文|星图金融研究院副院长  薛洪言

经过两个月多月的反弹后，大盘近期持续震荡，板块轮动加快。结合历史经验看，当前市场正处于新一轮主线的共识确认期，观点碰撞、波动加大，而正是在这种碰撞和波动中，市场会找到新一轮的逻辑主线。于是，预判谁是新一轮的行情主线，便成为当下市场最关心的事。

结合当前市场主流观点来看，大消费板块逐步受到市场青睐，有望主导下一阶段行情走势。一则消费板块前期反弹力度偏弱，相比前期涨幅较大的高景气板块，在板块风格轮动时性价比更高；二则随着疫情得到有效管控和复工复产稳步推进，居民消费确定性回暖，大消费板块基本面边际改善明显。

大盘风格切换，资金押注消费板块

当前，A股大盘指数单边向上的趋势暂缓，震荡特征愈发凸显。

在一个存量资金主导的震荡行情中，常常伴随着板块轮动，核心原因在于资金量有限，无力驱动大盘全面走高，每一个阶段只够推动某一类资产走牛，形成所谓的“抱团”行情。“抱团”一词容易给人“合谋”的印象，实际上，现代资本市场早已走过了合谋时代，抱团只是一种结果和现象，与所有的选美比赛总能挑出最美的人是一个道理。

凯恩斯曾将挑选股票比作选美，并传授如下经验：不要挑自己最看好的，要挑选最符合大众口味的。在挑选过程中，每个人都在揣测别人的想法，正是在这种揣测中，市场逐步达成共识，形成了所谓的市场主线。就好像涓涓细流东入海，出发点不同，流着流着就聚到一起，成就了大江大河之势。

在实践中，投资者常常通过复盘历史来寻找大众共识。历史上，股市板块轮动呈现出很多相似性，当这些“相似性”被总结为规律，就会反过来引导投资者预期，加快共识达成速度，更快地形成资金抱团。

从A股历次复苏行情来看，市场底部信心极度匮乏，在政策释放稳增长表态后，对长期前景最乐观的资金选择入市，长期前景最优的成长板块率先反弹，引领市场逐步回暖。一段时间后，成长板块积累了较大涨幅，对资金的边际吸引力下降。与此同时，随着经济逐步复苏，资金开始关注经济的短期改善，此时，作为复苏阶段确定性最强的板块之一，大消费板块通常会受到资金青睐，并逐步演变为新的市场主线。

于是，先成长后消费，就成了A股市场底部反弹的历史规律。

有人会说，历史不会简单的重复。这并不重要，在股市选美比赛中，每个人都在寻找市场共识，当大家都从历史走势中寻找线索时，反过来就会强化历史的相似性，导致历史现象的复现。

就A股4月27日以来的底部反弹行情来看，我们也能从中找到类似的规律。5月26日之前，汽车、电力设备、有色金属、国防军工、煤炭等板块是绝对的反弹主力，大消费板块反弹力度非常弱（受新能源汽车驱动，汽车板块兼具成长和消费属性，现阶段成长属性更强）。

5月27日-7月5日，前期快速反弹的板块依旧给力，美容护理、食品饮料、医药生物、农林牧渔、家用电器等大消费板块也快速崛起，涨幅不遑多让。这一阶段申万一级行业涨幅前5名中，3个属于大消费板块，如果计入汽车板块，就有4个。

7月6日以来，大盘持续震荡。从历史上看，快速反弹之后的持续震荡，可视作大盘风格转换的过渡期，此时，大盘处于新一轮主线的共识确认期，观点碰撞、波动加大，而往往在这种碰撞和波动中，市场会找到新一轮的主线逻辑。

新一轮的主线一定是大消费吗？在从成长到消费的历史轮动框架下，只要消费确定性回暖，大概率会成为新的主线。

何以确定消费回暖？

消费一直被视作国民经济增长的压舱石，一则权重占比高，2021年为65.4%，二则稳定性强，波动有限。从消费、投资、净出口三驾马车的GDP增长贡献率来看，净出口贡献或正或负（同比负增长便是负贡献），投资贡献大起大落，波动区间都较大，只有消费在窄幅区间内波动，成为名副其实的压舱石。2014-2019年，消费的贡献占比约在56%-69%之间。

消费的稳定性源于工作与收入的稳定性。在正常的经济波动周期中，就业和工资具有较高的粘性，企业迫不得已削减支出时，裁员或降薪通常是最后的选项。

宏观数据也支持这一点。新冠疫情之前，城镇调查失业率数据基本在[4.8%-5.3%]区间内窄幅波动，城镇居民可支配收入也一直保持着8%以上的稳定增速。低波动使得居民消费预期相对稳定，消费支出保持稳定增长。

