文|向善财经

停牌近半个月，结果复牌即跌停，妙可蓝多这波操作秀的投资者都有些看不懂了。

6月30日，“奶酪第一股”妙可蓝多（600882.SH）发布公告，宣布公司拟以发行股份方式购买吉林省广泽乳品科技有限公司（以下简称“吉林科技”）42.88%股权，本次交易构成关联交易。该公告同时表示“公司股票自2022年7月1日开市起停牌，停牌时间不超过10个交易日。”

结果妙可蓝多直接停牌了半个月，然后7月15日刚复牌就跳水上演跌停板。此次妙可蓝多突发跌停的底层逻辑该如何看待？

复盘即跌停，投资者为何不买单？

据了解，在复牌前一日，妙可蓝多曾发布公告显示，本次妙可蓝多通过非公开发行股份的价格为32.23元/股。公告称，目前，交易涉及的审计、评估工作尚未完成，本次发行的对价股份发行数量由交易双方另行签署补充协议予以确认。

至于本次的收购标的吉林科技，据天眼查专业版APP显示，此次交易的42.88%股权在两年前由内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司(简称“内蒙蒙牛”)增资获得。

在战略融资之时，内蒙蒙牛也曾大方表示，入股后，会向妙可蓝多输出管理经验，帮助其提升治理能力和管理规范。结果不到三年时间，就把股权物归原主，显然让人有些不解。

对于此次回购吉林科技股份，妙可蓝多表示有助于提升公司盈利能力。

吉林科技及其下属企业妙可食品、上海芝然是妙可蓝多重要的奶酪产品生产运营主体。2021年，吉林科技及下属公司实现奶酪产品总产量达到3.98万吨，占上市公司奶酪产品总产量的70%以上。

公告显示，2020年、2021年，妙可蓝多归属于母公司股东净利润分别为5925.8万元、1.54亿元。2020年、2021年，吉林科技分别实现净利润3869.15万元、9174.59万元。

本次交易完成后，吉林科技将成为上市公司全资子公司，显然有助于妙可蓝多盈利能力的提升，为何市场反应却如此反常？

在向善财经看来，或许是由于以下几个原因：

从大环境来看，在疫情反复的环境下，用户消费习惯趋于保守，消费者信心下行，消费股整体表现较差。而妙可蓝多由于停牌近半个月，股价陷入停滞，开牌跌停有可能是对前半个月的补跌。

另外，本次妙可蓝多通过非公开发行股份的价格为32.23元/股，据了解，发行价是按重组管理办法第四十五条的规定算出的交易价格，对比停牌之前的股价46.8，严重偏低。而且吉林科技奶酪产量占比近七成，可见其重要性。如果大量增发低价股票，意味着普通投资者的股票权益有可能被稀释。

需要警惕的是，妙可蓝多的实控人柴琇及公司管理层已经多次因为资本运作、公司治理等问题而被“点名”。

2016年9月及2018年2月，因未及时披露子公司存在停产及由此产生的计提大额资产减持准备、向关联方借款与大额购买理财产品等信息，妙可蓝多相继收到上交所警示函，和通报批评。

2019年12月，妙可蓝多被曝出公司控股股东及关联方违规占用上市公司资金2.4亿元，并遭上交所问询。柴琇更是卷入违规拆借上市公司巨额资金为其丈夫和女儿还债的丑闻中。

2020年8月21日，妙可蓝多再次发布公告称，其股东刘木栋、王永香合计违规减持股票约1236.72万股，占妙可蓝多总股本的3.02%。

除此之外，据天眼查APP显示，妙可蓝多的实控人柴琇也曾因未按时履行法律义务而成为被执行人。

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可以发现，妙可蓝多整个公司治理结构或许存在着一些问题，在资本运作层面也存在多次违规的情况。这一次的资本动作也难免遭到了二级市场投资者的怀疑，担心损害自身的权益。

需求端优势型企业的发展逻辑

如果从市盈率的角度来看，妙可蓝多本身的滚动市盈率已经高达一百一十多倍，这种估值水平在食品饮料板块里已经非常高了。

如果单纯用投资回本年限来理解市盈率的话，这意味着投资者需要一百多年才能把投资的本金赚回来，收益率之低可见一斑。实际上，对于妙可蓝多投资者，更多的是按照市场热度、市场预期的逻辑进行投资：

