文|酒讯 甘深 

“世界五百强企业没有一个没采用过并购手段。”在股东大会贵州茅台董事长丁雄军如是说。

在茅台股东大会提及收购后的4天，6月20日，酒讯从天眼查发现，贵州习酒已于近日退出贵州茅台集团财务有限公司。股权变更后，贵州习酒持有5%股份已归贵州茅台集团所有。

子公司逐步“独立”、营收超百亿，作为最为成功的案例，习酒在打下“样板”的同时，也将贵州茅台与收购子公司的“相处模式”再度推向聚光灯下。

对于收购，在此前股东大会上，贵州茅台高层的回复及态度，如同一颗石子，让一潭清水泛起层层涟漪。

立足当下，贵州茅台需要在2万亿元市值的基础上奋战“世界一流”目标，同时还要兼顾强大稳定的现金流。如今手上金融资本充足，贵州茅台在并购上将剑指何方，能否就此打通“世界一流”之路？

图片来源：贵州茅台官方

01 “暧昧”并购观

酒业新一轮整合到来，产能正成为高端白酒竞争重要筹码。据酒讯了解，作为国内白酒龙头，贵州茅台在股东大会上释放了一连串信号，但并未公布茅台酒短期新产能计划。

当酱酒酒企不断通过收购中小酒企扩充产能时，贵州茅台手握一票资本，却仍按兵不动。

除直接投资外，投资并购往往被视为酒企短时间扩产增能的一大出路。在此次股东大会上，当投资者提出是否有对主产区各种小酒企整合计划时，贵州茅台高层的回答略显“暧昧”。

“贵州茅台发展的地理空间有一定范围要求，茅台酒地理标志产品保护地域面积共约15.03平方公里。并购过程当中有利有弊，要看周边是否有适合贵州茅台的项目。”对此，贵州茅台副总涂华彬回应称，若没有便暂缓或放弃，如果条件成熟，有优质标的，并能够和贵州茅台有较高契合度，管理层以后也可以作一些思考和争取。

在信达证券看来，在地理区域上茅台镇酿酒核心区域15平方公里，其中8平方公里已得到充分利用，尚有7平方公里待释放，后续经科学规划及充分论证后可合理开发。贵州茅台中长期通过自建产能、兼并收购等方式，仍有望实现茅台酒产能的持续扩容。

值得一提的是，丁雄军在会上补充认为，茅台要打造为世界一流上市企业，谈并购不限于并购。世界500强企业没有一家没采用过并购手段，茅台集团做金融投资还有法律上的支撑，所以除主业酒业外，也有产融结合的金融板块。

“茅台在茅台镇收购酒厂的可能性不大，规范性门槛将挡住很多民营企业。复星科技当时把茅台镇所有酒厂都考察一遍，最后才签约收购夜郎古酒业，财务的严谨性、规范性是很多中小型酒厂不具备的。”对此，酒类营销专家肖竹青分析，“茅台有雄厚的资金沉淀、信用背书和资源整合能力，把闲置资金投向更多符合国计民生、股东利益和贵州省政府利益的项目，有非常大的想象空间。”

图片来源：茅台股东大会现场

02 并购“催化剂”

并购，早已成为贵州茅台发展不同阶段的催化剂。

梳理贵州茅台并购史不难发现，与贵州习酒“联姻”是其“收购史”上，里程碑式的存在。

在上世纪90年代，规模一度达到2亿余元的习酒，因扩张过快导致资金链断裂，在1998年被茅台集团以承担债务方式兼并。彼时，茅台集团收购习酒一定程度上填补了低端口粮市场缺失，而后期习酒也在高端品类中打出了一片天地。

今年，习酒持有的5%茅台财务公司股权被划转至茅台集团，更被外界看作习酒意图独立上市的信号。也有业内人士认为，习酒独立上市，而不是直接并入已上市的母公司中，是为有利于茅台集团自身资产的壮大。

习酒之外，茅台集团此后还收购了海玛酒庄，将茅台啤酒公司和华润雪花重组，跨界收购贵州高速等。有声音认为，贵州高速旗下的贵州最美高速商贸有限公司是茅台酒销售渠道之一，茅台集团也是看中了这一点。

一系列并购的背后，也隐藏着贵州茅台不断抛售劣质资产的果断。据酒讯梳理发现，贵州茅台最近在并购上一直做减法。

据悉，早在2019年，茅台集团就声明停止贴牌定制酒业务。今年初，茅台在波尔多的海玛酒庄易手，并将持有的遵义华润雪花股权清仓转让。此外，茅台技开公司白酒业务已于今年5月并入贵州茅台保健酒公司，同时后者正谋求出售所持白金酒公司40%股权。

就公司并购项目现状及未来计划，酒讯向茅台方面求证了解，截至发稿前，未获得回复。

肖竹青对酒讯分析，茅台目前在并购方面很谨慎，不断出让一些参股的民营参股企业，目的是为了保证茅台的品牌少受干扰。原来这些茅台参股公司一直对外大量卖贴牌酒，发展贴牌用户，稀释和消耗了茅台的品牌效应。

图片来源：贵州茅台官方

03 优质标的融合不易

酒讯注意到，目前整个茅台镇基本上仍以定制酒、贴牌酒为主，大量业外资本开始进入酱香酒领域，一些上市公司也来到茅台镇购买酒厂，对整个酱香酒领域进行渗透和瓦解。

另一方面，茅台管理层并未对并购全盘拒绝，“条件成熟”及“和茅台契合度很高的企业或项目”留出了可操作空间。

天风证券认为，符合行业龙头企业并购标准的境内优质标的资源紧张，小体量标的并购对企业业绩助力程度不足，且存在标的估值分歧、并购后整合难等问题。并购低端酒类品牌对企业品牌价值无明显益处，品牌印象及地区粘性短期内较难改变，品牌协同难度较大。

近年来，贵州茅台已经逐步向上下游产业链靠拢。据酒讯了解，此前贵州茅台将茅台技开公司旗下白酒业务全部剔除，为聚焦中上游产业链。

肖竹青预测，未来茅台的并购有可能会在上下游展开。在上游，茅台可能并购一些农业项目，解决原料保质保量，确保食品安全；在下游可能建立商业连锁、自控终端。

布局产业链的同时，扩充产能也将成为未来贵州茅台扩充的主要目的。根据贵州茅台披露的2021年度经营数据显示，茅台酒在2021年的设计产能为4.27万吨，实际产能达到5.65万吨。系列酒对应的设计产能为3.17万吨，实际产能仅2.82万吨，其中6400吨于去年底投产的设计产能将于2022年释放。

“现在制约茅台发展的最核心问题是产能有限，一直处于供不应求的状态。茅台未来并购可能是在茅台镇核心产区内寻找有产能的酿酒企业，扩大茅台优质酱香酒产能。” 对此，肖竹青分析，众多茅台镇当地酒厂没有完整的生产记录、入库记录、销售记录，财务方面不规范，这对上市公司并购是个很大难题。

“白酒企业优质并购还应致力解决跨区域市场、价格带增加、香型增加三大问题”，也有人士认为，较多酒企区域性特征显著，并购不同区位标的利于解决区域扩张障碍，并购价位互补标的利于填补特定价位产品空白，并购不同香型酒企利于丰富产品香型组合，建立跨香型品牌体系。

肖竹青建议，首先，并购的对象需要具备协同效应，能够为并购做增量价值。其次，并购必须考虑团队融合，是一加一大于二，而不是一减一等于零。最后，并购需要在文化、生产要素、管理体系方面快速融合。