编译|红周刊  李健

有“波士顿先知”之称的塞思·卡拉曼于6月19日接受了哈佛商学院的采访。哈佛商学院教授达斯·纳拉扬达斯与塞思交流了当前世界的热点，包括低利率、高通胀、美国、价值投资，乃至塞思目前的“股票池”，而塞思对这些问题全部作了开诚布公的回答。访谈干货满满，《红周刊》完成编译并分三期刊登，这是第三期也是最后一期，往期请点链接查看《世界在变，美国未变，投资需要思考很多事情》、《我着迷那种“不必竞争”的企业》

·精华摘录·

• 人们在餐桌上谈论的是美联储从未达成他们设定的2%的通胀目标。多年来，美国的通胀率一直维持在1%、1.6%、2%，从来没出现什么问题，因为也没什么问题可出的。
• 不要总是力图完美，而要积累经验。
• 我觉得美联储并非完全知道他们在做什么，这是一个大型金融实验，我们在他们的实验中任由摆布，也许现在就是出问题的过程。所以，只能期望老天帮助我们了。
• 为什么人们需要10种或50种不同的加密货币？我不明白。
• 我们现在往往倾向于相对较高质量的公司，也许以11、12、13倍的收益或现金流进行交易，其中一些企业有稳固的高个位数增长使你在三年内能够以低于8倍的收益或低于8倍的自由现金流持有这些股票，杠杆比率较低。

通胀正从商业版的新闻，演变为餐桌上的现实

达斯·纳拉扬达斯：你和我说过，通货膨胀已经从商业版面的头条新闻演变成了厨房餐桌上的现实。真是一句精彩的流行语。但当这种演变发生，对投资者意味着什么？

塞思·卡拉曼：我认为，人们在餐桌上谈论的是美联储从未达成他们设定的2%的通胀目标。多年来，美国的通胀率一直维持在1%、1.6%、2%，从来没出现什么问题，因为也没什么问题可出的。

我认为在一些领域（分为核心和非核心领域），食品价格相当低迷，能源价格更加低迷，特别是在过去几年的疫情期间。

因此，现在人们经历的通胀与之前几次不同。这一次通胀的产生因素，有一部分是供应链带来的。我们刚从一场新冠大流行中走出来，企业解雇了员工，关闭了工厂。美联储向市场（人们的口袋里）投放了数万亿美元资金，其中一些资金进入市场上炒作，一些资金则进入消费市场被消费。

这为经济增长提供了巨大的动力，甚至可能引发了经济过热的副作用。拜登很兴奋，因为他在一年内就将失业率降低了一半。但不利的一面是，我们很可能已经非常非常接近充分就业，而我们无法消除最后那百分之几的失业率，所以我们创造了工资通胀。

尽管拜登出台了一些鼓励就业的好措施，但悲剧的是，事与愿违，有些人离职后并不着急重返工作岗位，因为政府发放的“刺激”款项金额巨大，以至于他们可以享受一段无需工作的时光。

于是，人们的厨房餐桌现实是，肉价上涨了10%或20%，开车的成本上涨了30%或40%。这些都是令人讨厌的物价普遍上涨。

至于通货膨胀，有一位非常勇敢、心直口快的经济学家大卫·罗森伯格（David Rosenberg），他会告诉你他认为通货膨胀正在回落。今天早上，我刚查看了一张图表，上面列出了过去九至十次严重的通货膨胀，而所有这些通胀情况都在一年之内逆转了。他会告诉你，他认为此次通货膨胀将在一年之内得到控制。

从某种意义上来讲，此次通胀有经济周期的性质，价格变化会降低需求，这是资本主义的运作方式。因此，油价上涨会减慢经济增长速度，导致需求降低，某种情况下还会使油价回落。我认为这个情况有可能发生。

但最近我也和拉里·萨默斯谈过，他会告诉你美联储搞错了，美联储跟不上形势变化，通货膨胀的恶化程度将出人意料，甚至容易导致价格上涨。

这些都只是大家各自的观点。我的意思是，如果你是马萨诸塞州的一家医院，由于人手短缺想要雇一名护士，你得向这名护士支付200美元时薪，而在以前，一项工作的时薪才70美元。短期来看，人手短缺确实很严重。如果把这种情况算进劳动合同，那么通货膨胀就不会回落。所以，我试着同时考虑多种情况，不考虑确定性，只考虑可能性。

