文|锦缎研究院  古月

本周一家叫普瑞眼科（SZ：301239）的公司登录科创板，很受投资者瞩目，连日大涨。“金眼银牙”，诚不我欺。

都说眼科好，但到底有多好？眼科医院究竟是怎样一门生意？

以普瑞眼科为背景板，我们尝试解密下这个问题。

01、基本特征：两大赚钱业务与两大增长方式

一家成熟稳定的眼专科医院，会是一个什么样的存在？

首先，医院自身应该具备全面的业务能力，从眼底、眼表疾病的诊断和治疗，到白内障、青光眼等专业眼疾的手术，再到近视远视等屈光类手术和视光配镜服务。

其中，最赚钱的业务是屈光手术和视光配镜，其他业务是医院专业能力、专业素养的体现（其实也是为前两个业务提供溢价空间）。

其次，换为同业之间的视角（医院看医院），一般的眼科医生都具备眼疾病的诊断能力，而眼手术在医疗设备的辅助下也呈现标准化和流程化，医生只需要培训即可操作。

所以，尽管外行人觉得眼科诊疗具备较高的技术含量和门槛，但在业内人士看来眼科医院与眼科医院之间所提供的产品服务差别不大，同业之间基本没有技术壁垒。

然后，眼诊疗呈现的是“刚需”，大环境上我国人口老龄化会催生大量眼诊疗需求（如白内障等），近视远视斜视等屈光不正也随着电子网络社会的发展呈现大规模低龄化，整体上眼诊疗市场需求非常可观（人口基数大和渗透率低）。

在此背景下，综合类医院受限于医疗资源紧张的限制，部分市场需求需要专科类医院消化，其中，民营眼专科医院的数量近年来呈现与市场正相关性增长，而这背后是以商业性为基础的扩张。正常经营情况下，一家成熟眼科医院的净利率能够达到15%以上。

所以，一家成熟的眼专科医院在达到正常运营水平之后，要实现继续增长就只有两种方式，要么投资新建医院，要么收购合适的医院标的再改造运营。前者往往有较高的资本性支出，对资金要求很高，所以后者更具可行性。

通过上述内容，我们可以用“点-线-面”的演变模式套入单一眼专科医院中，进而发展成连锁品牌眼专科医院，这就引出了过去以至于当下眼科诊疗行业发展的核心逻辑——市占率。

02、好生意的另一面：“野蛮”、粗放、残酷

大致上，我国眼科医疗市场规模如果按照公立和私立分类占比划分，基本呈现“六四开”的规模格局。

2019年的市场规模为1037亿元（此外还有800亿-900亿的零售视光配镜市场规模），公立机构的规模在636亿元，私立机构则为402亿元；除去综合类门诊医疗机构外，2020年国内眼科专科医院数量为1061家，其中，只有56家为公立医院（多年来增速基本停滞），1005家都是民营医院（近年来符合增长介于15%-25%，与眼科市场的增长相似）。

此外，根据2021年发布的《深化医疗服务价格改革试点方案》明确指出，“严格控制公立医疗机构实行市场调节价的收费项目和费用所占比例，不超过全部医疗服务的10%。”

反映的行业发展形势是，民营性质的专业眼科医院的数量和市场份额都与整体市场呈现高度正相关行。这种大环境向好背景下，商业氛围往往非常活跃，大部分医院的扩张之路都是基于“自然生长”（或“日拱一卒”）式，也就是一家医院实现稳定运营后再拓展下一家医院，是一种经典的产业资本的运作模式。

但现实是，会使用金融工具的“野蛮人”绝对会打破市场一厢情愿的岁月静好，开始抢夺这门简单的好生意。

2014年，爱尔眼科通过“自建+并购”方式实现42家医院数，摸到窍门的爱尔也就是在这一年成立了一家自己的产业基金，专门收购并孵化新的眼科医院。

作为一个培养皿，爱尔眼科新收购来的眼科医院不会立即并表，而是交给这些产业基金进行运作，待毛利率稳定达标后，再通过股权运作实现上市公司并表；如果毛利率一直不佳，则会通过产业并购基金将相应的眼科医院出售，从而将影响降到最低。

