文｜互金商业评论

6月29日，海外做空机构灰熊（Grizzly Research）发表了一份长达4万字的做空报告，指蔚来汽车通过未合并的关联方虚增营收数十亿美元，夸大其收入和盈利能力。报告发布后，蔚来港股下跌10%。

值得注意的是，灰熊在报告中将蔚来比作美股上市公司Valeant制药（利用关联方进行财务造假），而后者也常常被投资人跟美国史上最大的财务舞弊公司-安然-相提并论。

从灰熊在报告中揭露的蔚来虚增收入的规模（数十亿美元）及对蔚来的营收和利润影响看，如果此事为真，那蔚来财务造假的恶劣影响不会低于瑞幸咖啡，更会严重打击海外机构对中概股的投资信心。

这份报告中反复提到了Valeant制药公司的财务造假案例，其操作手法和蔚来的虚增收入和利润手法一致。2015年，香橼发布做空报告，揭露在美上市的Valeant制药公司 (纽交所交易代码：VRX)利用其控制的药方网络，通过关联交易支撑其高价药品的销售、抬高营收，营造虚假业绩。香橼在报告中将Valeant公司称为“制药业的安然”。

在Valeant制药公司之前，美股上市公司造假最严重的便是安然。安然曾经是美国的能源巨头，也是美国历史上最大的会计舞弊造假公司之一。

2001年11月，安然在媒体曝光会计造假压力之下，向美国证监会递交文件承认造假。从1997年到2001年，安然通过下属公司进行关联交易，人为提高产品价格，美化年报数据，虚增利润5.86亿美元。2001年12月2日，安然正式向破产法院申请破产保护，成为当时美国历史上最大的破产企业。在安然的关联交易中，比较典型的做法就是在关联企业中变卖资产，并将其作为业务收入，虚构利润。

观点

今天，我们将揭露在纽约证券交易所上市的蔚来汽车的一项大胆计划。蔚来汽车很可能使用了未合并的关联方来夸大其收入和盈利能力，这让人联想起 当年制药公司Philidor和Valeant之间 的关系。

考虑到这些出色的经营业绩，自2020年以来，散户投资者将蔚来汽车的股价推升了450%，使其成为中国最有价值的电动汽车公司之一。

请允许我们向您介绍武汉蔚能（“蔚能”），它是帮助蔚来汽车超越华尔街高增长和盈利预期的关键角色。尽管2020年末，武汉蔚能刚刚由蔚来汽车和一个投资者财团成立，但这个未合并的关联方已经为蔚来汽车创造了数十亿美元的收入。

表面看，这种快速增长令人印象深刻，但我们的调查发现，武汉蔚能对蔚来的影响可能就像当初药房连锁Philidor对Valeant的影响一样。正如Philidor 日常帮助Valeant虚构数字一样，自武汉蔚能成立后，蔚来汽车也大大超出了外界预期。

我们认为，对武汉蔚能的销售使蔚来的收入和净利润分别膨胀了约10%和95%。具体而言，我们发现其2021财年盈利超过至少60%似乎归因于武汉蔚能。

蔚来通过将电池包月收款的负担转移到武汉蔚能身上，加速了自身收入的增长。武汉蔚能允许NIO销售电池后立即确认收入，而不是在电池出租的整个生命周期（约7年）内确认收入。通过这种安排，我们认为蔚来汽车已经通过提前确认未来7年的收入来美化其财务数据。

武汉蔚能最近披露的租赁电池数量为19000个，但在2021年9月30日，武汉蔚能的电池库存却高达40053个。经过仔细调查，我们认为，NIO 向武汉蔚能销售了多达21053个电池（价值约11.47 亿人民币）以推高其营收数字。2021年第四季度，这个数字变得更糟糕。我们推测，NIO额外供应了15200个电池。这一行为极大地影响了蔚来的利润。