解决通胀就像一场大型实验，“我们”任由摆布

达斯·纳拉扬达斯：还有一个问题，是关于美联储加息的问题，对此，你是什么看法？

塞思·卡拉曼：我同意拉里•萨默斯的观点，它们远远落后于曲线。可能会在今年的某次会议上收紧。可能是25个基点而非50个基点，这样不会太夸张。

这都不是问题所在，较难预判的是，美联储是否敢于在经济增长放缓的情况下这样做。通货膨胀会导致经济放缓；从去年开始缺乏刺激措施也会成为一个阻碍；股市下跌会导致经济增长放缓；战争也会导致经济放缓，有各种各样的阻碍因素。那么，美联储是否会在经济放缓和金融市场下跌的情况下提高利率？这些都是很重要的前提。

所以我认为几乎没有人有保罗•沃尔克那样的勇气，我不确定杰罗姆•鲍威尔是否有这样的勇气。在2018年第四季度，美联储当时试着缩减债券购买，市场应声下跌了15%，他们几乎立即退缩了。

还有一派观点认为，美联储其实愿意无限期地落后于曲线，由于有效的通货膨胀和负利率会实际降低美国债务。

在政治层面，这可能不太可行，但鲍威尔刚刚得到重新任命。我不确定他们会实施何种措施。我猜他们会在某个时间点退缩，尽管这有道德风险。因为大家都知道，艾伦•格林斯潘创立了格林斯潘对策，后来演变为伯南克对策和耶伦对策，现在又变为鲍威尔对策。对策认为如果市场变糟，他们只要削减利率，一切都会变好。

实际上，我觉得美联储并非完全知道他们在做什么，这是一个大型金融实验，我们在他们的实验中任由摆布，也许现在就是出问题的过程。所以，只能期望老天帮助我们了。

只要不过度征税、不妨碍人类发展，人类就会变得聪明

达斯·纳拉扬达斯：塞思，我和硅谷的技术人员聊过，他们说，对通货膨胀打赌就是在拿当今世界人类的聪明才智赌博。

塞思·卡拉曼：马克·安德森（Marc Andreessen）说过这句，我也在年度信中引用了这句话。我想，只要我们不妨碍人类发展，或者过度征税，或者不妨碍创业公司自由发展，人类就会变得非常聪明。我觉得，我们不能找这只金鹅的麻烦，它已经非常好了。

我认为，我们应该考虑的是可以增加税收的方面。我对税费的看法是，那些运营较好的公司应该乐于支付一部分税款来扶持运营不太好的公司。

当然，在新冠肺炎疫情期间，我们了解到，战斗在一线的人们冒着生命危险运送食品、清理垃圾以及很多其他工作。所以我不理解，为什么人们对减税那么执着，我为自已所缴纳的税感到自豪。尤其是当我得知，这些钱将流向那些不那么幸运的人群时，我心里其实是很舒服的。

投资不要力图完美，牛市给我们一种经验，而熊市给了另一种

达斯·纳拉扬达斯：塞思，你如何建立一种文化，让人愿意冒风险去讲述也许不太受欢迎或者截然不同的观点？而且，他们也愿意接受其他人的观点？

塞思·卡拉曼：我认为，每家公司都有一种文化。来Baupost工作的人都想齐心协力做点什么，而不是那种“自相残杀、你死我活”的想法。我们的员工更愿意每天站起来，走到别人办公桌前吸取经验，来完善自已的观点。比如，我们为分析师安排了午餐，没有让合伙人加入。分析师会在一个安全的环境里谈论他们对工作的看法，不会有哪个合伙人旁观并评论说：“哎呀，这想法太蠢了。”分析师们在不断地渗透、摸爬滚打，也在反复思考，从而让自已取得进步。

我们在事后检查上也花了很多时间，因为觉得每一次投资在某个时刻都像是犯了一个错误，你买入基金之后，股价就下跌，或者股价上涨之后，你所持有的股票又不充足。

不过，不要总是力图完美，而要积累经验。牛市让我们吸取了一种教训，熊市又给了我们截然不同的教训。我和团队一起干劲十足地工作着，他们当中有许多人都没见过熊市，因为熊市已经过去12年、13年了，但有一件事需要我们明白：总有一天，你购买的所有商品价格都会下跌，你买到的一切商品都好像出现了问题，而你想卖却卖不掉会让你觉得自已像个蠢人。你开始丧失自信，因为你以前的所有想法现在看来都错了。

所以接受现实、面对现实吧。不然，你还能怎么办呢？我试着与我的团队建立良好的关系。他们会明白，我重视他们。这不仅仅是他们今天赚了多少钱那么简单，无论是招聘还是指导，我们都试着承认他们做过的全部贡献。