百倍以上市盈率的妙可蓝多，投资者看中的更多的是国内还未成熟的奶酪市场的潜力以及妙可蓝多未来在国内奶酪市场的地位。

奶酪市场属于未完全开发的红利市场，而妙可蓝多在奶酪市场中市占率又是第一，未来潜力巨大，故事好，增长快。从这个角度来看，妙可蓝多高估值似乎并没有问题。但如果细究的话，其中或许存在着些许漏洞。

欧睿咨询数据显示，2019年我国奶酪零售终端市场规模65.5亿元，预计2020年至2024年年均复合增速达12%。由此可见，奶酪行业增速较快，但依然是小众市场，行业体量并不大。相比之下，妙可蓝多一家的估值就已两百多亿元，而市占率虽是第一，却只有近30%，估值泡沫可见一斑。

目前的妙可蓝多更多是专注于细分的奶酪棒品类，品牌形象也更倾向于儿童休闲零食形象。但奶酪棒也并不能完全等同于奶酪，作为零食的一种，奶酪棒属于小众市场中的小众。

即便在奶酪棒领域，妙可蓝多也没有太多的竞争壁垒，唯一能依靠的只有大量营销销售投入。

根据Wind数据，从2016-2021年，妙可蓝多的销售费用分别为3638.6万、1.22亿、2.05亿、3.59亿、7.10亿、11.59亿元，同比增速分别为235.35%、68.03%、75.12%、97.77%和63.24%。

结果使得妙可蓝多利润承压，从2016-2021年，妙可蓝多营业收入分别实现5.12亿、9.82亿、12.26亿、17.44亿、28.47亿和44.78亿元，同比增速分别为41.76%、91.96%、24.82%、42.32%、63.20%和57.31%。但同一时段，其归属母公司股东的净利润分别只有3221万、427.9万、1064万、1923万、5925.8万和1.54亿元。

从成长性来看，对比妙可蓝多2022年和2021年的一季度财报，增长速度也已经大为减缓。

本身过高的估值下，即使妙可蓝多是一个成长性公司，也需要相当长的时间去消化估值，而市场显然不会给妙可蓝多太多的时间去消化，便会产生大幅震荡。实际上，妙可蓝多的股价震荡幅度似乎已经超过公司成长性。

这时候投资者非常忌讳股票买贵了，因为存在太多修复估值的不确定性，风险很高，这也是妙可蓝多复牌即跌停的一个重要原因。

从市场环境来看，尽管奶酪市场仍未完全成熟，但已经成为众多乳企竞争的红海。

海外品牌竞品有百吉福、乐芝牛、安佳和卡夫，国内的伊利已开始研发常温奶酪棒产品，并已成功铺货。君乐宝旗下的钙-思克奇高钙奶酪棒常温新品也已上市......

但妙可蓝多对于新入局者明显缺乏反制能力。一个不安的信号是，妙可蓝多的存货开始增加，去年公司的存货超过5亿元，同期增长超过90%。2021年财报显示，妙可蓝多营收同比增长57.3%。2021年，妙可蓝多的奶酪业务营收同比增长将近61%，对比2020年125%的同比增速，下跌了一倍。

在向善财经看来，不同成长路径的公司面临不同的竞争环境，会形成不同的竞争策略。根据竞争策略，企业的成长性大致可以概括为两种：一种是需求端优势型企业，依靠需求端实现爆发式增长；另一种是供给端优势型企业，依靠供给端竞争不断优胜劣汰实现成长。

供给端优势型企业的增长主要看产业的竞争格局，押注的是这家公司的商业模式，或许增长不会太快，但具备企业护城河，发展较为稳定。

需求端优势型企业初期能够实现爆发增长较为容易，但是到了后期，更加依赖行业需求的爆发，如果没有在初期形成自身竞争优势的话，后期行业需求爆发的红利很容易被竞争者抢走。

事实上，妙可蓝多就属于这一类的需求端优势型企业，其思考方式是押注奶酪行业以及奶酪棒产品。公司本身没有很强的护城河壁垒，对手很多。

对于妙可蓝多来说，投资逻辑并不是因为这家企业有多优秀，关键还是看市场潜力变化以及市场竞争格局。因此，妙可蓝多的股价总是大幅震荡，显得非常不稳定。