当然，实施这样的计划需要一个自愿的同谋。虽然蔚来对武汉蔚能的控制有限，但我们发现双方之间存在明显的利益冲突：蔚能的两位高管目前兼任蔚来副总裁和电池运营经理。

蔚来汽车董事长兼首席执行官李斌与瑞幸咖啡欺诈案的核心当事人愉悦资本和刘二海关系密切。虽然被誉为“中国的埃隆马斯克”，但李斌过去的投资行为都有黑历史：多只股票都曾崩盘，估值从巅峰跌至谷底，最终被廉价私有化。

2019年1月，李斌将 5000 万股股份转让给“蔚来用户信托”，这个据称旨在为蔚来用户提供对公司治理更大影响力的BVI 实体非常不透明。一个明显侵犯这个“蔚来用户”信托利益的行为是，李斌把这些股票质押给瑞银获取个人贷款。自那之后，蔚来的股价跌了50%以上，我们认为股东在不知不觉中面临着对用户信托股票追加保证金的风险。

地方国资已从 NIO赎回20亿美元，并可能继续收回67亿美元。蔚来目前的现金余额仅为82亿美元。我们认为，股东权益在未来面临被大幅稀释的风险。

蔚来汽车于2018年9月上市，被誉为中国最具颠覆性的电动汽车公司之一。蔚来汽车的两个关键差异化因素是其对换电系统和电池即服务 (BaaS) 领域的投资。这些投资引发了投资者的大肆炒作，因为蔚来是唯一一家为此类计划提供资金的中国主要电动汽车公司，使其在竞争对手中脱颖而出。截至2022年6月，蔚来已完成超过760万次换电，部署超过981个换电站，预计到2022年底，这一数字将增长到1300个。

我们发现，蔚来汽车向未合并的关联方实体武汉蔚能销售远超后者实际需求的电池数量，来夸大其收入并提高利润率。我们预计，蔚来汽车2021年前三个季度的实际净亏损要比披露数字高95%。

这个计划让我们想起了某家飞速发展的制药公司，它席卷了华尔街，最终因利用关联方操纵其财务而被曝光。

拉动收入、操纵成本以提高利润率

NIO 一直在使用一家未合并的关联方子公司来运作其财务状况，并持续超出华尔街的预期，这一方法不禁让人想起曾经的财务造假公司Valeant和Philidor。在截至 2021 年 9 月的九个月中，蔚来汽车的收入和净利润分别增长了约10%和95%。

资料来源：灰熊研究

2020年8月，由蔚来汽车与宁德时代等政府机构和私人投资者组成的财团共同组建了武汉蔚能电池资产有限公司。蔚来持有武汉蔚能19.8%的股权，对该投资蔚来采用权益法核算：

“2020年8月，本集团与其他三个第三方投资者共同成立了电池资产公司。本集团向电池资产公司出资人民币20万元，持有电池资产公司25%的股权。2020年12月，电池资产公司与其他第三方投资者签订协议，该等第三方投资者合计追加投资人民币64万元。2021年，本集团进一步向电池资产公司投资人民币27万元，投资完成后，本集团拥有电池资产公司约19.8%的股权。本集团作为电池资产公司的主要股东，有权任命电池资产公司董事会九名董事中的一名，并可对电池资产公司施加重大影响。因此，对电池资产公司的投资采用权益法核算。”

自2020年第四季度以来，蔚来汽车的净收入平均超出预期33%，同时平均超出收入预期5%。根据华尔街预计，蔚来汽车2021财年亏损59.47亿元。然而，蔚来披露的数字是净亏损30.07亿元，比预期高出50%（相差29.4亿元）。由于武汉蔚能的财务报告披露不规律，我们只能推断出两家公司在截至 2021年9月的9个月内财务操作的真实效果。然而，即便从这些数据中，我们也足以看出武汉蔚能对蔚来业绩上行的至关重要性。

