文｜氨基财经 朱来

政策的支持、人才的回归，加上资本推波助澜，过去几年国内创新药行业空前繁荣。这场创新药盛宴顺利从一级市场蔓延至二级市场。

一二级市场的打通，意味着退出机制的完善，资金能够持续循环，这将助推整个医药行业持续向上。

毋庸置疑，未来会有越来越多的创新药企，登陆国内及海外资本市场。不过，创新会带来财富盛宴不假，但也可能是价值毁灭。

在美股，医药行业固然牛股辈出，但更多的是没落退市的biotech。这一点，逐渐成熟的国内创新药行业也会经历。

6月17日，美股上市的康乃德生物，因为过去连续30个交易日股价低于1美元，收到了交易所的警告。在接下来一段时间，康乃德生物需要努力使股价重回1美元，不然将被退市。

不仅是美股，在港股、科创板，也有部分Biotech将会触发退市机制。接下来，在关注创新药投资机会的同时，也要关注创新药企的摘牌风险了。

纳斯达克：股价成Biotech命门

目前，国内创新药公司在美股上市板块基本为纳斯达克，因此我们主要研究纳斯达克的上市维持标准。

那么，纳斯达克维持上市的标准高不高呢？说高不高，说低也不低。具体来看，大致分为两个必备条件和三个可选标准。

两个必备条件指的是股价和股东数量。其中，股价因素便是大家熟知的“1美元退市规则”，若上市公司的股票价格连续30个交易日跌破面值1美元，则交易所会发出警告。

上市公司收到警告后，需要采取措施补救让股价回升；若有限期内不能满足这一条件，将被采取退市处理。目前，康乃德生物，便是触及了这一规则。

其次是股东数量标准。根据纳斯达克要求，在股价满足要求之外，还需满足的条件是总股东数量大于等于400人。

根据Choice数据，目前在美股上市的医药企业，共有四家股价低于1美元，其中康乃德是第一家收到退市警告的biotech，其余三家分别为大自然药业、安派科和惠普森药业；另外，包括万春药业等六家企业股价低于2美元。

美股医药上市公司股价（数据来源：Choice，不完全统计）

显然，对于这些企业来说，如果不想被退市，在维持股价方面要做更多努力。

除了满足上述两大必备条件，要想维持上市的还必须满足下图所示的三个标准之一，具体为股东权益标准、市值标准和总资产／总收入标准。

如下图所示，现有在美上市的医药公司大部分满足上述其一或多个标准，但也有少部分企业，仅略高于标准，安全边际相对不高。

美股医药上市公司财务数据（数据来源：Choice，不完全统计）

例如，经历管线失败的万春医药，目前股东权益2638万美元，是最低标准的1.6倍；总资产8165万美元，是最低标准的0.6倍；而目前公司最新市值为5411万美元，略高于市值标准要求的5000万美元。

考虑到万春医药目前尚未有产品创收，接下来还会继续消耗现金，不管是股东权益还是总资产都会继续下滑。再加上市值安全边际并不高，若不能及时证明自己，或存在退市风险。

港股：账上现金是维持上市关键

看完纳斯达克，我们再来看港股市场。这是国内创新药企最集中的市场，也是我们最值得关注的市场之一。

相对来说，港股市场的维持上市要求低于纳斯达克，如下图所示，有明确标准的只有三条：

其中，公众持股数量与连续停牌时间，都不是创新药企需要过多担心的问题。即便公众持股数量低于25%，交易所也会给予相应的时间解决；连续停牌时间同样如此，任何一家创新药企，在非故意的情况下，都不需要停牌较长时间。

最需要创新药企关注的，主要是两大经营条款。简单概括，第一点是账上没有余粮了；第二点则是账上可能有余粮，但在债务较高的情况下，也会被终止上市。

账上现金方面，越来越多的创新药企或许会有压力，毕竟市场寒冬依旧，药企的再融资压力均不小。截至2021年年报，若以账上现金与经营活动现金流净额相除，不少企业烧钱年限已然不多。

剔除资金压力，净资产方面，部分创新药企或许也会有一定压力。目前，净资产最低的是华领医药为4.5亿元。

当然，由于部分企业质地不差，未来再融资可能性依然存在。所以，我们需要以动态视角去看。

科创板：流动性和经营要求都要顾及

美股、港股之外，科创板则是国内创新药企最集中的上市板块，包括百济神州、荣昌生物等公司，都是多地上市。

对比来看，科创板对于创新药企的维持上市标准最为严格，退市标准分为四点：重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市。

其中，重大违法强制退市、规范类强制退市主要包括财务造假、未按规定时间披露财报等。对于投资者来说，这类事项属于“黑天鹅”，所以氨基君不做过多讨论，真正需要关注的则是交易类退市和财务类强制退市。

1）交易类退市

科创板交易类强制退市条件，参照纳斯达克的条款，如下图所示分为四点，对应交易股数、交易价格、市值及股东人数。

由于A股流动性较为充沛，使得这四大条件都不是医药企业需要担心的。

在成交股数方面，近6个月成交数最低的佰仁医疗，也达到2606万股。同样，股东户数也不需要过多忧虑，股东户数最少的海泰新光，最新股东户数也达到2859人。

市值方面，因为A股特有的“壳价值”，所以公司市值也很难低于10亿元。目前科创板市值最低的爱威科技，市值依然高达14.14亿元。

至于仙股，科创板企业也尚未出现。截至6月18日，科创板股价最低的赛诺医疗为5.87元／股。

未来，随着科创板上市企业增多，流动性进一步分散的情况下，并不排除会触发上述退市条件。但在短期内，相信很难看到。

相比之下，财务类退市条件，需要重点关注。

2）财务类退市

科创板设立的初衷，是帮助科创型企业上市，包括未盈利的创新药企。按照科创板规则，创新药企在上市初期可以没有产品上市，但必须在三年时间内证明自己。

最为重要的，是产品研发成功。如果核心产品、技术研发失败或遭禁用，并且现有产品产品不足以支撑科创板五个上市条件之一的话，将会面临退市遭遇。

不过，产品上市还不够，还需要有强力业绩支撑。

为此，科创板设立了财务类强制退市条款，针对创新药企在上市的第四个完整年度实施。具体来看，科创板财务类强制退市条件，参照了港股的条款，主要分为三点，分别为：

主营业务大部分停滞或者规模极低；

经营资产大幅减少导致无法维持日常经营；

营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的业务。

第三点容易理解，那么第一点和第二点有没有相应的标准呢？答案是肯定的。

如下图所示，主营业务大部分停止或者规模极低，对应着尚未盈利且营收低于1亿元；无法维持日常运营的标准，则是“资不抵债”。

根据现有数据来看，科创板未盈利创新药企，都还有充分的时间，来研发产品，以达到业绩标准。

相比之下，资金压力是我们需要重点关注的一个指标。不少创新药企上市时间较早，融资消耗较快，需要举债经营。已经有科创板创新药企出现资不抵债的情况，如果不能筹集足够的资金，那么科创板退市第一股，可能很快会出现。

总结

当然，biotech退市并不意味着国内生物医药产业面临问题。创新药研发本来就是九死一生，参考美股市场，biotech退市早已成为常态。

根据“丰硕创投”整理，2010-2018年在美股IPO的332家biotech（部分统计），退市率达到36.1%。也就是说，每10家上市的创新药企，就有接近4家会最终退市。

但正是这些前赴后继的biotech们，共同创造了美国繁荣的创新药生态。目前，国内也在沿着这一轨迹发展，不远的未来创新药企退市可能也将成为常态，但国内医药行业，依然会持续向上。