文|深途  周继凤

编辑|黎明

还没从“汽车坠楼”的舆论风波中走出来，蔚来最近又摊上事儿了。

6月28日晚，一家做空机构灰熊发布针对蔚来的做空报告。报告称：“蔚来夸大收入和净利润，以便达到业绩目标。”

指控虚增的数目也很惊人。灰熊推论蔚来在收入和净利润上分别虚增了至少10%和95%。2021年前9个月，蔚来净亏损18.74亿元。如果没有一些会计花招，蔚来的净亏损将接近翻倍，达到36.9亿元。

给不熟悉做空的朋友科普一下。市场上存在一些专门的做空机构，他们会在盯上某只股票后，通过调查该公司的财务数据、运营情况等等，找出这家公司存在的问题，然后撰写做空报告，为市场提供做空信息，从而打压这家公司的股价，并从中获利。

此次发布做空报告的灰熊，是一家知名做空机构，曾多次狙击多个中概股。

做空报告中，灰熊提出的指控有以下这几点：

1、蔚来利用电池租赁业务（BaaS业务）虚增收入和净利润。

2、蔚来和合肥的对赌协议存在风险。

3、蔚来创始人李斌信誉存在问题。

4、李斌和愉悦资本创始人刘二海关系很近，而刘二海之前曾陷入过瑞幸的财务欺诈风波。

面对质疑，6月29日，蔚来官方在港交所发布公告表示，做空机构Grizzly Research LLC（也就是灰熊）的指控并无依据，其关于公司资讯包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。公司董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动，以保护所有股东的利益。

尽管如此，6月29日收盘，港股蔚来大跌11.36%。

蔚来又危险了？

蔚来的电池生意，真的有问题？

灰熊最严重的指控，指向了蔚来的电池租赁业务。

2020年8月20日，蔚来发布了电池租用服务BaaS(Battery as a Service)。车主在购车时可以选择不购买电池，蔚来把车卖给消费者，把电池卖给资产管理公司，再由资产管理公司将电池租给消费者。

运行电池租赁业务的公司就是武汉蔚能（以下简称蔚能），蔚来持有其19.8%的股权。这个业务，其实稍微了解过蔚来的圈内人都很清楚，而且已经顺利运行了两年了。

不过，灰熊经过调研发现了三大问题：

问题一，提前确认收入。灰熊认为，蔚来租电用户支付的租金，理应在租期（约7年内）逐步确认。而由于有了蔚能，蔚来在向蔚能销售电池完成后，立即确认并写入财务数据了。在灰熊的逻辑里，蔚来相当于提前虚增了7年的收入。

那么一次性确认收入这个做法，是否有问题？行业里通常是怎样入账的呢？

一位就职于某会计师事务所的审计师告诉深途：“确认收入的条件是控制权的转移，因此也存在一次性确定收入的可能。举个例子，A公司卖电池给B公司，B将电池租给用户，如果A与B签署合同并约定，7年内电池有任何问题，均由B公司向用户负责，那么控制权就转移了，A公司就能一次性确认收入。”

所以，从财务的角度来看，灰熊的这一指控其实立不住脚。

不过，很尴尬的是，蔚能一直在赊账。

来源 / 公司财报

问题二，过度供应电池。

蔚来与蔚能的合作方式是，按照背靠背原则，当BaaS用户购买汽车时，蔚能向蔚来购买1块电池，交付汽车后，这块电池归蔚能“所有”，成为蔚能资产的一部分。

按照灰熊的逻辑，蔚能拥有的电池数量应该与用户数量相等。但是，截至2021年9月30日，选用BaaS服务协议仅有19000名用户，而蔚能在2021年9月30日时持有40053个电池存货。为什么会多出来这么多电池？而且这些多出来的电池，要放在哪里储存？

灰熊也去换电站进行了调研，发现蔚来在换电站根本不区分蔚能电池和蔚来电池，换电站的电池使用率不高，蔚能无需为了保证运营而多囤电池。同时灰熊也找不到蔚来专门贮存电池的地方。

因此，灰熊得出了一个结论——截至2021年第三季度，蔚来向蔚能超额供应多达21053块电池，这样一来就能虚增收入。

不过，与灰熊调研结果不同的是，36氪在2020年曾写过一篇报道详细解释了蔚能的商业模式。

文章指出，蔚能电池资产公司并不做实体电池的保管及运营，只做金融层面上的资产管理。即选择BaaS模式的购买用户未来一切的电池问题仍与蔚来进行对接，和蔚能电池仅存在一张发票的关系。这也意味着，蔚能无需存储大量的电池。蔚能电池，其实都在换电站和车主的车上。