电池更换

蔚来在中国拥有并经营电池换电站，车主可以在短短几分钟内将电池更换为新的充满电的电池组。由于其存在经济学上的缺陷，这一方案历来的落地结局有好有坏。

2008 年，一家名为Better Place的初创公司在以色列发起了这项倡议。在烧光8.5亿美元后，Better Place于2013年申请破产。特斯拉也在2013年提出了类似想法，但由于营销、技术和财务原因彻底放弃了该计划。

让人难以理解的是，蔚来汽车仍执意选择了这一方案，并将其打造为一个有前途的业务，这也成为投资人看好其股价的一个关键因素。自2020年第四季度以来，该公司已从仅有的172个换电站迅速扩展到超过981个换电站。蔚来的秘诀是什么？

电池即服务 (BaaS)

在其电池更换业务的基础上，蔚来推出了“电池即服务”（即BAAS），让客户可以选择购买不带电池的汽车。这种安排让汽车的总价至少降低了7万元人民币，并有望提高电动汽车的采用率。通过该计划，用户可以从BaaS提供商处租用电池，根据租用电池的容量，每月支付980元-1480元，或每年11760元-17680元。

鉴于换电站和BaaS之间的协同作用，我们很困惑地看到NIO将BaaS业务剥离为一个未合并的实体，在该实体中，蔚来必须与其他投资者分享经济利益。然而，经过更深入的调查，答案似乎很清楚。蔚来分拆武汉蔚能为的是人为提升其换电业务和整体业绩。

根据蔚来的文件，武汉蔚能是拥有BaaS业务中使用的电池并负责管理电池租赁的实体。因此，当用户订购Baa服务时，武汉蔚能是所有电池租赁业务的收款方。武汉蔚能从哪里获得电池呢？显然只有蔚来……

“在 BaaS下，我们将电池出售给武汉武汉蔚能电池资产有限公司或电池资产公司，用户向电池资产公司订购使用电池。”

自武汉蔚能电池2020年8月成立以来，蔚来汽车发现它是一个可靠且不断增长的收入来源。2020年仅运营四个月，蔚来对武汉蔚能的销售额就达到了2.9亿元。2021年，来自武汉蔚能的收入在2021年进一步激增至41.4亿元人民币，占2021年蔚来总收入的11%左右。

武汉蔚能和蔚来的安排从三个方面帮助了他们：

提前确认数年的收入以帮助实现雄心勃勃的业绩预期

提供一位自愿的交易方，向其销售超过其网络实际需求的电池。

从财务报表中转移折旧成本

7年电池租赁收入一次性确认

如果没有武汉蔚能，蔚来将不得不在客户订购电池的整个生命周期内确认租赁收入。幸运的是，依靠武汉蔚能，蔚来不必等待……想一下， 卖7万人民币的一块电池，通常蔚来需要 7 年才能产生全部租赁收入，但有了武汉蔚能，他们可以立即确认收入。换言之，蔚来可以把未来7年的电池租赁收入一次性提前确认了，而不会产生任何额外成本。

我们能够检索到武汉蔚能电池的资产支持融资招股说明书，其中披露了有关电池租赁的关键信息。截至2021年9月30日， BaaS服务用户共19000名，其中18%订阅了100kWh电池，82%订阅了70-75kWh电池。

资料来源：武汉蔚能ABN招股说明书

根据这些数字，我们可以确定，如果没有武汉蔚能，蔚来的财务状况会是什么样子：决不是蔚来报告中的27.96亿元人民币；蔚来汽车每月实际电池租赁收入只有1984万元人民币，或截至2021年的9个月的1.79亿元人民币（2021年约为2.39亿元人民币）。

尽管武汉蔚能没有对 2021 年第三季度的数据进行任何更新，但本报告中的分析仍然有效。时至今日，蔚来仍在为其消费者提供BaaS服务，而武汉蔚能则继续作为一个未合并的实体运营。

