文|BT财经 无忌

“酱茅”股价被腰斩。

海天味业自2021年年初创下逼近220元/股的股价新高后，一路下跌，截至6月20日收盘，股价为83.70元/股，较高位时股价跌幅约为62%，市值也相应蒸发约6300亿元。

受疫情影响，消费需求不振，加上原材料涨价等多重因素，调味品企业正在面对严峻的市场环境。作为调味品行业的头部企业，有“酱茅”之称的海天味业增速也出现下滑。

海天味业财报显示，2022年一季度实现营收72.1亿元，同比仅微增0.72%；净利润为18.29亿元，同比下滑6.36%，扣非净利润17.91亿元，同比下滑5.49%。除了营收微增之外，其他重要指标均出现不同程度的下滑，尤其是海天味业主打的酱油产品，一季度实现营收40.76亿元，同比下滑0.53%。

这是海天味业2014年上市以来营收、净利增速首次下滑至个位数。

有媒体文章认为，造成海天味业颓势的原因十分复杂，销售端、外部经济环境的变化带来了消费需求减弱，新消费、新渠道的裂变给调味品市场带来新的挑战，此外上游材料价格持续上升，企业生产成本面临较大经营压力，海天味业的日子并不好过。

事实真是如此吗？

颓势仍在延续

其实海天味业的颓势早有先兆。

2021年年初，海天味业股价曾迎来辉煌的高位220元/股，但随后一路下跌来到83.70元/股区间徘徊（截至6月20日收盘），较高位时股价跌幅约为62%，这对于曾号称“酱油茅”的海天味业来说十分尴尬。

据海天味业财报显示，截至2022年3月31日，海天味业约有17.68万股东，以此来计算，高位至今，每位股东人均亏损约为356万元，这个亏损幅度在A股中并不常见。

2021年财报显示，海天味业实现营收250.04亿元，同比增长9.71%，归母净利润66.71亿元，同比增长4.18%，扣非净利润64.29亿元，同比增长4.09%。

虽然海天味业取得了一定增长，但是下滑的数据同样令人印象深刻。

财报显示，海天味业经营性现金流净额为63.24亿元，同比下降9.02%，ROE为31.63%，比去年减少4.5个百分点。其中主打产品酱油实现营收 141.88 亿元，增长8.78%，占总营收的56.7%，而2022年一季度酱油产品的营收占总营收的56.5%，营收占比出现小幅下滑。

此外，海天味业的扣非净利润微增4.09%，这已是调味品行业的佼佼者，其中多家调味品企业的扣非净利润均出现不同程度的下滑，中炬高新2021年扣非净利润同比下滑18.73%，天味食品2021年扣非净利润同比减少62.43%，恒顺醋业2021年扣非净利润同比下滑62.28%。面对调味品这样不景气的大环境，海天味业高速增长已经趋缓，开始显现疲态。

新零售行业研究员彭辉指出，2021年对调味品行业是充满波折的一年，经历了疫情影响和原材料涨价等多重不利因素，2022年调味品行业的主要任务就是“恢复”，既要恢复市场良性发展，又要恢复消费市场的信心和活力。但是今年上游原材料价格仍处于高位，疫情带来的负面影响也还在持续，整体来看，调味品行业的“苦日子”还将继续。

彭辉认为，相比过去的增幅海天味业已经疲态尽显，归母净利润近三年呈现不断下滑的趋势。海天味业2020年实现总营收227.92亿元，同比增长15.13%，归母净利润64.03亿元，同比增长19.61%，而2021年营收增幅较2019年已经下滑6.5个百分点，归母净利润增幅更是下滑了19.1个百分点，这主要还是消费环境带来的影响还在加剧所导致的。

疫情下的磨难

要想了解海天味业在疫情中究竟受到了多大的影响，首先来看看海天酱油的销售组成。

海天味业餐饮渠道占比高达60%，其次才是消费者，也就是说餐饮行业为海天酱油贡献了6成以上的营收占比，家庭消费只是其不到4成的构成。但在2021年至今，疫情影响下，很多城市禁止堂食，造成大量餐饮企业无法正常营业。即便在管控不严的城市也因为疫情，消费者外出用餐频率明显降低。