从2014年至2017年，爱尔眼科累计通过基金并购医院数量121家（年均40家新增），而截至2021年底，并购基金内的医院数达到318家，爱尔系医院数量合计610家。这是一个多么恐怖的数字——2020年国内民营眼科医院1005家，按照10%年增速计算，2021年民营眼科医院数量为1106家，那么爱尔眼科的医院数量已占据55%的总医院数，也意味着留给其他品牌连锁医院的扩张空间很有限。

通过这种“金融打产业”的扩张方式，爱尔已经成为民营眼专科医院领域当之无愧的“野蛮人”，体量越来越大，胃口也越来越大，依靠规模优势，一次定增就能够融得7个医院项目的资金。

2022年5月下旬，爱尔眼科发布“定增募集说明书”，预计发行不超过公司5%总股本、募集资金不超过35.4亿元资金。定增资金主要用于7省市的新建和扩建项目，建成后最大接诊量将由目前的不到95万人次/年增至近360万人次/年，同比增长达到280%，这将极大地增强爱尔眼科接诊能力和业务容量，从而提高市占率（2019年爱尔眼科门诊量约1020万人次/年，普瑞则为73.5万人次/年）。

在绝对龙头仍在大肆“扫货”的行业背景下，其他品牌连锁眼科医院如果也要实现行业增长的β收益，势必也要加入“扩产”的阵营，这也是近期普瑞眼科融资上市的主要目的——新建1家医院、改建1家医院。但相较之下，普瑞一次IPO也就换来2个新项目，其扩张之路“苦哈哈”味十足。

而残酷的事实是，这种行业局面已基本不可逆，后来者将永远笼罩在野蛮人的身影里。

03、关键因素：规模优势意味着利率优势

目前，普瑞眼科在全国20个城市拥有23家眼专科医院和3家眼门诊，其医院数量占比总数约为2%，整体上普瑞眼科的规模较小，并且还要面临华夏眼科（2019年门诊量167万人次）、何氏眼科（2019年门诊量119万人次）、朝聚眼科（2019年门诊量89万人次）等第二梯队的同业竞争，在产能和市占率的扩张上，普瑞并无优势，甚至前期的扩张令其“负重前行”。

2021H1的披露数据显示，普瑞眼科19家医院中有12家盈利、7家亏损，9家未开业医院处于亏损状态；2022Q1数据显示，在23家医院中，3家是2021年之后开业，9家未开业。按照普瑞市场培育期3-5年测算（新医院设立3-5年后大部分可实现盈利），至少仍有12家医院处于亏损期。

换言之，普瑞眼科有过半医院目前仍处于“产能爬坡”阶段，这对公司整体毛利率和净利率都构成较大负面拖累。

如果直接拿普瑞的毛利率和净利率去和爱尔作对比，两者相差十分悬殊。2021年爱尔的整体毛利率接近52%，净利率接近16.5%，两个数据均高于普瑞10个百分点左右。

原因在于：

一是在普瑞的医院数据中有半数仍处于产能爬坡阶段，而爱尔依靠并购基金运作，注入上市公司体系的医院的经营情况都已比较稳定；

二是爱尔依靠规模效应能够在原料成本上具备更强的溢价能力，一个是610家医院，一个是23家医院，经营成本端的采购能力不言而喻；

三是爱尔的经营网络已经渗透至县域层面，构建了“中心城市医院-省会城市医院-地级市医院-县级医院”的分级连锁模式，所以在营销获客上爱尔更具网点优势。相对而言，普瑞聚焦竞争激烈的省会城市和重点城市，其品牌营销推广费用和获客费用会高出不少。

归结起来，这就是规模不同所带来的效益差距，难以避免。

长期看，剔除产能爬坡因素，普瑞的整体毛利率能够进一步提升几个百分点。但需要指出的是，继续扩张将对普瑞构成很大的财务压力，所以普瑞选择了差异化的发展路劲，那就是高定价的产品和服务。

以其主营业务屈光手术业务（2021年营收占比51%）为例，普瑞过去3年的客单价在1.5万元左右，而爱尔的屈光手术截至2021年的均价为1.25万元；而在白内障手术上，为了摆脱医保控费的影响，普瑞从最初的复明性白内障手术转型为屈光性白内障手术，客单价也从2019年的6500元/列升至2021年的8000元/列。