下面是蔚来当前产品的截图。

资料来源：蔚来

通过武汉蔚能计划，蔚来前置了超过11.47亿元的收入，实现了财报收益的同等增长。我们估计，蔚来汽车当期的真实净利润为亏损 30.2亿元人民币。

下图显示了我们是如何得出这些数字的，但有几个条件：

正如我们将要展示的，我们认为，只有武汉蔚能19000名服务用户对应的19000节电池是真实的。但是，武汉蔚能持有的电池总数是这个数字的两倍多。我们将在下一节讨论这些多出来的电池，并告诉读者为什么我们认为蔚来汽车通过向该交易对手超量销售电池进一步夸大了收入。

我们这里的“前置”收入定义如下：假设蔚来将武汉蔚能合并为子公司，超出第一年电池租赁收入的部分。

在没有与实际收入相关的增量成本的情况下，蔚来汽车的收入却增长了。这是因为即便不考虑这些安排，蔚来也要支付并购买电池来运营其BaaS业务。因此，这些财务成本已经纳入蔚来的财务统计。

与武汉蔚能的安排帮助蔚来汽车2021前三个季度收入提高了约4%。这些收入直接变成蔚来汽车的利润，蔚来调整后的净亏损应该比报告的数字大 61%。

在下一节中，我们将展示NIO如何利用该计划销售超出BaaS业务需求的电池并增加收入。

多“卖”了36000块电池

我们认为，蔚来汽车故意向蔚能供应过量电池。通过计算BaaS网络的电池需求，我们发现，蔚来供应的电池数量远远超过合理需求。

根据武汉蔚能电池的ABN招股书，截至2021年9月，武汉蔚能拥有40053块电池。

“武汉自2020年末及2021年9月末，蔚能持有BaaS电池资产数量分别为4115块和40053块，业务规模明显增长。”

回想一下，截至2021年9月30日，只有19000名用户订阅了BaaS计划，这意味着超量了21053块电池。假设75kwh和100kwh电池的数量比都是20：80，我们可以推断，蔚来汽车向武汉蔚能超量销售电池帮助其额外增加了14.7 亿元人民币的收入以及2.94亿元人民币的净收入。下图显示了这一结论背后的数学原理。

我们分析中的一项关键假设是，电池利润率约为20%。我们认为这是一个保守的估计，因为它与整车的利润率一致，而电池是所有车辆的核心成本。

虽然我们没有武汉蔚能2021年9月以后的库存数据，但我们可以证明蔚来汽车将这一计划延续到了2021年第四季度。将蔚来蔚能的27.96亿元人民币销售额除以40053块电池，我们得出的平均售价约为7万元人民币。我们还知道，2021财年，蔚来汽车全年销售41.38亿元人民币，这意味着2021年第四季度的收入为13.42 亿元人民币。以我们的平均售价计算，这意味着在2021年第四季度，蔚来汽车又向武汉蔚能出售了约19000块电池，进一步增加了近50%的电池库存。

多头可能会争辩说，武汉蔚能购买这些多余的电池是为了平稳运营，但正如我们即将展示的那样：

武汉蔚能背靠背从蔚来购买电池组，意味着电池销量应与用户数量相匹配

电池站的低利用率抵消了多余的电池需求

电池销售数与用户数矛盾

NIO 在其最近的20-F中表示，当蔚来汽车客户订购了BaaS服务并购买了没有配置电池的汽车时，蔚来即以背靠背的方式向武汉蔚能出售电池。然后，当车辆（连同“租赁电池”）交付给客户时，蔚来汽车便确认销售，此时控制权转移给武汉蔚能。

这意味着，当BaaS用户购买汽车时，武汉蔚能会相应地向蔚来汽车购买1块电池。汽车交付后，这块电池便归武汉蔚能“所有”，并成为武汉蔚能资产的一部分。

在操作上，蔚来在换电站并没有区分武汉蔚能电池和蔚来电池。蔚来不限制BaaS用户到换电站换电时只能使用武汉蔚能自有电池，也不限制非BaaS用户只能使用蔚来自有电池。没有此类限制很重要，因为它消除了NIO出于后勤原因向武汉蔚能出售多余电池的需要。