海天味业在调研记录里显示，2021年餐饮开门营业的比例甚至远低于2019年，而在开门营业的餐厅中，上座率几乎达不到以前的8成。疫情造成餐饮渠道需求下滑是无可回避的事实，而对海天味业这样严重依赖餐饮渠道的企业来说，损失是巨大的。

新零售行业研究员彭辉认为，从海天味业2021年的财报可以清晰看出，海天味业的营收增速将为个位数，这足以说明调味品行业并不是高速增长的行业，其中净利润增速低于营收的增速，说明海天味业在原材料端的成本难以控制。

海天味业也在财报中承认原材料成本的提高影响到公司的净利润。原话是“报告期是极其困难的一年，这一年外部环境发生了非常大的变化，新冠疫情余波未平、消费需求疲软、各种原材物料价格上涨、社区团购恶性竞争、限电限产导致供应趋紧等等，企业经营环境复杂而严峻，公司面临前所未有的挑战。”

渠道上的萎靡不振，家庭消费者因疫情影响收入，导致很多偏爱高端酱油的消费者开始选择替代品。消费者李娟对BT财经表示：“以前不会太在意海天比其他品牌贵10%还是20%，但现在收入明显减少，在购买的时候，价格因素不得不考虑，一旦他们的产品价格比其他竞争对手高太多，肯定就会放弃了。”

渠道和消费者对产品需求的降低导致海天味业增幅逐渐放缓，这一低速增长延续到2022一季度，微增不到1%，甚至其他重要指标还出现了一定的下滑。作为调味品行业的“一哥”，海天味业的表现几乎是调味品市场的晴雨表。

有数据显示，2021年，国内整个调味品市场为4000亿元左右，海天味业的营收为250亿元，说明海天味业的市场占有率约为6.3%，依然是行业的“巨无霸”，这样的企业对市场有一定的主导权和话语权，未来市场占有率会不断提高。

“海天味业已经是行业老大，但不可否认的是，海天味业的增幅呈直线下滑趋势，近几年的表现，也让很多投资者心存疑虑，不断下跌的股价就是最好证明。”餐饮行业研究员王涛对海天味业近期的表现有所惊讶，“从最初的狂热追捧，到如今的避之不及，海天自身也是有问题的。一旦不能尽快逆转颓势，或会有更多的资本撤离。”

谈及到2020年疫情下海天味业为何还能增长较快时，王涛认为是因为疫情刚爆发的时候，包括2020年的二三季度，下游渠道由于害怕买不到，所以在积极地囤货。

王涛指出，疫情导致的囤货风潮，这样反而刺激了短期销售，对海天短期营收增长是有利的，但疫情的持续和反复，后果就是大量囤积的货品尚未消化完毕，渠道没有消费欲望，整个链条的需求都在变弱。疫情若不能平稳化，对海天后期的业绩肯定还有较大影响。

更糟糕的是，一季度财报显示，海天味业经营活动产生的现金流量净额为-10.82亿元，同比下滑779.75%。现金流下滑如此离谱，海天味业回应称，原因有物价同比上涨、报告期内采购支出增加，支付上年末应付账款增加，报告期内支付广告费及促销费等经营支出同比增加。但不管什么原因，这个现金流对企业来说都是极其危险的。

超高市盈率

海天味业的超高市盈率一直被投资者诟病，市盈率一度逼近120倍。

行业研究员陆一鸣认为认为如此疯狂的市盈率，是非常不理性的，并指出100多倍市盈率的海天味业肯定是不值得投资的，“这是资本想要看到的结果，更是无良基金经理用股民的钱吹出来的不负责的泡沫，虽然调味品行业市盈率普遍都偏高，但我个人认为30到40倍的市盈率才是正常的”。陆一鸣对海天味业市盈率一直超高给出了自己的看法。“90%多的股份都在大股东手里，高度控盘没人卖自然跌不下去。”

