

在完成盈利质量分析后，就要考虑对付息债务及类债务进行分析。因为在并购交易中，要进一步得到股权价值，需要从企业价值中扣除债务价值。

这里的债务价值是指“净债务”，主要包括两个方面：1.交易完成日留在企业的现金，买方应向卖方支付对价，因为在评估企业价值时这些现金并未计入，所以相应的现金金额应当在交易价格中加计；2.交易完成日留在企业的债务，应从交易对价中扣减，因为并购交易完成后买方将继承和偿还这些债务，而偿还债务的支出在评估“企业价值”时并未计入，所以相应的债务金额应当在交易价格中扣除。

如果要对净债务进行详细定义，即：净债务= 债务(即付息债务& 类债务) –现金。这里的债务不仅仅限于传统意义上的银行借款，还包括“类债务”，也就是在并购交易前的事项形成的债务，需要在交易后偿还，但该债务的偿还并不能在交易后给企业带来经济利益。这里的现金，包括可以自由支配的现金和便于转换为现金的现金等价物，但需扣除“受限现金”。

这里尤其要注意类债务，因为常常容易被忽视，一般包括：股东往来款、拖欠或少缴的员工社保、欠缴税款、长期拖欠供应商的货款、累积未使用的带薪休假、应付融资租赁款、尚未付清的收购价款(指目标公司以前对其他企业的收购)和未决诉讼等。这些项目可能在账内，也可能在账外。虽然并不冠以“借款”的名义，但本质上是企业某种形式的债务。从商业实质上考虑，如果某项债务的偿还不能在并购交易后给企业带来新的经济利益，那么就是一个额外的现金流出，即对买方不利，这个额外的现金流出就应当在交易定价时考虑扣除。

比如，如果收购方在尽调中未关注到“累积未使用的带薪休假”一项，在收购后，标的公司的员工或管理层长时间的休假，可能对企业运营造成损失，而这在收购估值时又没有被考虑进模型，会对收购方造成损失。

可以站在买方的角度，识别出“债务”，尤其是类债务，对于最终评估交易价格有重要影响。对此，路谷春给出了债务分析的值得注意的问题清单，包括：1.分辨到底是不是“债务”？没有绝对的是与否，而是买卖双方谈判的立场；2.买方希望识别出的“债务”越多越好，从而增加谈判的筹码；卖方则反之；3.要考虑账外的因素，不是所有的问题都会显示在账面上；4.定义净债务时要和营运资金的定义协同考虑，避免遗漏或重复包含；5.评估和定价模型中要考虑各因素之间的相互关系。

借助营运资金分析了解企业的现金流

为了计算企业最终交易的价格，还要在目标企业价值的基础上，进行运营资金的调整和其他价格的调整。并购交易中分析营运资金时，将营运资金定义为流动资产减流动负债，其中不含溢余现金、借款等“净债务”项目。如果某项流动负债的性质是融资性质而非经营性质，则将其归为净债务的一部分，从营运资金范畴中剔除，比如记在其他应付款下的股东借款)，营运资金水平代表着企业正常运转下的流动性。

图三.营运资金流转的循环：

资料来源：普华永道

为什么营运资金分析对并购交易的价值评估很重要呢？因为通过营运资金分析，能更好地理解企业现金流量状况，这可能直接影响到现金流量预测模型的合理性；同时还能发现资金流转中存在的问题和交易风险，同时考虑是否有改善的潜力。

根据路谷春的介绍，营运资金分析中的关键分析包括：营运资金是正数好还是负数好?根据目标企业的行业和经营特性，其营运资金的正常水平是什么?营运资金主要受哪些因素推动，变化趋势如何?营运资金的上下变动幅度以及季节性变化?营运资金占销售收入的比例是多少?对现金流量模型的影响是怎样的?有没有潜力改善营运资金流转?

在对营运资金做关键分析时，也要对营运资金进行调整，在各期末看到的营运资金水平可能不反映营运资金的平均水平，原因可能是：企业通常在年末催收应收账款，营运资金随收入具有季节性等；另外在交易完成日也需要进行运营资金的调整，买卖双方预先约定一个交易完成日正常营运资金的目标水平，到了交易完成日，再根据营运资金的实际水平与目标水平之间的差异对交易价格作调整。

路谷春提醒中国买家在做营运资金调整应该注意以下问题：1.没有绝对的是与否，而是买卖双方谈判的立场；2.对买方而言，目标水平定得越高越好还是越低越好？需要买家有自己的判断；3.如果某项目从营运资金中扣除，就应当归入别的类别，如债务；4.用过去12个月的平均值来确定目标水平是否合适？5.营运资金的分析很关键：要理解各资产负债表项目的性质、内容、驱动因素、以及季节性波动情况；6.要对会计口径上的营运资金进行调整，以反映并购交易的需要。如：剥离与交易无关的项目，扣除债务性质的项目，扣除非经常性的/异常的项目。

考虑并购后关联交易的变化并量化其影响

买家在财务尽职调查中，还有一个容易被忽略的项目，就是关联交易。并购交易可能使原来的关联方关系不复存在，或关联方之间的利益发生变化，因此必须考虑到并购后关联方关系可能发生的变化并量化其影响。 关联方关系往往为企业提供了特有的资源，在一些企业的发展成长中，关键关联方甚至起了决定性的作用。具体而言，关联交易包括：销售（包括销售货物以及提供销售渠道）；采购（包括采购货物以及提供采购渠道）；资金支持或融资安排；互相提供担保或抵押；共享设施或服务（如应用系统）；租借场地；上缴管理费；关键管理人员的薪酬和商标使用等。 在财务尽调中分析关联交易的影响，主要考虑并购后，关联交易的变化对业务运营的影响和对交易估值的影响。对业务运营的影响，主要集中在：运营的哪个方面是否存在对关联方的依赖?并购后如果依赖消除，是否有可行的方案使业务不受负面影响?并购后是否要增减职能部门或人员？是否需要商议过渡性协议？ 对交易估值的影响，则体现在关联方交易的价格在并购后如会发生变化，并相应作盈利质量调整:1.关联方之间融资性的往来(如: 免息的股东借款) 在并购后如何安排，需要相应调整模型中资本结构和资本成本的假设；2.关联方之间经营性的往来(如: 采购材料应付款) 其账期在并购后如何变化，需要相应调整营运资金周转速度的假设。 上述财务尽职调查的结果，将影响相关的交易合同条款，比如：交易完成先决条件、担保及补偿条款、并购交割机制(如交割日审阅或者审计)和收购对价调整机制等。 此外，路谷春强调普华永道在实务中发现，中国企业“走出去”在交易执行阶段在以下方面存在较大的问题：没有充分估计工作的复杂性和不确定性；各团队工作缺乏独立性和统一性；没有遵循国际公认的游戏规则；对对手的文化和期望缺乏了解；对信息的公开性和隐蔽性缺乏关注；没有注意到决策的及时性；对不利因素缺少充分的了解；以及在签约前缺乏对交易后问题的思考等。从国际经验看，常年收购者能比低价收购者、机会主义收购者和成长期收购者创造更大的价值，因此要想在国际并购中胜出，“唯手熟尔”是关键。