文|财健道  杨燕  张羽岐

编辑|杨中旭

制图 | 张羽岐

医药板块的调整已经持续了将近一年的时间。

在经历了各地疫情反复，创新药出海折戟，港股18A惨烈跳水（详情见财健道文章《港股上空都是医药股的眼泪》）之后，近日低迷已久的医药板块表现出较强的回暖迹象。

截至6月27日收盘，医药板块多股涨幅明显，年初至今涨幅更上一层楼。“一哥”恒瑞医药（600276.SH）当日涨幅为6.09%，为近一个月以来股价最高点，微创医疗（00853.HK）今日涨幅超7%，同样站上近期股价高位。

从近3个月的行业走势来看，上证医药（000037.SH）的走势较为直接地体现了行业“回血”态势。

截至6月27日收盘，上证医药指数为7735.98，涨幅为1.56%，为近段时间最高指数点。北向资金6月以来的净买入额同样达到2022年最高，生物医药近一个月来净买入额超过100亿元。

巴菲特曾说，在别人恐惧的时候学会贪婪，在别人贪婪的时候学会恐惧。

面对资本市场“由阴转晴”的风向转变，医药股的投资者们该跟进还是后退呢？

01、估值降至十年新低，医药股复兴在即？

2004年，著名的资产配置理论“美林时钟”由美林证券提出，成为对市场影响深远的经济理论之一，美林证券的诞生也将资本市场这一少数人的游戏，变成了大众的投资场所。

“美林时钟”理论把经济周期分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨。滞涨说的是经济下跌、通货膨胀大幅上涨。医药板块的走势跟经济环境的轮转自然密不可分。

从2005年到2014年，因为医保逐渐实现全覆盖，中国医药行业经历了快速增长的“黄金十年”，行业增速基本维持在15%以上。

2010年是医药股“涨”势最为喜人的一年。

“新医改”下，基础药电子名录、第一批集采落地、鼓励社会办医等新政几乎以月为间隔持续落地。东方财富choice金融数据显示，这一年医药股全年流通市值加权涨幅达到30.47%，位列全行业第二把交椅。

不过，暴涨之后医药行业迎来深度调整期。2021年7月2日，CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，创新药企去伪存真的阵痛开始，医药股7月初集体闪崩。此前被鼓吹的CXO板块最先有所体现，整个行业开启了估值下行之路。医药行业相关指数最高跌幅达53%。

不得不说，自2022年以来，医药行业已经处在近十年来的估值新低点上，配置价值凸显。

西南证券研报显示，截至2022年6月10日，核心资产（市值在500亿以上医药股）估值中枢已回落到37倍，医药估值逐步回归，下一步则是聚焦业绩和估值匹配度。

2021年医药板块下跌背后，一是因为过热的行业走势，其次则是集采杀价、出海不顺、疫情反复等市场情绪叠加。

在长达一年的不断探底调整后，医药板块估值已经处于底部位置，新的投资机会逐步显现。

华兴证券研究所负责人、医药行业首席分析师赵冰对媒体表示，现在整个医药行业的平均估值已经跌回到了5年前的水平，但医药行业发展现状远胜当年，此刻恰是需要投资者厚积信心、值得坚守的时候。

从需求和供给端来看，当前医药板块的反弹同样显示了行业跨越周期的韧性。

开年以来，医药行业相关政策不断，涉及多个细分板块，其中不乏细胞治疗、生物医药等新兴领域。其次，随着人口老龄化程度的不断加深，医药行业的需求自然会增加。

政策引领支持和老龄化程度加剧的背景下，医疗行业的“刚需”属性不言而喻。

从供给端来看，2016年以来，我国创新药市场全面加速，逐渐占领医药板块的C位，创新药板块也是未来十年国内医药板块关注度和发展潜力最为重要的主线。

02、通胀“巨石”滚滚而下，“沃尔克时刻”再现

医药板块潮起潮落的涨跌背后，掌舵着“潮水方向”的因素之一就是资金的流向。

以港股18A为例，港股资本市场国际资本持股市值历来超过50%，其中又以美元和欧元为主，2021年疫情防控期间，国际中介机构持股占比下降，约低于40%。

2022年港股医药板块“跌跌不休”背后，是国际中介机构不断外流的资金走势。

以跌幅较为显著的3月14日为例，东方财富choice金融数据显示，当日流出资金额度前五的机构，其20日资金流出总量均达到200亿港元之上。

值得注意的是，股市只是“美林时钟”上的一环。目前全球经济形势下，随着粮食、能源、原材料等大宗商品价格上涨，欧美等国通胀飙升，中国反而长期保持稳定，明显低于其他主要经济体。

