文|融中财经 艾希

编辑|吾人

“微创系”迎来第五家上市公司。

今日，微创脑科学正式登陆港股，此次IPO开盘价为24.7港元/股。截至发稿，其市值超145亿港元。

值得注意的是，微创脑科学背后，是国内医疗器械领域的龙头企业。1988年，留美博士常兆华来到上海张江，创立了微创医疗。从球囊导管起步，经过二十余年发展，一步步成为国产心脏支架中的佼佼者。

随着规模越来越大，微创医疗开始将单一义务分拆出来，目前，其旗下子公司已经几乎遍布医疗器械的各个领域。同时，在微创脑科学上市之前，已经有心脉医疗、心通医疗、微创机器人三家子公司上市。此外，微创电生理也正在上市进程当中。

这只是医疗行业的一个小小缩影。近年来，已经有威高股份、乐普医疗、长春高新、华兰生物等医疗企业在频繁布局拆分业务板块上市。以“孵化”为名，行“补血”之实，它们正是通过分拆业务来增加融资渠道，以应对漫长的研发周期、沉重的业绩压力。

01 59岁留美博士，今天收获第五家上市公司

故事还得从二十多年前说起。

上个世纪九十年代，在欧美国家中，多种癌症治疗方面，已经有80%以上的手术可以使用微创伤技术，高端医疗器械领域发展飞速。但在中国，相关方面还是一片空白，所有的器械全部依赖进口，并且病人还需要花比欧美国家高出数倍的手术费用才能换来挽救生命的机会。

常兆华将这些看在眼里。彼时，他已经是热能工程学博士，但是凭着对生命科学的热爱，常兆华又自学完成了本科、硕士相关内容。随后便远赴美国纽约州立大学攻读博士学位。

根据天眼查所显示的常兆华的履历，在美期间，他曾先后在两家医疗器械公司工作，并且都做到了副总裁职位。但看到国内相关产业的“荒凉”景象，他还是毅然决定回国创业。

1998年，35岁的常兆华来到上海浦东张江。当时，张江还是一块荒凉地，就在几栋再普通不过的厂房里，创立了微创医疗。

最初，微创医疗从球囊导管起步，并于1999年在国内上市了PTCA球囊扩张导管。之后的二十多年中，微创医疗先后发布金属裸支架、靶向洗脱支架，一步步发展成为国产心脏支架中的佼佼者。

当前，微创已上市产品400余个，覆盖心血管及结构性心脏病、电生理及心律管理系统、骨骼与软组织修复科技、大动脉及外周血管疾病、脑血管与神经调控科学、外科急危重症与机器人、内分泌管理与辅助生殖、泌尿妇科消化呼吸疾病、耳鼻口眼体等塑形医美、体外诊断与体内外影像、体内实体肿瘤治疗科技、失眠抑郁症及康复医疗十二大业务集群。据其官网介绍，“在全球范围内，平均每6秒就有一个微创的产品被用于救治患者生命或改善其生活品质或用于帮助其催生新的生命。”

而今日完成上市的微创脑科学，正是从微创医疗中分拆而来，起源于2012年成立的微创神通医疗科技(上海）有限公司。据招股书，微创脑科学是中国神经介入医疗器械行业的先行者及最大的中国公司。自首个产品于2004年获得批准起，微创脑科学到目前已搭建起包含30款商业化产品及候选产品的管线，涉及出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中三个主要的神经血管疾病领域。

就收入来看，2019年至2021年，微创脑科学营收分别为1.84亿元、2.22亿元以及3.83亿元，同期获得的经营利润仅为5410万、5586万及8472.9万。但与之相对应的是，上市之前，微创脑科学估值就已经达到112亿人民币，是目前国内最大的神经介入公司。

为何3.83亿营收能撬动112亿估值？究其原因，与神经介入赛道的高速发展离不开关系。根据数据，2015年至2020年，中国神经介入医疗器械市场的市场规模由28亿元增至58亿元，复合年增长率为16.2％。同时，预计该市场规模到2026年将进一步增长至175亿元，发展潜力巨大。

而回到微创脑科学这家企业，根据灼识咨询数据，从2020年的收入来看，在中国神经血管医疗器械市场的前五大参与者中，微创脑科学是其中唯一的中国公司，拥有约4%的市场份额。同样根据2020年收入计算，微创脑科学是最大的中国神经介入医疗器械公司，部分旗舰产品在中国的市场份额占据着主导地位。在国产替代的大趋势下，十分火热的赛道中的头部项目，能够撑起百亿估值也就不足为怪了。

根据今日上市情况来看，开盘高开0.24%，足以见出市场对其发展前景的期待。据招股书，未来，IPO所募资金将主要用于研发出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄和急性缺血性脑卒中治疗及通路产品，以及产品商业化；并扩张制造设施以扩大生产规模；此外还将用于战略收购、投资、合作等策略以优化产品组合；还有用作营运资金和一般公司用途。

02 资本运作术：生产上市公司的公司

本次微创脑科学上市，引起众人关注的焦点还在于，这已经是常兆华第五家上市公司。

2010年，微创医疗在港交所上市，募集资金15.42亿港元，一时风光无两。之后，在2016年至2020年还完成4轮融资，投资方包括华泰紫金、中金公司、华兴资本、高瓴资本、摩根大通等，仅对外披露的交易金额就达到近20亿人民币。

在这背后，透露出来的是，微创医疗所做的这门生意需要大量的投入。于是，常兆华就带领公司走向了分拆旗下业务进行上市的道路。

“微创是个生产上市公司的公司”，在2020年的股东大会上，常兆华曾这样解释。在他看来，要理解微创医疗的股价逻辑，就要理解其“独特的商业模式”——一边拓展新业务，成立子公司，一边引进各路投资者一起“养”，再拆分出来上市。　