不过，疫情之后，消费的波动明显加大。疫情的特殊性在于击穿了企业应对压力的底线，当削减一般支出不足以应对挑战时，裁员或降薪渐渐成为常态，从而逐渐扭转了消费者的乐观预期和积极心态。在此背景下，消费者开始“重储蓄、轻花钱”，消费倾向趋势性减弱。

2020年，消费对GDP增长的贡献率骤降至-6.8%，除了消费场景的阶段性灭失外，更主要的是消费信心的丧失。2021年，国内疫情形势得到有效防控，市场信心明显回暖；进入2022年，奥密克戎病毒株的高传播性再次对市场信心造成冲击。

结合今年电商平台618数据来看（5月31日20点-6月18日24点），洗护清洁、方便速食、运动户外、粮油调味等具有消费刚性的必选消费品依旧能保持稳健增长，而反映消费信心的美妆护肤、香水彩妆等消费支出仅剩去年同期的八成。

疫情之后，储蓄存款余额增长势头不减，基本看不到疫情的影响。这表明消费者的钱袋子还是鼓的，缺的只是消费信心。

鉴于疫情在国内仍呈现散点多发态势，且新冠病毒仍在持续变异中，不少投资者对于消费板块能否显著改善充满疑虑。

的确，如果消费信心的根本性改善依赖于病毒变异，我们自然无法在逻辑上保持乐观。事实上，消费信心的根本性改善并不取决于疫情，而是取决于时间。“只储蓄、不消费”不符合人性，在时间维度上不具有可持续性，无论疫情最终走向如何，消费都会复苏。

消费是一切生产活动的最终目的，也是所有储蓄的最终归宿。消费者的所有资金，无非是在现在消费和未来消费两个选项中选择，归根结底都是要花出去的。鉴于消费者只有当前消费和未来消费两种选择，当下紧衣缩食持续的时间越久，后续报复性消费的反弹动力也越强。报复性反弹的时间点，可以是在疫情被彻底消灭的时刻；但如果人类社会不得不与病毒共存，大家的消费水平也迟早要恢复常态。毕竟，一直储蓄直至永远的状态是不可想象的，也是不被消费者所接受的。

在这个意义上，疫情持续的时间越久，消费者恢复常态消费的渴望越强，以至于在每个疫情得到有效控制的节点，消费都能迎来一波复苏。既便疫情反反复复，消费支出也会在这种反复的过程中悄然恢复到常态水平。

回到当前市场，相比二季度的疫情压制，三季度的疫情防控改善是确定的，消费复苏也是必然的。鉴于此轮疫情影响较大，接下来消费复苏的高度也就值得期待。

从疫后复苏视角看消费投资

消费属于典型的长坡厚雪赛道，一直深受投资者青睐。鉴于消费稳定性较强，消费板块大级别的调整并不多见，而事后看，每一轮大的调整都是很好的布局窗口。此次疫情持续近3年时间，对大消费板块产生了重要影响，由于消费总要恢复常态，疫情影响带来的板块调整便构成了很好的中长期布局机会。

不过，大消费细分板块各有独立逻辑，所受影响并不相同，呈现出明显的分化特征，突出表现为：必选消费品所受影响小于可选消费、实物消费所受影响小于服务消费、中高端消费所受影响小于大众消费升级类消费。

具体到A股来看，汽车板块受新能源车带动、食品饮料板块受高端白酒带动、美容护理板块受医美概念带动、商贸零售板块受免税概念带动等，均在疫情影响中走出了独立行情，估值分位处于历史较高位置；而医药生物板块受制于医保控费逻辑、家用电器受制于地产下行周期、社会服务板块受制于旅游餐饮不振、纺织服装板块受制于消费升级受阻等，估值分位处于历史较低位置；农林牧渔板块主要受猪周期影响，一直都是独立逻辑。

从逆势布局的角度看，在下一阶段大消费板块整体受追捧的β行情加持下，医药生物、家用电器、社会服务、纺织服装等低估值板块更容易取得超额收益。就短期催化因素看，这类低估值消费板块也都迎来了各自的拐点窗口。

口腔、眼科、消费型中药、CXO、连锁药店等医药子领域不受医保控费限制，疫情好转带来场景复苏，业绩预期迎来拐点；家用电器则有望随着地产销售回暖而逐步放量，迎来边际改善；酒店旅游等社会服务板块属于典型的疫后复苏受益板块；纺织服饰板块则受益于消费升级和国货崛起，正具备更大的想象空间。

估值较低、长期前景向好、短期边际改善，赔率和胜率都不错，这些板块的配置价值愈发凸显。

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