有长期关注宏观经济的投资人对《财健道》表示，资本追求的永远都是更大的利润以及更小的风险。这一前提下，此前“出走”的资金或许会选择回流到中国。

毕竟引起全球通胀的几大因素看起来一时之间无法立刻终止。

新冠疫情必然是全球资本市场变化的重要因素之一。2020年，全球进入新冠疫情元年，至今其仍在左右着全球资本市场的走势。

以新冠疫情为分水岭，全球市场进入新一轮的低迷状态。

以美国为例，2022年其通货膨胀率更是创下40年来最高点。

20世纪70-80年代，美国因两次石油危机，经济陷入滞涨漩涡。当时的美联储主席沃尔克采用超预期的加息政策，有效地遏制住了超预期的通胀状态。

当下经济增长胶着状态，“沃尔克时刻”会重现吗？

从最近美联储的一系列动作来看，历史再次重演，加息仍在进行。

5月份，美国居民消费价格（CPI）创下1982年以来新高，同比上涨8.6%；欧元区CPI创1997年有纪录以来最高值，同比上涨8.1%；土耳其等国涨幅超过50%。

俄乌冲突同样是影响美国消费者物价指数（CPI）的原因之一。在此之前，80%的美国物价已经上涨，欧元区俄乌冲突之前消费者物价指数亦在上涨，从2020年1月的1.4%升至2022年1月的5.1%。

同样面对着新冠疫情的冲击，中国市场通胀情况如何，通胀率的高低对医药股整体走势是何影响？

令人意外的是，较全球市场的低迷状态，中国通胀涨幅相对平稳，今年以来国内通胀率波动区间在2%上下。

事实上，中国并未发生严重的通货膨胀。2020年以来，中国仍是全球贸易顺差第一大国。5月份上海复工复产以后，中国出口总值甚至同比增长16.9%。

国内的特殊性在哪？

通货膨胀以旅游、交通等第三服务业最为显著，工业产能、贸易顺差略低。中国情况较为不同，在工业产能、贸易顺差较大，粮食和煤炭自给自足的情况下，对大宗商品是否涨价拥有较多的自主权。

内有储备，外有压力，能够在全球滞涨的情况下，自我消化通胀，以降低市场波动所带来的影响。

对医药股来说，外部的整理经济环境的温和，影响医药股的回暖走势。

从全国各地医药企业注册数量和注销数量也可以看出，疫情以来医药企业注册数量略有起伏，但注销数量一直相对平缓，即使在疫情防控期间，也并未出现急剧上升的走势。

招商证券张夏团队分析，“下半年随着消费、投资需求的改善，国内经济或可从下行期进入复苏期”。也就是说，随着政策落地执行、医药股的回暖驱动力更强。

医药股近一年的“至暗时刻”中，曾有投资人悲观预计，资本寒冬下不少于1000家Biotech公司会消失。不少行业人士同样担心过当前市场环境或许会让资本远离医药行业。

作为研发投入高，收入周期长的行业，医药板块对于资本的依赖性不可谓不强。

如今医药股走出“至暗时刻”，夏天真的到了吗？

（作者系《财经》医药研究员）

参考文献

【1】全球通胀飙升，中国成为一股清流.澎湃.政务：瞭望智库 2022.06.22

【2】港股上空都是医药股的眼泪.财健道.张羽岐.杨燕.吴妮.2022.03.15

【3】本轮通胀的罪魁祸首是谁？澎湃.媒体：底线思维 2022.06.22

【4】创新药企生死劫.财健道.杨燕、吴妮、张羽岐.2022.04