文|表外表里 赫晋一 张冉冉

编辑|付晓玲 曹宾玲 周霄

灰熊一份做空蔚来的报告砸下来，市场躁动一片——新能源汽车板块整体绿油油。

该报告指控蔚来利用未合并关联方实体武汉蔚能，通过过度供应蔚能电池、提前预支收入（订阅收入转为立即确认收入），虚增收入和利润，分别达10%、95%。

为此，其除了测算和各种调研数据论述，还在报告中特意强调，蔚来高层还与两年前被指财务造假的瑞幸咖啡关系密切。

这确实搅乱了“一池湖水”，蔚来“有毒”已盖过一众声音。

但抚开纷扰看蔚来，更应该探究的是：为什么会产生这种造假指控？本文将还原事实真相。

一、别慌，上市公司会计基操而已

要解释清楚这个问题，我们先来构建一个情景小模型:

企业：表外表里

属性：电动汽车公司

业务模式：整车售卖

第一年，表外表里一辆电动车的售价是10万，生产这辆车的成本是7万，当年公司卖出了100辆，表外表里赚了300万，具体利润表如下：

但年终复盘时，表外表里发现由于10万售价太高，导致一部分意向用户，最终放弃购买。

为了解决这个问题，表外表里第二年调整了售车方案——电池改卖为租，用户买车时不需一次付清电池钱，只要按期支付一定租金即可。

如此一来，购车价格立减3万（电池售价），用户花7万就能买个车，购车门槛大降。

基于此，这一年表外表里多卖了10辆电动车，销量增长至110辆。

然而年终结账时，表外表里发现，车卖得多赚得钱反而变少了——净利润仅242万，低于上年的300万。

之所以会如此，在于电池改卖为租后，租金是按月支付，每月500元，5年还清。因此，表外表里这一年只能收到当年的租金：66万元。

要知道，去年电池销售的收入有300万，利润的落差就应在了这里。

不仅收入降低，租电池的方案，还会让表外表里背负一笔大额非流动资产，降低了资产流动性，而且该资产每年还会产生额外的折旧费用。

这综合反映在报表上，就是利润表和资产负债表，相比去年，都逊色了不少。

到了年终总结时，老板虽然对销量提升很满意，但不尽人意的两张表，让他心情很不美丽，通告大家尽快解决。

业务员小A大胆献计称：可以成立一家子公司，把电池卖给他们，既可以把收租的活甩出去，又可以卖出更高的价格——比如卖给用户是3万，卖给子公司就可以3.5万，毕竟客源在我们手里。