我们派我们的调查员参观了蔚来汽车中心，在那里他与蔚来汽车的销售人员就BaaS进行了交谈。我们的调查员还进行了试驾并进行了电池更换。我们发现 BaaS和非BaaS电池之间没有区别。销售员称，唯一的区别是有两种类型的电池，即短程电池和远程电池。销售人员告诉我们，用户可以根据需要更换两种电池。

访谈记录：

Q（调查员）：远程电池“BaaS程序”不能换短程电池？

A：（蔚来业务员）：所有的电池组都是一样大小的，只是能量密度不同而已。

问：所以短程电池也可以换成远程电池。

答：对。您的短程电池也可以更换为远程电池。

我们通过 NIO 应用程序进一步确认没有区别。例如，下面的屏幕截图显示了北京的一个换电站。选择此交换站后，应用程序不会询问用户他/她是否是 BaaS 订购用户。它直接显示该站有多少电池可用。在这种情况下，它显示总共有13 块电池，且有13块电池可供更换。

NIO 应用程序还显示了可用电池的更多详细信息。电池有两种选择，一种称为标准航程（短程）电池（70/75kWh）和远程电池（100kWh）。如果我们点击电池部分，它将显示该站有8个短程电池和5个远程电池。没有区分蔚来电池与武汉蔚能电池，也没有区分BaaS电池与非BaaS电池。

来源：蔚来App

由于BaaS用户可以接入蔚来的电池网络，无论他们是否属于武汉蔚能用户；因此武汉蔚能都没有太多需要储存多余的电池。武汉蔚能拥有的电池数量应该与用户数量相对应。

然而，截至2021年9月30日，武汉蔚能在该协议下拥有19000名订户，但库存电池为40053节。

从运营和结构的角度来看，武汉蔚能不需要任何多余的电池。因此，这一证据使我们相信，截至 2021 年第三季度，蔚来已向武汉蔚能供应过剩多达 21053 块电池，以提振其财务状况。

此外，我们的尽职调查团队在最繁忙的时间观察了一些换电站，发现车辆很少。我们的观察使我们相信，这些电池交换站的利用率可能非常低，从而抵消了如此庞大的库存。

资料来源：实体 NIO 换电站

我们通过对 NIO App的分析来补充我们的实际考察。该分析为我们提供了几个数据点，例如可用电池和排队人数。根据这些可用指标，我们能够计算电池利用率。

我们每隔2小时观察一次蔚来汽车的25个换电站，发现蔚来汽车电池更换站的加权平均利用率仅为39%。请注意，我们故意避开了处于非常严格的“零疫情”政策下的中国部分地区（例如，上海完全关闭，在我们的观察窗口期间所有站点的利用率均为0%。我们没有选择将其包括在我们的分析内）。

低利用率进一步加强了我们的信念，即武汉蔚能在这些站点不需要多余的电池，这表明蔚来汽车可能向武汉蔚能供应了多达21053块电池。

当然，当您购买数千块电池时，需要线下存储它们。然而，令我们惊讶的是，经过几个月的搜索，我们无法识别或定位武汉蔚能的存储设施。我们的团队还咨询了众多蔚来换电站的员工，但我们无法获得有关电池存放位置的任何信息。武汉蔚能的招股说明书也忽略了对电池存储的披露（武汉蔚能99%的固定资产是电池）。充其量，这使我们相信这些多余的电池中有许多仍留在蔚来汽车的存储设施中。

会计魔术：转移折旧成本

创建武汉蔚能电池实体的另一个好处是蔚来可以节省巨大的折旧支出。根据蔚来的2020的20F文件，充电&换电基础设施和设备（包括电池）的使用寿命为5年。奇怪的是，蔚来最近将使用寿命改为5-8 年，这意味着资产负债表上的电池每年贬值约15%。