目前，“微创系”旗下上市公司包括微创医疗、心脉医疗、心通医疗、微创机器人以及微创脑科学。另外，微创电生理也已经IPO过会，目前状态为“提交注册”。

据业内人士分析，“当母公司产品过了高速成长期，市场不能够再给出高估值，所以母公司平台并不适合融资，更适合各个业务板块分拆融资。”

因此，可以看到，上述“微创系”上市公司过去的融资历程中，可以看到一批知名VC/PE的身影。

成立于2012年的心脉医疗，目前共完成6轮融资，背后资本囊括张江创投、华兴资本、中金佳成、国泰君安等。2019年7月，心脉医疗登陆科创板，成为微创医疗子公司中的第一家上市公司。当前，其市值已超过130亿人民币。

2021年，心通医疗、微创机器人先后于港交所上市。前者专注于心脏瓣膜疾病领域，后者则致力于引领机器人手术的成熟与发展。在它们身后，更加能够看出资本对相关赛道的看好。在心通医疗的8轮融资中，仍可以看到中金公司、华兴资本、高瓴创投等熟悉的身影，另外清池资本、CPE源峰、3H等知名机构也参与其中。当前，其市值近70亿港元。

在一批子公司中，微创机器人的市值是可以与母公司微创医疗比肩的存在。截至发稿，微创医疗市值约为390亿港元，而微创机器人与之相近，市值为365亿港元。值得注意的是，据天眼查，2020年9月，微创机器人完成首轮融资，交易金额高达30亿人民币，投资方包括高瓴创投、CPE源峰、科创投集团、国新科创基金等十余家知名机构，彼时微创机器人估值就已经达到225亿人民币，上市后，其市值一度超过550亿元。

今日上市的微创脑科学，此前也已经完成了近10亿元人民币融资，引进了包括中金资本、华翊资本、博华资本、贝霖资本、润昆天禄、同鑫投资在内的多家投资者，投后估值达到112亿人民币，成为国内市值最大的神经介入公司。今日上市，其市值再度提升至145亿港元（折合人民币124亿元）。

常兆华曾表示，“微创是一个有万亿市值基因的公司”。按照这种说法，未来，还需要有更多分拆出来的子公司将走上上市道路。当前，微创医疗机构在整个医疗器械领域都进行了布局，除已上市企业外，旗下子公司还有微创骨科、创领心律、明悦医疗、微创优通、微创心力、微创科威、微创医美、微创视神等上百家企业。

另外，据其年报，微创医疗还正在通过子公司或联营公司布局非血管介入、内分泌、康复医疗、运动医学、辅助生殖、体外诊断(IVD)、皮肤及身体管理、五官科及消毒灭菌等新兴业务领域。

微创医疗讲的下一个故事在哪儿？值得期待。

03 医疗企业分拆上市潮

透过微创医疗可以发现，在医疗行业，诸如这样频繁分拆子业务进行上市的情况早已十分常见。

仅仅是微创医疗所在的医疗器械赛道，就有威高股份、乐普医疗等公司在频繁布局拆分业务板块上市。

6月27日，威高集团旗下分拆血液板块“威高血液净化”向港交所递表，花旗、华泰国际和华兴资本为联席保荐人。若成功上市，这将成为“威高系”的第四家上市公司。在此之前，威高股份于2004年在港交所上市，成为集团旗下的首家上市公司。2015年，威高集团又试图分拆旗下威高骨科赴港上市，不过几经周折，才在2021年6月才成功登陆科创板，并在上市首日因股价暴涨市值一度超过400亿元。之后又收购了债务缠身的上市公司华东数控。

值得注意的是，威高血液净化分拆上市的同时，威高股份还有意分拆旗下爱琅医疗器械上市。据其2020年的公告，“正考虑可能分拆其研发、制造、销售及分销放射学、血管学、心脏学及肿瘤学介入手术之一次性医疗器械业务并于认可证券交易所独立上市。”

今年2月，瞄准创新药赛道的乐普生物正式在港交所上市，目前市值超百亿港元，其母公司正是国内知名器械公司、心血管龙头之一乐普医疗。除了乐普生物，后者还启动了多项业务的分拆上市计划，包括乐普诊断、乐普心泰。

若将范围再放大一些，放眼整个医疗市场，自2020年以来，已经有包括长春高新、辽宁成大、华兰生物等近二十家药企宣布拟分拆子公司上市。如，长春高新子公司百克生物、辽宁成大子公司成大生物、华兰生物子公司华兰疫苗均已登陆资本市场。

对此，有观点指出，“医疗企业拆分上市的重要因素之一是分散带量采购带来的风险。”从时间线上来看，在2019年前后，出现大量医药企业布局业务分拆，而这也与带量采购推行时间线相吻合。随着集采政策逐渐常态化，企业进行多个分拆子公司上市的动作也愈加频繁，以此应对业绩压力。

另一个大环境是，医疗作为一个高研发投入的赛道，大部分公司都缺乏充足的资金来度过漫长的研发周期。将单一业务分拆出来，可以增加融资渠道，降低母公司的研发资金压力。

一般来说，独立出来的子公司，由于其母公司在行业内认可度较高，在融资方面也不会太有压力。以微创医疗为例，目前其四家上市子公司中，仅心脉医疗、微创脑科学实现盈利。值得注意的是，市值一度将追上微创医疗的微创机器人，2021年亏损达5.83亿元，同比扩大了179.08%。但在其背后仍然不乏知名机构支持。正如其招股书曾提到，“研发成本将持续增加，在可见的未来内，公司或将继续产生经营亏损，但这并不妨碍市场对其估值。”

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