文|蓝媒汇财经 魏无羡

编辑|蓝妹儿

6月27日晚间，卫龙美味(H2948)通过了港交所的上市聆讯，这已是其第三次冲刺港交所了，只是这一次，卫龙距离上市似乎就差临门一脚。

2021年5月，卫龙的上市材料在6个月内未获批，所以自动失效;2021年11月，卫龙通过了上市聆讯，但6个月后上市材料再次失效。

所以，回顾卫龙的冲击上市历程，堪称一波三折，不过适逢最近港股打新潮正在回归的热潮，卫龙此次有望成为国内“辣条第一股”。

虽然距离上市还差临门一脚，但是从卫龙更新出的第三版招股书中可知，相较于前几年，卫龙去年在盈利状况上表现疲软。2021年，公司实现营业收入48亿元，同比增长16.50%，年内利润8.27亿元，同比增长0.98%，远低于2020年24.47%的增速。

与资本联姻固然可以增加企业的流动性，但如何改善增收不增利的境况、改变企业经营中出现的乏力才是卫龙日后需要思考的重点。

小小辣条藏着大生意?

在此次卫龙冲刺上市中，摩根士丹利、中金公司和瑞银集团担任联席保荐人。据悉，卫龙本次IPO拟募资规模约为5亿美元，这一数字相较于2021年下半年时计划的10亿美元的募资规模要少上一半。

对于募资用途，卫龙在招股书中这样写道：“此次IPO募集所得资金净额将主要用于扩大和升级生产设施与供应链体系;审慎投资和收购对业务有协同作用的公司;进一步拓展销售和经销网络;品牌建设;产品研发活动并提升研发能力;推进业务的数智化建设;以及用作营运资金和一般公司用途等。”

同样根据招股书可知，卫龙主要以经营调味面制品、豆制品、及蔬菜制品为主，其中又以卫龙系列辣条、亲嘴烧和魔芋爽等产品较受市场欢迎。

辣条虽小，但却藏着大生意。根据弗若斯特沙利文的数据，2020年以辣条为主的中国调味面制品市场零售额高达412亿元。不过这却是一个高度分散的市场，因为弗若斯特沙利文的报告还显示，行业CR5(业务规模前五名的公司所占的市场份额)占比从2020年的10.7%上升到2021年的11.5%。其中，卫龙的市场份额位居行业第一，超过第2名至第5名企业的市场份额之和，但也“仅”从5.7%上升到了6.2%。

“大生意”不仅意指规模，还包括利润率。从卫龙递交的招股书可发现，小小辣条的赚钱能力不俗：2019年—2021年，卫龙实现营收分别为3.85亿元、41.2亿元和48.01亿元，年复合增长率为22.4%;2019年-2021年，卫龙的毛利率分别为37.1%、38.0%和37.4%。

辣条属于休闲食品行业中的一个细分赛道，因为具有高频消费的特性，所以可挖掘空间较大。有预测数据显示，2026年中国休闲食品行业的市场规模预计将达到11472亿元，按零售额计算，2021年在我国休闲食品市场中，卫龙占整体市场份额的1.3%，不过在净利润率上，卫龙近四年则以16-20%的净利润大大高于国内休闲食品行业约10%的平均净利润率。

超600亿元的估值是否虚高?

成立时间虽久，但卫龙在冲击上市前的融资仅有一例：2021年5月13日进行过一轮Pro-IPO的融资。

彼时，CPE源峰和高领投资领投，腾讯投资、云锋基金、红杉资本中国、海松资本、天壹资本和厚生投资等一大票知名投资机构跟投，卫龙以5.86%的股权获得了金额为5.49亿美元的融资，卫龙被投后的市场估值达到了94亿美元，折合成人民币超600亿元。这一轮融资后，卫龙的静态市盈率已达到了73倍。

不过时移世易，横向对比港股市场中的其他休闲零食公司，可知曾经的超600亿元估值如今大概率要大幅缩水。

譬如如今周黑鸭(01458.HK)市值在110亿港元上下浮动，仅为卫龙曾经估值的六分之一左右。自疫情后，周黑鸭市盈率曾经因为线下门店业务的复苏而获得“报复性”增长，甚至一度冲至145倍。周黑鸭市盈率处于高光的时候正是卫龙获得Pro-IPO融资之际，彼时，消费赛道背后资本追捧。