我最赞同的是，如果我们买的东西降价了，作为价值投资者，你会反复观望和确认。如果没有什么区别，你会对标的更有好感，因为更加物美价廉。这就好比你昨天买的毛衣今天要打折。你可能会因为昨天买了而感到懊恼，但你现在应该做的是囤货。对于股票和债券也是如此。

我的一位同事说：“我从未感觉到塞思在生气或批评我。我觉得塞思在支持我，塞思在查看我的配置后对我说：“这次交易好多了。买多点。”他会终生铭记其不受限的购买力，第一，这是你的投资方式；第二，这是你对待为你工作的人的态度；第三，这可以让他觉得和我更亲近，因为我们都支持他。

如果我觉得他错了，我也会直说，我会说：“看，果然错了。放弃吧！”但我不对人大吼。如果你来我们的交易室，你会发现这里很低调。没有波动，没有情绪。不像在电影中看到的华尔街那样。

达斯·纳拉扬达斯：开水房（Boiler room）。

塞思·卡拉曼：而我们公司更像一个图书馆。

为什么我们需要10种或50种加密货币？我不明白

达斯·纳拉扬达斯：塞思，你专注哪些投资？你如何看待加密货币？它会成为主流吗？

塞思·卡拉曼：我几年前第一次听说的时候觉得有点疯狂，我们之前没有参与，目前也没有参与。我一直很感谢我的团队，我愿意倾听比我年轻、比我无畏的人的意见，我觉得真正有趣的是区块链，它实际上是一个编写软件的平台，比其他某些类型的平台更好。

因此，我一直在努力变得更理智，我的团队也是。有些人正在努力了解这对其他企业来说会是什么样的颠覆性力量。情况是否有可能变得有趣？有些人认为代币可能是有价值的。

但至于加密货币，我曾与其中的一些人共进午餐或晚餐，他们在组建相关的基金。我对他们说：“慢一点。再给我解释一下。”我一直认为，比特币的价值在于软件方面，或区块链方面。但其实没有人认为那就是价值所在，他们觉得比特币将取代货币和黄金。

我支持黄金，不是因为黄金被视为货币。几千年来，它在全世界一直被视为货币。在中国和印度等人口最多的大国，大多数人都认为黄金是货币，并希望他们的积蓄在某种程度上是黄金。

目前，黄金有各种各样的缺陷。沃伦·巴菲特说黄金没有利息，没有确定的价值储存手段，黄金的提取成本越来越高，而且黄金市场价值是有限的。但它的确有很悠久的历史。

我认为黄金在出现危机时很有用，例如世界局势动荡，战争蔓延并持续恶化，甚至使用了核武器的时候。我想人们会说：“我怎么知道哪些东西能保值？我得确保有一些黄金，因为我不想在走投无路的情况下没有钱。”这种情况也许永远都不会发生，但我认为有必要在投资组合中持有一点黄金。

更重要的是，我看不出加密货币的价值。第一，加密货币不是只有一种，而是有数百或数千种。第二，它给我的感觉就像给技术人员的兴奋剂，是越来越依赖技术的世界愿景，而不是政府的法定货币。如果你现在打开钱包，我猜你肯定能拿出一种货币，那就是美元。也许你还拥有去其他地方旅行时留下的货币。但为什么人们需要10种或50种不同的加密货币？我不明白。

我没有参与。但作为观察者，我只想说，提取加密货币来解决无需解决的数学问题，这似乎很疯狂。有时坏人会想办法入侵别人的数字货币账户，一夜之间，我原来的加密货币就消失了，这很疯狂。

利用质量好和信誉好的管理层

达斯·纳拉扬达斯：从一至三年的时间来看，哪些是被低估的资产？

塞思·卡拉曼：我们没有这样做投资，我们是自下而上的投资者。我不会说投资于一种资产或一个行业或国家。我想说的是，有很多股票的价格其实是合理的。

大家可以查一下我们的持股。虽然我不建议大家照抄作业，因为大家买的时候，我们很可能已经抛出了。但我觉得大家可以看看我们买的是哪种股票。我们现在往往倾向于相对较高质量的公司，也许以11、12、13倍的收益或现金流进行交易，其中一些企业有稳固的高个位数增长使你在三年内能够以低于8倍的收益或低于8倍的自由现金流持有这些股票，杠杆比率较低。

我们的基金经理通过在股票估值偏低时购买股票以增加每股价值，因此，利用质量好和信誉好的管理层，而不只是利用股东。

所以我认为这才是最好的方式。我们在四、五个领域内一直都很活跃。我们参与公共股权领域，还有公共信贷，这是现在发展最慢的领域，因为几乎没有什么有趣的事情。我们还参与私人信贷领域、私人股权领域和房地产领域。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）