文|阿尔法工场   滕宇

天齐锂业（002466.SZ/9696.HK）创始人蒋卫平，现在有了个喘气的机会。

暨今年1月28日递交港股上市申请后，天齐锂业于6月19日通过港交所聆讯。

01、顶格发售

6月30日，天齐锂业发布H股全球发售公告，计划全球发行约1.64亿股，其中90%为国际配售。

招股价范围在69港元/股至82港元/股，计划募资约113.16亿港元至134.48亿港元。摩根士丹利、中金公司及招银国际为其联席保荐人。

7月7日晚间，天齐锂业公告，确定本次境外上市外资股（H 股）发行的最终价格为每股82港元，预计于2022年7月13日在香港联交所挂牌，并开始上市交易。H股股份代码为9696.HK，每手200股。

之前，天齐锂业给出的H股发行价格区间为69港元至82港元，最终结果是按照该价格区间上限发行。

假设超额配股权不获行使，全球发售所得款项总额，预计达到134.58亿港元，将创下2022年以来港股最大规模IPO。

这笔募资款项，计划有73%用于偿清智利锂矿公司SQM(SQM.N)项目剩余债务，约9.7%用于安居工厂一期建设，其余则补充营运资金等。

天齐锂业确定的发行价82港元（约合70元人民币），位于招股价上限，较7月7日A股收盘价144.86元人民币，折让51.68%左右。

而赣锋锂业(002460.SZ/1772.HK)在7月1日立案事件前，6月30日港股收盘价为86.35港元，AH价格比为2.01（A/H折让50.34%），两者相差不多。

就发行市值而言，由于存在超额配售（绿鞋机制），发行股份最多不超过计划发行股数15%，则总发行股数有可能超过1.887亿股。按每股82港元计算，发行市值最高可达155亿港元，约合人民币132亿元。

以7月8日天齐锂业A股总市值2186亿元计算，如绿鞋机制启用，A+H（发行）的总市值最高达到2318亿元，接近本次天齐锂业港股基石投资者之一紫金矿业（601899.SH/2899.HK）的总市值。

根据招股书，2021年天齐锂业每股盈利2.47元人民币，则本次港股发行市盈率（静态）在33倍左右；作为对照，赣锋锂业港股每股盈利3.73元人民币，对应市盈率（静态）为22倍左右。

本次天齐锂业港股基石投资者，除LG化学（051910.KS）、中创新航和德方纳米（300769.SZ）。

三家订立长期销售协议的客户外，还有中国太保、太平洋资产，以及四川能投(香港)控股公司和金山(香港)国际矿业有限公司，其中金山为紫金矿业全资子公司。

据公告，天齐锂业一直在与紫金矿业磋商开发四川雅江措拉矿场的战略合作。

如果此次上市成功，天齐锂业将成为继赣锋锂业后第二家“A+H”两地上市的锂矿巨头。

02、被困住的“锂矿之狼”

按2020年和2021年产量分别计算，天齐锂业是全球最大的锂矿生产商，也是世界第四大以及亚洲第二大锂化合物生产商。

目前天齐锂业拥有两个固体锂矿，其控股子公司泰利森旗下的西澳大利亚格林布什（Greenbushes）矿山，总资源折合碳酸锂当量850万吨。

通过子公司盛合锂业100%持有的中国四川雅江措拉锂辉石矿，锂资源量为63.2万吨LCE(Lithium Carbonate Equivalent,碳酸锂当量)的储量。

除此之外，天齐锂业还持有日喀则扎布耶盐湖20%股份。

来源：天齐锂业H股招股说明书

天齐锂业本次超过百亿的募资，主要是为了给过去一场海外并购困境“解绑”。

2018年5月，天齐锂业在原持有2.10%的智利锂矿公司SQM股权基础上，以40.66亿美元增持23.77%的股权，成为第二大股东。

在2017年末账面现金只有55.24亿、2018年经营性现金净流入36.2亿的情况下，天齐锂业不惜掏空家底、拿出自有资金7.26亿美元，又借款35亿美元（约合人民币239亿）一把all in。

甚至交易中介费、当年产生的贷款利息以及并购贷合同印花税，还要额外支出7个多亿。

这一举动，直接将当年的资产负债率从40.39%拉高到73.26%，其后两年，年年超过80%。

雪上加霜的是，2019年底电池级碳酸锂均价暴跌，带崩上游原材料价格，SQM股价也随即腰斩。

付出巨额代价的交易，成了蚀本买卖。天齐锂业不仅自己营收下滑，2019年出现上市以来最大亏损54.82亿，还要支付每年14亿-20亿的利息。

2019和2020年的审计报告也给出了非标意见，指出天齐锂业面临的流动性风险，可能导致对其“持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性”。

这并不是天齐锂业第一次激情型并购。

早在2012年与锂业巨头洛克伍德竞购泰利森时，天齐锂业刚上市两年——彼时营收不到4亿，利润只有4000多万，总资产只有15.7亿，账上5亿现金，天齐锂业就敢贷款加定增超过45亿，收购总资产高达21亿元的泰利森，而后又将49%的股权卖给洛克伍德，解决还款问题。

泰利森拥有全球品位最高、储量最大的格林布什（Greenbushes）锂辉石矿山，是全球成本最低的锂辉石主要生产商之一。至今天齐锂业出产的锂化合物及衍生物的产品原料，仍全部由格林布什矿贡献。