结合最近3年海天味业的实际增速13%左右的平均增速，陆一鸣认为这样的业绩增速根本无力支撑百倍的市盈率，过高的估值势必会出现股价回落的现象，“不可否认海天味业是家优秀的公司，调味品行业的老大，基本没有应收账款，但过高的市盈率，或已透支了未来三到五年的业绩，同时过高的估值，更需要消耗更长的持股时间成本。”

以6月20日同时刻的市盈率来比较，海天味业的市盈率为53.1倍，中炬高新的市盈率为39.5倍，恒顺醋业的市盈率为39.28倍，相比较其他调味品上市企业，海天味业的市盈率一直处于偏高水平。

“在疫情影响下，海天味业增速为近年来最低，但依然还有这么高的市盈率，这无疑会让投资者感到担忧，即便以此速度来看，三年后，海天味业的市盈率仍然会在42倍左右，这依然是调味品市场中较高的市盈率。”陆一鸣对海天味业未来三年的市盈率都表示了担忧。

高端酱油竞争惨烈

海天味业近期的疲软，和高端酱油受阻有所关联。

海天酱油发力高端市场，以“晒足180天”为噱头，同样给其带来一定的品牌溢价，在同品类的产品中，海天味业的酱油已经处于偏高段位，一度被消费者戏称酱油中的“茅台”、“芝华士”。但在调味品市场中，布局高端酱油的不止海天味业一家，欣和、鲁花、千禾等品牌甚至比海天味业布局更早，且现如今已经占据了高端酱油的半壁江山。

但海天味业的竞争对手不只是这几家，像李锦记、厨邦、加加等也是实力不俗的对手，大家都想在高端市场分一杯羹，毕竟高端酱油的市场规模已经近千亿。高端酱油开始在广告中比拼，“零添加”、“不含防腐剂”、“没有味精”等噱头被推出，并天价请明星代言，但相比动辄几百甚至数千元一瓶的高端酱油，消费者更加偏爱10元至20元一瓶（500ML）的价位。

且这一比例几乎可以占到总消费的4成左右，20元以上每瓶的酱油销量仅占总销量的2成左右。可见那些虚无缥缈的噱头并未能让消费者为之买单，反而巨额的广告营销费等费用还会拉低企业的利润率，造成了一些企业增收不增利的怪相。

“虽然我想改善生活，但酱油作为一种调味品，我觉得花高价去买所谓的零添加的高端酱油没有必要，且目前大多数高端酱油，仍未能打响自己的品牌，众多高端酱油在市场上五花八门，反而会让我不敢挑选。”王娟认为目前消费者对高端酱油品牌的认知度较低，并未形成品牌附加值，高价依然需要高营销做支撑，大部分消费者依然更加青睐价格更为亲民的酱油。

广富超市总经理高广付介绍说，那些所谓的有机和零添加的概念，大部分消费者并不买账，现实中高端酱油基本卖不动。“30块钱以上一瓶的高端酱油几乎无人问津，且复购率低下，即便是通过打折促销等活动最后也是高端的酱油卖出“不高端”的价格。”高广付现在为了走量，几乎不再上高端酱油产品，“上了也卖不动，还造成积压，有高端人群也会去专门的会员店消费。”

像高广付所说的高端酱油的价格不高端，在全国范围内并不罕见，很多企业为了去库存或抢占市场经常以五折的价格进行销售，在某些电商节的情况下，线上销售的价格更是低到“亲民”，海天酱油京东自营店500ml最高售价为44.9元，但相比25.9元的品类，销量不可同日而语。

再以海天酱油草菇鲜味生抽酱油为例，1.9L*6瓶的套装，京东售价为155.9元，不过每瓶26元，合计每500ML不足7元。细看京东海天其他酱油品牌每500ml售价大抵是在7-20元，高于20元的并不多见，同样其他品牌酱油的销售情况也大同小异，李锦记500ml酱油的单价最高为44.9元，但销量同样不理想。

