编译|来咖智库  豆豆

编辑|龚岩

股权和债权市场投资者在2022年上半年最难忘的事情，要数世代性的卖出潮了。但公开市场的混乱上还没有充分传导至私募股权（PE）市场：筹资还在持续，大型交易仍在进行，纸面收益貌似强劲。然而，洪水也许即将袭来。从事并购（Buy-out）的野蛮人在1980年代后期（而非1970年代）出人头地是有充分原因的。就像在PE的40年历史中各繁荣和衰败周期一样，在即将到来的慢增长和高通胀时期，公司并购的财务手段将不再好用。更重要的是，廉价债务也将无法拯救其命运。

如果烦恼袭来，受到打击的将是一个正狂妄自大的行业。PE基金中已投或即将投资的资金已从2009年的1.3万亿美元膨胀至现在的4.6万亿美元。主要驱动力是2007-2009年全球金融危机带来的十年历史性低利率，使养老基金、保险公司和捐赠基金等竞相追逐高收益率。许多机构在PE方面的配置都早已翻番。2015年以来，美国最大的10家公共领域养老基金在并购基金方面承诺投入总金额已达1000亿美元。

为了追求超出市场的收益，PE公司已将所管理资金中的3.3万亿美元投入私有公司，其中有一块就是2021年完成的8500亿美元并购交易。这些资本已经实现了惊人的纸面收益，但却不是由于PE老板们的天才决策。实际上，一直到近期，公司估值始终在捷报频传。低利率促使并购公司以廉价债务武装自己，推高了目标公司的估值。据咨询公司Bain & Company统计，并购在科技等最高估值的行业变得更加常见，促使美国公司私有化交易的平均估值乘数从2007年的12.6倍EBITDA（息税折旧摊销前利润）达到2021年的19.3倍。

今年的股市崩盘还需要几个月的时间才能席卷私有市场，但最后的清算总会到来。受益于流动性不足这个橄榄叶的遮羞，PE公告的基金估值与真实水平存在时滞。在没有能够为其投资定价的流动市场的情况下，PE基金根据其投资组合可能通过“有序交易”实现的价格，来评估该组合当前的“公允价值”。这一般应该与公开市场类似公司的估值近似。

但这种“有序”的退出正在迅速枯竭。市场动荡意味着股票上市没戏，公司对于在衰退期前用现金开展收购也开始迟疑。从一家PE基金卖给另一家将无法维持行业高估值的虚拟现实。对于一些基金经理来讲，调整估值将很痛苦。那些在天价股市中以高溢价买入公司的基金将遭受显著的估值下调。已经习惯于稳定、超越市场收益的基金经理和投资者，现在必须要接受其投资真实的潜在波动性。只有那些坚守原则、避开泡沫行业选便宜货的最明智的基金经理，才不必担心会计师的大镰刀。

公开市场是判断PE收益未来走势的有效窗口，窗外的景象并不乐观。一只将PE投资组合映射至其公开股票市场同类的指数今年已下跌37%。另一个替代指标是投资于PE的投资信托（一种公开交易的投资工具）的股价表现。这些信托交易价格通常与潜在资产价值接近，这些资产价值则基于PE基金提供的“公允”价值评估。现在相关溢价幅度已经变大了，有时体现出严重泡沫。主要聚焦于科技的PE投资者HgCapital Trust现在市场交易价格比其最近披露的净资产价值低25%，该信托持有的最大一块投资估值高达27倍EBITDA。

PE老板经常宣称，是他们的商业操作技巧创造了收益（和丰厚手续费），而非金融工程师。他们的投资人只能寄希望于这是真的。但是这些宇宙主宰们将发现，他们也难以化解在滞胀时期管理公司的难题。对于增长率和利润率的担忧让这些私有公司的老板夜不能寐。一项研究表明，在过去5年间，利润率的拓展只占PE价值创造的6%。随着定价权成为所有公司关注的焦点，捍卫盈利能力将比增长更重要。公司的高负债率（大型美国公司并购的平均杠杆率超过7倍EBITDA，为2007年以来的最高值）使得盈利能力对避免走向破产的命运至关重要。如果不能适应这种变化，后果将很严厉。

PE公司的1.3万亿美元待投资金（俗称Dry Powder，干火药）的命运也不明确。估值波动是资金投出最直接的障碍之一。买方和卖方公司对于价格预期的分歧加剧，已被证实会对潜在交易产生致命影响。6月28日，在与潜在PE投资人冗长的谈判失败后，英国制药兼零售商Boots的美国母公司Walgreens Boots Alliance宣布放弃卖出该英国知名品牌。只有估值方面的巨幅调整才能使并购公司真正下定决心。6月24日，美国软件公司Zendesk宣布同意以102亿美元被Hellman & Friedman和Permira两家PE公司并购。仅仅在4个月以前，Zendesk曾拒绝过这两家公司170亿美元的报价。

利率将对并购的玩法构成更持续性的威胁。便宜债务就像是PE公牛面前的红毯：一般性的并购交易大概有一半的资金是借债支付的，以此来放大投资者的资本金收益。这对于史上每段并购的繁荣期都至关重要。现有时期的基因图谱可直接追溯至央行在全球金融危机期间的降息行为。

随着这些政策随着应对通胀上涨而解除，并购基金的债务成本已变得更高，这在短期内不会变化。未逃离这些风险资产的投资人正在要求比以前高得多的回报，美国垃圾债券收益率已涨至9%。对于并购交易至关重要的杠杆贷款也更难以获取。6月，相关贷款的发放比去年同期下降了41%。由于在市场震荡时难以把债务转移给投资者，通常负责发放这些贷款的投资银行家也在努力刹车止损。

股市大涨和史上新低利率的组合曾使得第四次并购热潮得以持续，并随着各类资本池增加对于私有市场的投入而升温。现在PE正重新落回地面，却已经回不到从前那颗熟悉的星球了。

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）