正是这一次被蒋卫平津津乐道的“教科书级别”收购，给了天齐锂业“明知不可为而为之”的勇气，哪怕在2018年锂价高点豪掷近300亿买入SQM，也不曾手软。

虽然直到现在，天齐锂业也未能得到SQM的锂矿供应；并且为还债，又忍痛出售泰利森近25%的股权救急。

一个又一个不可理喻、超越认知的“华尔街狼式”收购，在天齐锂业身上比比皆是。

03、路径依赖

如果再拉远点历史，回溯天齐锂业的发展路径，似乎又变得容易理解。

2004年亏损6000多万、资不抵债的县级国营小厂射洪锂业，被外贸供应商蒋卫平收购后，改名为天齐锂业，于2010年登陆深交所中小板上市。

而后无论是四川雅江措拉矿、还是扎布耶锂盐湖20%股权，甚至是占目前一半产能的张家港生产基地，都是收购来的。

来源：中信建投

收购通常是一盘大棋。特别是海外并购，时间久、过程复杂，交易成本高，还要应对两方监管要求，失败概率很大。即便成功收购，投后管理有了跨文化交流的问题，更为繁琐。

而且，天齐锂业的海外标的是矿场，收购股权只是个开始，后期建厂、运营、监督管理、乃至物流运输，对于缺少制造行业基因的公司来说，也都是指数级别的难题。

例如，澳大利亚的奎纳纳项目，一期2.4万氢氧化锂的投资额，从20亿增加27亿，又到37亿，单万吨投资超过15亿，目前刚进入试生产，二期还有暂缓风险。

项目坐落在西澳，并非核心区，人工和建筑成本高昂，这个规模的锂盐厂，对当地总包商和分包商经验要求极高。

对比来看，赣锋锂业马洪工厂，三期5万吨氢氧化锂已投产，总投资7.7亿，单万吨投资额只有1.54亿；雅化集团（002497.SZ）雅安锂业一期2万吨电池级氢氧化锂已投产，总投资7.9亿，单万吨投资额也不到4亿。

除了国内选址和拿地成本，精细化运营也是降低建设开支重要因素。

天齐锂业的冒险激进，在固定资产投资上同样体现得淋漓尽致。

截至2019年底，投资额在10亿以上的在建项目就有4个。高昂的项目资本开支，令天齐锂业在高品位矿资源上的低成本比较优势，足以消耗殆尽。

并购和资本运作上过于大胆，产能建设上又缺乏经验。上游资源优势，不仅不能传导到下游生产，增厚利润，反而会拖累公司正常经营。供给和产品端的潜能尚未得到完全开发，因此只能靠天吃饭。

天齐锂业在2018年锂价历史高点收购，2019年底锂价暴跌时不得不计提减值，2020年再度巨亏接近被ST的边缘。如果不是2021年碳酸锂价格暴涨10倍，恐怕天齐锂业至今仍泥足深陷。

收购形成的路径依赖，在周期显著的行业里，如小船在暴风雨中飘摇，没有走向彻底的价值毁灭，只是因为赛道的红利加持。

反观同是从中游起步、A股同期上市的赣锋锂业，这十多年间，已打通产业链上中下层，贯穿上游锂资源开发、中游锂盐加工和下游锂电池制造以及回收，布局消费类电池、TWS电池、动力/储能电池以及固态电池等。

资料来源：赣锋锂业财报

而天齐锂业，还在围绕历史资源包袱打转，趁周期景气，靠港股IPO偿债，无力谋略产业纵深发展。

更难以言喻的是，即便这么折腾，根据浙商证券统计，天齐锂业的锂资源权益为1607万吨LCE，还低于赣锋锂业的2332万吨LCE。

04、风口更须审慎

客观讲，若本次港股发行上市成功，的确对天齐锂业是一个“价值重整”的机会。

天齐锂业近期A股股价从65.35元涨至7月1日的133元，7月8日收盘达148元，涨幅不止翻倍。

天齐锂业与赣锋锂业A股股价对比，来源：同花顺iFind

产业趋势上看，2021年，磷酸铁锂下游需求高涨，出货量反超三元电池。磷酸铁锂的主要原材料为碳酸锂，电池级碳酸锂需求增长强劲。

并且越来越多的车企也开始认同磷酸锂铁的技术路径，加入其中，各大电池厂商对碳酸锂均实行了相应的产能规划。

另一方面，储能端的磷酸铁锂优势正在不断放大，根据高工锂电数据统计，2021年全球储能锂电池出货量70GWh，增长159%，磷酸铁锂路线占比超50%。同期中国储能锂电池出货量48GWh，磷酸铁锂路线占比约98.5%。

政策上，6月29日，国家能源局综合司发布关于征求《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022年版）（征求意见稿）》意见的函。

其中提到，中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池，不宜选用梯次利用动力电池；选用梯次利用动力电池时，应进行一致性筛选并结合溯源数据进行安全评估。

储能建设使得磷酸铁锂快速发展，同样拉升了产业链上游的碳酸锂。

碳酸锂是天齐锂业最核心的业务。根据伍德麦肯兹报告，2021年，天齐锂业电池级碳酸锂市场份额排名第二，市场份额达到13.5%，仅次于SQM。

从未来的发展战略来看，碳酸锂仍将在天齐锂业保持主要地位，并借由磷酸铁锂供应能力，巩固优势。

赛道红利期，天齐锂业和赣锋锂业都是受益方，两家都将在A股和港股两地交易。

对投资者来说，天齐锂业靠收购起家的成长路径、几次孤注一掷加杠杆“蛇吞象”式豪赌，凸显管理层激进的经营风格。行业景气度高时，股价弹性更高。

而赣锋锂业相对稳健。当天齐锂业因海外收购深陷债务困境之时，赣锋锂业更受资本市场青睐，市值一度相当于天齐锂业两倍。

产业布局上，天齐锂业更像是资源型公司，赣锋锂业产业链条较为完备。

值得注意的是，天齐锂业港股国际配售部分，没有限售期；基石投资人则有六个月禁售期。投资者须关注减持风险。、、