透过6月29日发布的货币政策委员会例会会议通稿、6月27日中国人民银行行长易纲向媒体表达的对我国货币政策的看法，结合有关货币金融数据，可以预计，三季度将迎来降准窗口，政策性利率下降的可能性则不大，结构性政策仍将占据主导位置。

继续以结构性政策为主导

2022年上半年，总量型货币政策动作不多、力度不大。

具体来看，一是政策利率仅在开年调整一次且幅度较小，即在1月17日分别下调逆回购利率和中期借贷便利（MLF）利率10个基点；二是法定存款准备金率仅调整一次，幅度也比较小，即在4月25日下调0.25个百分点；三是公开市场操作几乎零投放，从1月1日到6月28日净回笼100亿元，MLF余额已经持续4个月保持不变。

央行更多的则是通过窗口指导与再贷款的方式实施结构性政策。

比如，引导贷款市场报价利率（LPR）下降，引导金融机构靠前发力，引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持，引导金融机构增加制造业中长期贷款，推动商业银行增加对按揭贷款和房地产开发的支持、降低首付比例和按揭利率，等等。

再如，推动设立科技创新、普惠养老和交通物流专项再贷款，将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，增加支农支小再贷款，增加煤炭清洁高效利用再贷款额度，等等。

从二季度例会和易纲行长表态看，这一政策思路还将在三季度延续。

央行重申了结构性货币政策工具要积极做好“加法”，再次表示要用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具。央行还将继续引导金融机构向住房消费、房地产市场、制造业、消费企业、科技创新、绿色发展提供支持。

与一季度例会相比，此次例会新增了“加大”普惠小微贷款支持力度、支持中小微企业稳定就业、“着力稳定产业链供应链”，还新增了“推动稳住经济一揽子政策尽快落地，发挥好稳住经济和助企纾困的政策效应”。对于后者，无论是国务院还是地方政府推出的一揽子措施，有关货币金融部分，其本质仍然是结构性政策。

上述结构性政策不可避免会增加相应主体的杠杆，而此次例会通稿去掉了“保持宏观杠杆率基本稳定”的内容，暂时为企业部门和居民部门加杠杆打开了空间。

下调政策利率的可能性相对较小

稳物价上升到更加重要的位置，这会限制降息的空间。

一季度例会甚至上年四季度例会均没有提及物价或通胀问题，二季度例会则新增了三处相关内容，明显更加重视通胀问题。一是在对当前形势的判断中，新增了“当前全球经济增长放缓、通胀高位运行”，突出了通胀风险；二是在对政策的总体要求中，新增了“统筹抓好稳就业和稳物价”；三是在有关中介目标内容之后、结构性政策工具之前，单列了一句“在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定”。

央行对当前利率水平已较为满意，这也限制了政策利率调整的可能。

6月27日，易纲在接受采访时明确指出，“目前定期存款利率约1-2%，银行贷款利率约4-5%，同时债券和股票市场较为有效地运行。考虑到通胀水平，可以看出实际利率水平是相当低的，金融市场得以有效配置资源”。

6月2日，人民银行副行长、外汇局局长潘功胜在新闻发布会上指出，1-4月份企业新发放贷款平均利率4.39%，是有统计以来的低位，较2021年全年进一步下降了0.22个百分点。

LPR仍将是央行推动降低企业融资成本的重要抓手。此次例会不仅和一季度一样，表示要发挥贷款市场报价利率的改革效能，还新增了发挥LPR的“指导作用”。此前，在2022年5月9日的一季度货币政策执行报告，与2020年9月发布的《中国货币政策执行报告》增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》均提到了LPR 的指导性作用。该“指导作用”意在推动实际贷款利率的下降。

目前看，LPR 继续下降的市场动力不足，降准或可释放出一定空间。今年以来，LPR两次调整，第一次在1月20日，跟随政策利率下调，1年期LPR下降幅度与政策利率相同、5年期则打了对折；第二次在5月20日，单独针对5年期LPR，下降了15个基点，没有调整一年期LPR，这次操作显然是在央行窗口指导下进行的（5月15日央行下调了全国首套住房贷款利率政策下限20个基点）。

降准窗口或在8、9月份

总量型工具仍然在三季度货币政策工具篮子中。二季度例会延续了一季度例会的表述，“加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。易纲也明确表示“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”。

总量政策还需要兼顾6月15日国常会提出的“不超发货币、不透支未来”的要求。

如何在二者间做好平衡？这个尺寸的拿捏可能还得通过存款准备金与MLF的置换来实现，此举不仅可以增加金融机构长期资金，也能降低法定存款准金率调降引起的震动，还能为LPR释放出一定的下降空间。

截至6月，MLF余额达到49500亿元，这部分资金需要向央行支付利息，其中，16,500亿元的利率是2.85%，33000亿元的利率是2.95%。截至5月末，其他存款性公司在央行的存款准备金超过20万亿，央行法定存款准备金的利率为1.62%、超额准备金利率为0.72%。

三季度将有13000亿元MLF到期（利率均为2.95%），如果到期后通过等额发行对冲（新发行利率目前为2.85%），则资金成本仅下降10个基点；如果通过下调法定存款准备金率（目前加权法定存款准备金率仍高达8.1%）来置换，则可能每年降低金融机构资金成本逾百亿。

从具体到期日来看，7月15日到期1000亿元、8月16日到期6000亿元、9月15日到期6000亿元。因此，8月和9月或将是较好的降准窗口。