在天猫旗舰店，千禾高端酱油的打折促销信息随处可见，也说明了高端酱油市场竞争惨烈超出想象。高端酱油售价不高端，不仅仅是海天味业一家的尴尬，而是整个调味品市场的痛点。

但海天味业却看起来在逆势而行，在2021年10月末，海天味业宣布几大类产品的出厂价，上涨3%-7%不等。海天味业给出的解释是，原材料上涨明显，只能水涨船高，且消费者在价格传导中不会有过激反应，比如8块钱一瓶的酱油，涨到9块钱一瓶，消费者心理接受能力并不太排斥，但这种涨价其实是涨价超过10%。

面对原材料成本的增加和经营压力的增大，海天味业曾表示后期将不排除对产品继续涨价。但一味涨价真的能解决困境吗？答案并不确定。

“消费者对价格是非常敏感的，涨价10%以上，消费者会没有反应？我觉得这不太可能，如果涨价超过20%，那样不仅会给品牌自己招黑，甚至会流失很多忠实的老顾客。”高广付认为连续涨价无疑是饮鸩止渴，会在竞争激烈的大环境下，将消费者推向自己的竞争对手。“在竞争惨烈的高端酱油市场，走错一步，很可能会前功尽弃，再想翻身可就难了。”

海天酱油何去何从？

众多调味品企业发力高端酱油是有原因的。

参考日本、韩国以及美国的酱油消费，中国人均酱油消费偏低，数据显示，2006年至2020年，中国调味品人均消费量从5.7千克/年增长到10.7千克。几乎实现了翻倍增长，但与美日等国仍有不小差距。2020年中国调味品人均消费量仅为美国的52%、日本的45%，其中中国复合调味品的开支为人均9.3美元/年，只有美日的10%左右，市场前景广阔。

2020年，中国复合调味品的渗透率为26%，同期美国的渗透率为73.4%，日本为65.8%，渗透率严重偏低。和日本、韩国等发达国家市场的酱油行业相比，中国酱油行业无论是品牌影响力和制造工艺相对比较落后，整体市场和国外发达国家相比仍有较大差距，尽管市场蕴藏巨大发展潜力，调味品企业却未能找到迅速开疆拓土的破解之道。

行业研究员陆一鸣分析认为，这主要和中国的基本国情决定的，中国目前除北上广深一线城市具备高端酱油的消费能力之外，其他二三线城市的消费基础并不稳固，且四五线城市和一线城市无论是消费能力还是消费习惯都无法匹配，中国经济发展不均衡是限制高端酱油的一大桎梏。陆一鸣指出：“消费习惯是可以培养和改变的，但三四线城市的消费能力与其高端酱油的价格难以匹配，这也是很多高端酱油主打一线城市的原因所在。”

从中国调味品行业来看，海天味业虽说产品丰富，但主要涵盖中低端市场，品质还有提升空间，消费者对其定位就是大众消费品牌，而缺乏高端化认知，而这个认知需要海天耗费大量时间和财力才能打造出来。

其他品牌比如千禾、李锦记等因自身实力有限，短期内也无法对海天味业形成威胁，但中国调味品行业尚未有出现“龟甲万”的可能。这家日本酱油品牌，在国际上就是酱油的代名词，一度占据美国市场份额的一半以上，在日本也同样占据超过三分之一的市场份额，反观中国调味品企业，无论是海天、厨邦，亦或者千禾、李锦记市场份额都在10%以下，且目前高端酱油“内卷”严重，短期内中国“龟甲万”出现的可能性并不大。

利好的是，中国消费者家庭对于健康的重视程度逐年提升，消费观念逐步改变，一旦疫情平稳，经济得到复苏，高端酱油的“酱油茅”市场有望实现突破，但在如今疫情反复的大环境下，很长一段时间内，海天味业高端酱油或都难有作为。

从产业端来看，调味品行业今年将继续承担盈利能力提升的压力。在业绩增速趋缓，股价走低的不利局面下，海天味业必须要调整经营策略以应对目前的严峻考验，走高端路线是否是唯一正解，尚待市场检验。

可以确定的是，“酱油茅”海天味业开始降温了。