回顾蔚来汽车在截至2021年前三个季度对武汉蔚能的销售额为28亿元人民币。我们相信几乎所有这些商品的销售都是由电池销售组成的。假设该收入的利润率为20%，这意味着蔚来汽车在此期间将价值22.5亿元人民币的资产集体从资产负债表中转移出去。这意味着这些电池将在截至2021年9月的9个月内为蔚来节省高达3.36亿元人民币的折旧成本，这直接影响（并增加了）公司的利润。

再加上前文所述的收入膨胀，我们估计，仅武汉蔚能电池就可以人为地提高蔚来汽车的利润超过30亿元人民币。截至2021年9月止的9个月内，蔚来净亏损18.74亿元。如果没有这些会计花招，蔚来的净亏损将接近翻倍，达到36.90亿元！

资料来源：公司文件，Grizzly 分析

蔚来汽车不仅能够从BaaS业务中确认26亿元人民币的额外收入（如果 NIO 将其合并的话，这将不存在），而且他们还能够将与电池更换业务相关的成本和费用转移到资产负债表外。通过这样做，蔚来用与企业现实脱节的财务业绩报告欺骗了华尔街和投资者。

武汉蔚能高管兼任蔚来汽车高管

在其 2021年20-F风险因素中，蔚来表示他们对武汉蔚能电池的控制有限。

然而，在同一份文件中，蔚来表示：

“本集团作为电池资产公司的主要股东，有权任命电池资产公司董事会九名董事中的一名，并可对电池资产公司施加重大影响。因此，对电池资产公司的投资采用权益法核算”

基于这种相互矛盾的披露，蔚来的投资者可能会对蔚来实际上对武汉蔚能拥有多少控制权感到困惑。要执行我们在本报告中详述的计划需要蔚来对武汉蔚能存在关键控制。我们的研究表明情况确实如此。

企查查显示，董事长兼法定代表人沈斐和总经理兼董事陆荣华均为蔚来汽车员工。

我们认为，这两个人领导了武汉蔚能电池的日常运营和重大商业决策。我们的研究还发现，在蔚能任职期间，沈斐和卢荣华都继续在蔚来担任高管职务。

资料来源：企查查、LinkedIn、灰熊分析

根据沈斐的Linkedin资料，他目前是蔚来汽车的副总裁，自2015年11月起担任该职位。

沈斐也出现在“蔚来中国”众多子公司的企业记录中，蔚来拥有90%以上的股权。下表列出了其中一些公司与沈斐相应的职位。

根据陆荣华的LinkedIn资料，他从2016年3月开始就职于蔚来汽车，目前是蔚来汽车主要子公司之一“上海蔚来”的电池运营主管。

资料来源：领英

网上还有一篇文章暗示陆荣华于2016年加入蔚来。

“陆荣华2016年加入蔚来后，一个任务就是制定EV和电池分离的方案，但一开始阻力很大。”

蔚来的一些高层领导也在武汉蔚能担任高管职务，这是一个重大利益冲突，这解释了蔚来能够轻松策划该计划的原因。我们认为蔚来对蔚能的控制进一步支持了我们的信念，即蔚能只是蔚来金融造假把戏的工具。

李斌质押5000万用户信托股票面临爆仓

我们发现，蔚来董事长李斌在2021年6月向瑞银质押了蔚来的用户信托持有的股票。

2019年1月，李斌向新成立的蔚来汽车用户信托转让共计5000万股普通股，其中包括（i）189,253股A类普通股和（ii）49,810,747股C类普通股。

蔚来汽车用户信托的目标是在公司与其用户之间建立更深层次的联系。文件显示，2019年，该公司通过了蔚来用户信托章程，并成立了用户委员会，对蔚来用户信托的管理和运营进行讨论和建议。蔚来用户委员会成员由蔚来用户社区选举产生。该公司的文件还指出：