但这种策略，遭到财务部的强烈抗议。

财务部老大表示，从业务经营角度说，电池卖给子公司，我们可以一次性收到更高的电池销售收入，确实是一个好方案。

但站在财务维度，子公司是要和母公司并表的，它们的业绩表现最终会反映在我们的财务报表里。

就拿今年来说，按该策略，子公司并表后，内部交易产生的收入和成本会被抵消，利润表没有太多的优化。

同时，大额非流动性资产也会被合并回来，并且因为高价售出，还会导致数额上升。并不像小A说的那样，被甩出去。

当然，反驳完小A，财务部老大给出了更好的解决方法：

既然问题出在并表，那干脆就把电池卖给非实际控制关联公司，这样就不需要并表了，并且这也是上市公司常用的处理技巧。

而按照该方法，同样以今年的情况来说，电池卖给非实控关联公司，既可以一次性确认电池销售收入，也可以甩掉大额非流动资产这个累赘。

如此美化修饰下，不仅收获收入利润双增长，资产负债表再次“靓丽”起来。

而综合上述的四种情景来看，蔚来当下的会计处理方式，显然是第四种，一个优秀CFO的必选项。

换句话说，蔚来目前的报表披露本身是「形式」合规的。

当然，对于这种基操，懂财务的人还是能捕捉到的，不足以引起市场躁动。投资人更害怕的是，企业有所隐瞒。

二、投资人喊话蔚来：不要对我有所隐瞒

上述说过，不并表的前提是关联公司为非实际控制的，蔚来2021年年报披露中，确实也是这么说的：对电池资产公司（蔚能）的持股比例，仅为19.8%，采用权益法核算。

财报同时提到，蔚来有权任命蔚能9名董事会成员中的一位。也就是，这位董事可能只是列席董事会的一名普通成员，不会对关联公司产生控制。

但实际情况却是，决定关联公司经营的人，是“蔚来的人”。

据蔚能披露信息，蔚来委任的董事，实际是蔚能的董事长、法人代表沈斐。

同时，担任总经理的陆荣华，也曾经是蔚来的管理人员，这一点蔚来官方没有做过披露。

而两名“蔚来背景”人员，掌握着对企业生产经营进行决策的权力，甚至可能对股东大会的决议产生重大影响，实现对企业的控制。

按照实质重于形式的会计准则，这种情况应该视同“实际控制”，需要按照对应的要求披露或部分披露关联交易细节。

但蔚来显然没有这样做，这使得相关人员，在蔚能与蔚来的交易中，有可以“裁量”的空间。

这也是蔚来最被诟病的点：蔚来可能以高价出售，实现报表上的高收入，而武汉蔚能是否接受这个售价，正是由与蔚来有关的管理层决定的。

以蔚来2021年财报披露为例，其与蔚能的交易方式，仅有如下描述：

蔚来向BaaS用户出售车辆时，以背靠背的方式向蔚能出售电池组。当车辆（连同电池组）交付给BaaS用户时，蔚来确认向电池资产公司销售电池组的收入。

也就是说，仅披露了交易收入的确认时点和交易数量（用户采用BaaS方案的购车数量），但具体如何定价却只字未提。

这样不清楚的关联方交易披露，难免使投资人心生疑虑，尤其是交易金额较大。

以2019年前9个月为例，蔚来销售给蔚能的电池收入为27.9亿，其同期总收入为262亿，占比超过10%。

而且随着蔚来对BaaS服务的推广，这部分比例还有上升空间，重要性程度越来更高。

这样一来，其如何定价以及对蔚来业绩的影响等信息，如果未充分披露，会对投资者产生误导。

三、cue盈利无人在意，市场看的是销量

可以看到，虽然蔚来被揭了老底，但资本市场似乎反响平平，股价只“礼貌性”地下跌两个多点。

究其原因，是灰熊做空并未伤其根本。其实，作为新兴产业公司，现阶段市场关注的更多是企业能否打开销量，而不是能否盈利。

比如，蔚来2021年在产品管线上，仅依靠ES8、ES6、EC6三款上市已久的SUV车型，在售产品整体“偏老”，使得交付量屡创新低，2021H2被小鹏和理想赶超。

而销量的下滑，让投资人大失所望，市值也从新势力的排头兵位置跌落。

不过，“无新车可卖”的焦灼局面，或在今年打破——2022年，新车型交付进入井喷阶段。

3月交付了ET7；8月即将交付刚刚发布的ES7以及老三款866的改款；9月即将交付ET5。

然而如此“疯狂输出”，反而投资人更担忧了：

“ES7的到来，不会对该款的866造成冲击吗？”

“ET7和ET5两款车的相似度极高，ET5的交付不会影响ET7的销量吗？”

也就是说，密集上线可能引发定位混乱，产生互为竞品的尴尬局面，销量确定性存疑。

或许比起一通“乱拳”，要想拉动销量，更需要一款爆款车型。而目前看来，蔚来似乎把宝押在了相对性价比车型ET5上。

比如，其管理层多次提到：ET5是发布后24小时内的预订量最大的一款车，目前20多万价格区间车型的销量表现都很不错，相信这个市场还可以再容纳一款月销量1万多的车。

基于此，比起cue蔚来的利润，更该追踪的是销量和新车型的市场反馈情况。

小结

事情已经很明晰了，问题的关键不在蔚来当下BaaS业务的会计处理方式，因为它虽然讨巧，但毕竟是「形式」合规的。

投资者更关注的是对BaaS关联交易的更充分披露——随着BaaS服务的推广，这部分信息，对投资者决策的影响会越来越显著。

不过，鉴于新能源仍是新兴赛道，事实上资本市场锚定里面的玩家，更看重的是销量。