而从结果导向看，屈光手术和白内障手术的高端化结果出现了比较明显的分化，前者随着时间发展所贡献的毛利额越来越高，代表手术量越来越大，市场对屈光手术高端化产品的接受度较高；而后者不断提价但贡献的毛利额越来越少，代表手术量大幅萎缩，白内障手术人群对高端化产品供给并不感冒，主要原因在于白内障群体主要是老龄人，消费能力有限。

此外，现在眼科医院核心业务无非是屈光手术和视光配镜，因为两者的毛利率最高都能达到接近60%（2021年爱尔视光业务毛利率超过58%）。然而普瑞的视光配镜业务的占比并不高（2021年占比近17%，营收2.77亿元，毛利率46.8%），规模和毛利率都要弱于2021年何氏眼科视光业务的表现（3.5亿的营收，48.5%的毛利率），毛利率差异的背后仍然是规模效应在成本端议价能力上的体现，所以这块业务的增长空间相对有限。

整体上，普瑞未来毛利率的修复主要取决于产能爬坡的结束以及屈光手术业务占比的提升，但没有规模效应的加持，其整体毛利率的上升空间将受到明显限制。

04、产业现实：新玩家都是大玩家的陪衬

事实上，一家成熟的眼专科医院的业务占比应该贴合整体眼科诊疗各类业务的结构占比，以2019年的市场规模占比为例，医学视光、白内障、屈光手术占据了前三位，占比分别为21.3%、18.1%和16.8%。

考虑到白内障业务医保控费的影响，民营眼专科医院自然会将视光配镜和屈光手术列为双主营业务，例如爱尔眼科屈光业务占比36.8%、视光业务占比22.5%；何氏眼科的视光业务36.0%、屈光业务20.9%。但是普瑞眼科有超过51%的营收聚焦屈光手术业务，占比显然异于整体市场的结构情况。

背后的原因可能是，普瑞眼科在整体毛利率受限的情况下，主动将业务重心落在毛利率更高的屈光手术业务上。换言之，普瑞不得不通过高营销费用的方式给高定价、高毛利的屈光业务引流，可能存在过度诊疗的行为。

为此，普瑞眼科的营销费用率常年高出同业近1倍，截至2021年普瑞的营销费用占比总营收达到18.51%，仍显著高于同期爱尔的9.65%，也要高于何氏眼科的12.83%，从而侵蚀了其大部分净利润率。

由于普瑞需要将自身产品和服务与龙头爱尔进行差异化，所以高占比的营销费用率未来大概率仍会将继续存在，其净利润率很难出现根本性转变。

在研究公司竞争力的过程中，我们发现一个在自由市场中存在的普遍现象是，一家公司之所能够在同业中脱颖而出（或对传统业态形成进行替代），主要有两点：

一类是类似于天才乔布斯那般，依靠创新打造划时代的新产品、或者是商业模式；另一类是在成本曲线上做到新低（包括经营成本和三费支出）。

进一步看，一是生产成本的降低，例如凯莱英的连续化反应工艺，大幅提高的生产的边际效益，从而缩减了生产成本；二是营销成本的降低，类似于拼多多依赖微信生态的裂变式营销，使其超越阿里在下沉市场获得成本更低的用户；三是管理成本的降低；四是财务成本的降低，类似于约翰马龙结合当时TCI（美国远程通讯公司）的新商业模式创立的新财务指标EBITDA（息税前利润）而获得资本市场的认同和商业上的成功。

实际上，爱尔眼科的异军突起也离不开上述第二和第四点。正因为爱尔的超大规模和体量，其营销网络具备线下超强的引流能力，例如某县城的医院产能开始出现闲置，爱尔医院将开始与当地学校和老年社区进行眼健康测检活动，从而高效挖掘潜在用户。

对比之下，普瑞的营销费用绝大部分都支出在线上营销上，线上流量成本与线下流量成本已经出现了倒挂。

其次，爱尔的并购基金则是一种财务成本的降低（或隔断），因为只有毛利率、净利率达标的医院能够反映在上市公司的财务报表中，不和要求的公司直接在体外进行处理。相较之，目前普瑞以及其他连锁眼专科品牌医院都在不同程度上承受着新项目产能爬坡期的财务成本。

而爱尔所具备的这些优势全都来自于其庞大的规模效应，这令爱尔“无懈可击”般的掌握了行业的话语权。无论是普瑞眼科还是何氏眼科等其他品牌，正沦为行业的陪衬。

*本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。