问题三：转移折旧成本。

灰熊还指出，蔚来创建蔚能，还有一个好处就是转移折旧成本，从而在账面上减少亏损金额。

按照蔚来披露的信息，蔚来充电&换电基础设施和设备（包括电池）的使用寿命为5年。这些设备每年会有一定程度的折旧。而蔚来将这部分的折旧成本全部转移给了子公司蔚能。

在灰熊看来，这样一通操作，将会为蔚来节省高达3.36亿元人民币的折旧成本（截至2021年前9个月）。

总结下来，蔚来把电池业务分拆成独立公司有三个目的：提前确认收入、制造一个愿意超额购买电池的第三方、转移折旧成本。

提前确认收入这一块，深途已经分析过，从会计处理准则上来看，是存在合理性的。至于电池数量和转移成本这一块，尽管灰熊做了不少的调研和分析，但是得出的结论大多基于大胆猜测，没有实锤。

而蔚来如果想要澄清自己，需要进一步披露为什么要超额向蔚能输送电池。

蔚来，是下一个瑞幸吗？

除了以上针对业务的指控外，灰熊还对蔚来的对赌协议、用户信托基金等提出了质疑。

2020年蔚来在接受合肥市70亿元人民币的注资时，与合肥市之间还有一份 “对赌协议”，这份对赌协议非常严苛，其中一则条款，要求蔚来中国在2024年实现营收1200亿元。

不可否认的是，这项协议给蔚来带来了压力。现在，蔚来2021年只营收了300多亿，如果要完成对赌协议，蔚来需要3年后营收增长300%。

除此之外，灰熊还在质疑创始人李斌的信誉。灰熊给出的理由是，李斌之前有过不少创业失败的经历，而且李斌曾操盘过摩拜单车，而摩拜单车在2017年期间挪用了超过6000亿人民币的用户押金。此外，与李斌关系密切的刘二海（愉悦资本创始人），也是在瑞幸财务欺诈案中被做空机构指明的关键人物之一。

而在所有指控中，有一个问题蔚来已经明确否认。

做空报告称：根据他们从英属维尔京群岛获得的文件，蔚来的用户信托已经于2021年6月28日质押给了瑞银集团，但公司并未明确披露这一情况。

蔚来用户信托理事长刘兆荣立马站出来反驳——这些描述完全不符合事实。

刘兆荣指出，蔚来的用户信托自2019年成立以来，对于社会及蔚来用户社区的各项公益和社群活动经费的支持，全部都来自于李斌的个人借款。

而且，“信托所持有的5000万股蔚来股票，至今没有进行过任何减持交易。2021年用户信托资产管理委员会讨论决策，委托瑞银进行投资理财，获取支持信托日常运营的收入，更好地服务于蔚来用户社区。斌哥从来没有通过用户信托的股票获取包括个人贷款等任何经济利益。”

自从瑞幸咖啡被证实财务造假，众人听闻财务造假即色变。

蔚来的做空报告一出，很多人担心，蔚来会不会成为下一个瑞幸？

但从目前现有的信息来看，蔚来此次遭遇的情形与瑞幸有本质的不同。

浑水的做空报告直击瑞幸的要害——销售数量造假、客单造假，并且证据确凿。而蔚来的这份做空报告，存在诸多疑点，灰熊的很多指控也立不住脚。接下来，还是要看蔚来能不能拿出更有利的证据反击灰熊。

这也不是蔚来第一次被做空。2020年11月13日，知名做空机构“香橼研究”在推特上密集发布推文，推文剑指蔚来。但香橼的指控并没有打倒蔚来。

不过，蔚来现在的处境确实堪忧。在交付量上，蔚来已经落后于小鹏、理想。在产品上，蔚来也一直没能打造出爆款，好不容易发布了新车ES7，结果理想L9的出现直接抢走了ES7的风头。

2020年，奄奄一息的蔚来捱过了疫情，拿到了融资，半年内股价从4美元飙升至40多美元。但在两年后，蔚来又要重新出发，面临新的挑战。

*深途（shentucar）