但消费赛道的热潮已经退去，资本在回归理性，目前周黑鸭的市盈率已不到30倍，即便以30倍的市盈率来对卫龙进行估值，也只有250亿元上下，与曾经的超600亿元估值相去甚远。

估值已然虚高，卫龙还是着急上市的心思展露无遗，这背后反映的是卫龙想要通过资本市场来实现的诉求。首先，为了建设厂房和满足其他经营需求，卫龙亟需资金的填充。招股书显示，2019年至2021年，卫龙的借款规模从1.38亿元增至4.60亿元，截至今年4月末，借款总额已达9.13亿元。

尚未上市的卫龙的借款大多是来自银行的担保贷款，虽然，这些借款加权平均实际利率在3-4%之间，但偿还压力已经显现，截至2021年年底，有3.96亿元须于一年内偿还，而2021年年末，公司现金及现金等价物仅为4.94亿元。

其次，卫龙也想要借助上市来实现对产能的扩张。根据招股书，截至2021年，卫龙公司设计年产能合计34.67万吨，产能实际利用率只有70.7%，这显示公司四家工厂产能利用率均未达到饱和状态，其中，漯河卫来工厂产能利用率更是只有59.8%。卫龙提出通过上市募资战略性扩张产能，计划将调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品年产能分别提升9万吨、7.2万吨和1.47万吨。

掩盖不住的问题?

凭借小小辣条，卫龙快要敲响资本市场的大门，但在谋求上市的热闹背后，卫龙内部一些尚待解决的问题是掩盖不住且真切存在的。

其一，辣条成就了卫龙，但同时辣条也构成了卫龙如今的“痛”，即产品单一的“痛”。根据招股书的数据显示，自2014年起，卫龙开始朝着多元化开始布局，但在2019年-2021年期间，卫龙调味面制品所得收益占总收益的比例依然分别高达73.1%、65.3%和60.8%，也就是说，辣条仍占主要营收的大头。

尽管，这并不是卫龙一家的问题，很多消费类企业都会出现产品结构单一的情况，但无论是扩大营收规模，还是降低经营风险，卫龙都需要在辣条之外，开发出真正起到中流砥柱作用的新的爆款产品。

其二，行业护城河不深，竞争压力也在增加。2018年至2021年上半年，卫龙的研发费用分别为1760万元、1590万元、2420万元、1010万元，相对应的研发费用率分别为0.64%、0.47%、0.59%、0.44%。

在研发投入上，卫龙要略高于国内一些休闲零食企业，不过所建构出的优势并不明显，近些年来，切入辣条这条细分赛道的企业也在增多，如三只松鼠和盐津铺子也纷纷布局了自家的辣条产品，这无疑给卫龙带来了不小的竞争压力。

其三，卫龙在销售渠道上过于依赖线下和经销商渠道。2018-2020年，卫龙线下渠道分别实现收益25.19亿元、31.34亿元、37.39亿元，分别占总收益的91.6%、92.6%、90.7%。在经销商方面，截至2021年6月底，卫龙与全国的2150名经销商进行合作，覆盖超过62.5万个零售终端，其中80%的零售终端位于低线城市。

在招股书中，卫龙也坦承，经销商减少、延误、取消订单、选择或增加销售竞品、未能与现有经销商续约等均有可能导致其收入波动或减少，甚至对财务状况及经营业绩产生不利影响。

此外，卫龙所赖以强大的辣条有一个几近于“原罪”般的存在，即辣条在当下难以摆脱外界给其打上的诸如“垃圾食品”、“不健康”等标签，随着消费者饮食观念的变化，卫龙需要在产品研发和宣传口径上及时调整和应对。

无论从市场份额，还是知名度来看，卫龙无疑都是国内的“辣条一哥”，这位“辣条一哥”能否成功登陆资本市场、如若“上岸”又将有怎样的表现，还是令人期待的。