“根据蔚来用户信托章程，信托资产的收益和收益主要用于以下用途：（i）环境保护和可持续发展，（ii）蔚来用户社区关爱项目，（iii）促进用户共同成长的社区活动和其他必要项目，以及（iv）用户信任的运营费用”

收益可能来自投资回报、股息或此类股份的质押。鉴于上述承诺，我们认为，蔚来股东和蔚来用户会惊讶地发现李斌已经质押了蔚来用户信托。

蔚来汽车披露的文件显示，2021年 6月，蔚来汽车用户信托已经被质押给瑞银集团。一份名为“变更证书”的文件显示，蔚来汽车用户有限公司被UBS AG 收取费用，费用登记日期为2021年6月28日。

 

NIO Users Limited于2018年12月11日注册成立， 根据NIO的202120F，NIO User Limited 是“由NIO Users Trust控制的控股公司，由李斌先生控制”。

针对此事，投资者不仅应该质疑李斌的可信度，而且应该意识到与这一质押行为相关的重大投资风险。蔚来汽车的股票已从质押当天的约50美元跌至约23美元。虽然质押率未知，但我们可以想象，股价下跌54%可能会导致这些股票被要求追加保证金。李斌持有蔚来汽车1.777亿股股份，约占蔚来汽车的10.4%。如果瑞银要求李斌提供更多质押品，股东将面临在公开市场上强制清算质押股份的影响。

可悲的是，在回顾了李斌过去的公司和创业史之后，我们并不感到惊讶，因为李斌总是会把他的股东推入火坑。

李斌的灰色创业史

我们深入挖掘了李斌的过去，我们的发现令人担忧。我们发现，李斌过去曾与参与瑞幸咖啡欺诈的个人密切合作。他还曾担任BITA（前美国上市公司易车控股，后来私有化）的董事长兼首席执行官，同时也是易鑫（现为香港上市公司）的控股股东。他还曾担任摩拜单车的董事长，该公司被指控挪用超过6000亿元的用户押金。李斌过去的所有公司最终都摧毁了巨额的股东价值。

李斌与愉悦资本及其创始合伙人刘二海关系密切，而刘二海是瑞幸咖啡欺诈案的关键人物。

我们鼓励我们的读者阅读关于瑞幸咖啡公司的匿名研究报告，该公司后来承认财务欺诈并被证券交易所摘牌。该研究报告将愉悦资本的刘二海列为“金三角”之一，也是这起瑞幸咖啡丑闻的关键人物。

考虑到刘二海此前参与了香港上市公司神州租车（HK.699）和美国上市的瑞幸咖啡（OTC：LKNCY），我们认为当上市公司或管理层与Joy Capital过于密切时时，投资者应格外谨慎。

除了越来越多的担忧之外，我们还发现蔚来汽车及其董事长兼首席执行官李斌与愉悦资本及刘二海有着密切的联系。

下面我们总结一下之前蔚来/李斌与愉悦资本/刘二海的关系：

刘二海自2005年起担任易车控股董事，2011年起担任独立董事。易车控股一直由李斌控制。

2019年9月，刘二海被任命为评估易车控股私有化交易特别委员会的独立董事之一

刘二海是蔚来和摩拜的早期投资人。

NIO Capital和Joy Capital共同向UXIN投资高达3.15亿美元，其把戏被JCap发布的研究报告曝光。

2010年至2020年，李斌担任易车控股有限公司董事长。易车控股于2010年以每股ADS 12美元的价格首次公开募股，在2014 年上涨至近100美元后，该股在2020年大幅下跌至10美元左右。最终，该公司以16美元的价格私有化。以此前高价买入的投资者永远没有机会弥补损失。

