记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

分拆海外业务上市成了海底捞“自救”新招。7月14日，特海国际发布了香港上市招股书。特海国际是海底捞（6862.HK）海外餐厅的运营主体，目前旗下共有97家餐厅，遍布11个国家。

需要注意的是，特海国际在报告期内从未实现盈利，也没有当年“惊艳”了投资者的翻台率数据。这样的特海国际如何得到资本市场认可？

本次特海国际是以介绍上市方式在港交所主板独立上市。介绍形式上市是指公司在上市前不需要实质上拿出股票向社会公众销售，而是直接申请上市，仅获得挂牌买卖的资格，并不涉及资金筹集。由于省略了发行新股等环节，介绍上市能够使企业快速上市。一般来说，急于上市的企业会选择此种方式。海底捞着急将其推向资本市场背后有怎样的原因？

重走激进扩张老路

2019年到2021年，特海国际营业收入从16.26亿元增加到19.92亿元，主要由门店扩张带来。同期，特海国际门店数从遍布5个国家的24家增加到覆盖11个国家的97家。但是，每家门店的平均日收入却从2019年的2.08万美元下降到2021年的1万美元。

在国内海底捞刚刚经历了一轮大规模关店，主要原因就是过去太过激进的门店扩张。门店竞争激烈使得单店翻台率、收入等都出现下滑，越来越多的门店出现亏损，迫使海底捞不得不关店以减少亏损。

从目前经营情况看，特海国际也走上了激进扩张老路，且门店增长情况并不健康。

更糟的是，特海国际在报告期内从未实现盈利。

2019年到2021年，特海国际分别亏损2.3亿元、3.5亿元和9.6亿元。亏损虽然有疫情的影响，但没有疫情的2019年公司也未实现盈利。今年一季度以来，有关疫情的限制已经解除，特海国际绝大部分餐厅已恢复正常营业，但仍亏损1.8亿元。随着门店增多，亏损总额也有扩大趋势，说明公司自身盈利模式仍有问题。

另外，海底捞以“极致服务”为特色，这也意味着成本增加，想要实现盈利就需要以高翻台率为保证。可是，相比刚上市时的海底捞，特海国际翻台率并不惊艳，这也加深了投资者对其盈利模式的疑虑。

2019年，特海国际翻台率为4.1次/天，同期国内海底捞餐厅的翻台率为4.8次/天。2020年和2021年，特海国际翻台率下滑到2.4次/天和2.1次/天，同期国内海底捞的翻台率则分别为3.6次/天和3.0次/天。

翻台率的差异也说明走向海外的海底捞或多或少还是受到了不同饮食文化影响。这些年来，特海国际门店扩张主要集中在东南亚地区，其他包括东亚、北美洲、英国、澳洲等地的门店并未扩张。东南亚当地华人较多，而且饮食文化与中餐有类似之处，即便如此，特海国际也有些“水土不服”。可想而知，公司未来扩张之路不会很顺利。

关联方供应链

不论是海底捞还是特海国际，总以“激进扩张”开路，这背后还有供应链的原因。已经走向海外的特海国际并没有摆脱关联方供应链。海底捞的两大关联方业务：一是火锅底料供应；二是门店装修。这两块采购业务在特海国际“完美”复制。

特海国际旗下门店所使用的食材及易耗品一般采用集中采购制度，为保证食材新鲜选择当地有资质的供应商。特海国际在新加坡有一家中央厨房，主要负责制造和加工旗下餐厅使用的食材。火锅底料和国内的海底捞一样，均由海底捞旗下另一家上市公司——颐海国际（1579.HK）提供。2019年到2021年，特海国际从颐海国际的采购额分别为670万美元，580万美元和860万美元。到了今年一季度，采购额已经达到310万美元。随着门店增多，火锅底料的关联方采购额也迅速增加。

为特海国际提供门店装修服务的是北京蜀韵东方装饰工程有限公司（简称“蜀韵东方”）。该公司由张硕轶先生及其配偶王东煜女士分别持有80%及20%的股份。张硕轶是海底捞创始人张勇的弟弟，因此蜀韵东方也是特海国际关联方企业。

2019年到2021年，特海国际向蜀韵东方采购的装修管理服务金额分别为140万美元、220万美元和560万美元。特海国际还与蜀韵东方新签订了装修服务协议，一直到2023年底。本次IPO后，特海国际开店速度还会加快，至少未来几年，特海国际与蜀韵东方的关联交易仍会增加。

海底捞一直秉持的“激进开店”策略，无形之中让这些关联方供应链企业赚得盆满钵满。

上市图什么？

海底捞将会把持有的90%特海国际股份，按照各股东在海底捞的持股比例分派出去。其中，张勇为海底捞的最大股东，持有64.85%的权益。

虽然这次特海国际并不募资，但分拆能让特海国际获得独立的上市地位及独立的募资平台。未来，特海国际可以根据自身业务规划，选择进一步融资。尤其是特海国际目前经营仍以扩张门店为主，又处于亏损之中没有造血能力，融资几乎是迟早的事情。而且，特海国际在招股书中还披露，希望通过分拆达到释放业务价值的效果。

但是，特海国际的经营脱胎于海底捞，经营效率还不及海底捞。海底捞的估值已经“脚踝斩”，预计未来特海国际再融资以及获得估值溢价都将是不小的挑战。