据媒体报道，该公司因战略决策失误而失败。易车控股严重依赖外部（互联网）流量，随着成本的增加，流量下降。这导致他们从2014年开始持续亏损。在成立蔚来和摩拜之后，李斌放弃了易车控股，专注于这些企业。

易鑫集团

易鑫于2017年在香港市场首次公开募股——易车拥有超过50%的投票权——并将公司纳入其财务状况。不幸的是，该股在上市后不久就达到了顶峰，此后股价稳步下跌。其倒台的细节不是本报告的重点，但自2018年以来的低迷表现令人担忧。

摩拜单车

摩拜是一家私人公司，李先生是摩拜的董事长。该公司顺应了中国最热门的趋势之一——共享单车，并积极尝试抢占市场份额。令投资者失望的是，摩拜单车激进的增长计划导致大量车辆未被充分利用。在烧掉大量现金后，摩拜单车被卖给了香港上市公司美团。美团董事长是摩拜的早期投资人，也是美团最大的股东之一。腾讯也是摩拜单车的最大股东之一。

李斌免费借用上市公司5000万

我们与李斌确定的另一个问题是，蔚来汽车向一家名为宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司的公司提供了无息贷款。

在蔚来2020 20F的脚注中指出：“2017年，公司向宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司发放无息贷款，截至2020年12月31日，该笔贷款仍未偿还。”

据企查查介绍，宁波梅山成立于2016年8月，主要从事投资咨询和管理业务。股东资料显示，蔚来汽车董事长李斌持有宁波眉山80%的股份，是这些无息贷款的直接受益人。

蔚来2021年20F表示，这笔贷款已于2021年全额偿还。但同时也表示，蔚来于2021年11月向宁波梅山支付了5000万元人民币，以收购与蔚来资本关联公司的部分股权。

“2017年，我们向大股东控股的宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司提供无息贷款。该笔贷款已于2021年全部归还。2021年11月，我们以5000万元从宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司收购蔚来资本关联公司的部分股权。

蔚来没有透露有关此次投资的细节，但我们认为事件的先后顺序非常可疑。

2017年蔚来向宁波梅山（李斌持有80%股权）贷款5000万元

宁波梅山，收购未知投资基金股权，金额未披露

贷款在几年内仍未偿还

然后在2021年11月，宁波梅山神秘地将这只基金1.03%的股权转让给蔚来汽车，公允价值为6850万元。

从纸面上看，这笔股权帮助蔚来收回了其最初的 5000 万贷款，但股东们并未透露该投资基金是什么、其战略或任何其他信息。我们认为这里发生的事情是，蔚来汽车给了其董事长拥有的一家壳公司5000万元人民币的“免费资金”，投资者应该关注他们得到的回报。

结论

虽然蔚来汽车是散户的最爱，也是寻求在中国采用电动汽车的美国投资者的热门股票，但我们认为，该公司正得到财务骗术的支持，并充斥着公司治理的危险信号。

NIO 的财务状况通过使用未合并关联方的阴谋被夸大了。

通过向武汉蔚能供应过量的电池并将收入前置，蔚来汽车在截至 2021年9月的9个月内虚增了26亿元人民币的收入（约占当期收入的10%）。更糟糕的是，该期间本应报告36亿元人民币的净亏损，这是蔚来汽车实际报告的亏损数额的两倍。

在这种Valeant式会计操弄背景下，我们认为蔚来汽车只是让内部人士通过过高的估值从投资人手中攫取财富，这种情况会继续下去。我们检索了来自英属维尔京群岛的文件，这些文件显示李斌在没有任何披露的情况下向瑞银质押了蔚来汽车的用户信托。被设计用来增加蔚来用户对公司的影响力的独立信托，最终被李斌用于谋取个人利益，并使全部股东面临潜在的追加保证金通知引发的股价下跌风险。随着蔚来的股价跌去一半以上，这种风险越来越严重。

本文为Grizzly Research发布研究报告，新经济IPO翻译整理，仅供参考，不作为投资依据。